上汽集團(tuan):電話會議總結-穩健(jian)增長的汽車行業(ye)龍頭

類(lei)別：公(gong)司(si)研究(jiu) 機構：交銀(yin)國際證券有限公(gong)司(si) 研究(jiu)員：姚煒 日期：2015-01-26 

近日(ri)我們和上汽集團組織了一次電話(hua)會議,主要內容如下:

中(zhong)(zhong)(zhong)國汽車行業(ye)的(de)(de)領(ling)軍(jun)企(qi)業(ye)。上(shang)(shang)汽集團(tuan)是一(yi)家綜合(he)性(xing)的(de)(de)汽車生產及(ji)制(zhi)造企(qi)業(ye)。公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)產品系列(lie)比(bi)較(jiao)寬泛,基本上(shang)(shang)涵蓋了(le)所(suo)有汽車品種。上(shang)(shang)汽集團(tuan)是中(zhong)(zhong)(zhong)國汽車行業(ye)的(de)(de)領(ling)軍(jun)企(qi)業(ye)。根據(ju)中(zhong)(zhong)(zhong)國汽協公(gong)(gong)布的(de)(de)數據(ju),公(gong)(gong)司(si)2014年市場(chang)份額為23.8%,比(bi)第二名的(de)(de)東風汽車集團(tuan)高了(le)7.6個百分點。上(shang)(shang)汽集團(tuan)的(de)(de)利(li)潤(run)來(lai)源(yuan)主要來(lai)自(zi)於(wu)上(shang)(shang)海通用和上(shang)(shang)海大眾(zhong)等合(he)資企(qi)業(ye)的(de)(de)投資收(shou)益。2013年,上(shang)(shang)汽集團(tuan)的(de)(de)投資收(shou)益254.6億元,占(zhan)凈利(li)潤(run)比(bi)重103%,公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)自(zi)主品牌(pai)仍(reng)然(ran)處於(wu)虧損狀態。

15年(nian)(nian)行(xing)業看法較為(wei)積極。2014年(nian)(nian),上(shang)汽集團總共銷售汽車(che)561.99萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang),同(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長10.1%。其(qi)中(zhong)上(shang)海(hai)通用和上(shang)海(hai)大眾(zhong)(zhong)分別銷售176.02萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang)和 172.5萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang),分別同(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長11.7%和13.1%。上(shang)汽通用五菱/自主品牌分別銷售180.6萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang)/18.0萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang),分別同(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長12.8% /-21.7%。2015年(nian)(nian)來看,管理(li)層對於2015年(nian)(nian)汽車(che)市場的看法比較積極,全年(nian)(nian)汽車(che)行(xing)業增(zeng)(zeng)長7.5-8%。15年(nian)(nian)公司的整體目標(biao)銷售620萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang),同(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長10.3%,其(qi)中(zhong)上(shang)海(hai)通用/大眾(zhong)(zhong)/通用五菱均為(wei)190萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang),自主品牌為(wei)24萬(wan)(wan)(wan)輛(liang)(liang)(liang)。

上(shang)(shang)海(hai)通用/大(da)眾進入(ru)產(chan)(chan)品換(huan)代(dai)周期。2015/2016年公司(si)有(you)(you)(you)(you)多款(kuan)(kuan)新(xin)(xin)(xin)(xin)產(chan)(chan)品上(shang)(shang)市,2015年共有(you)(you)(you)(you)15款(kuan)(kuan)車(che)(che),上(shang)(shang)海(hai)通用有(you)(you)(you)(you)3款(kuan)(kuan)全新(xin)(xin)(xin)(xin)產(chan)(chan)品/換(huan)代(dai)產(chan)(chan)品上(shang)(shang)市,上(shang)(shang)海(hai)大(da)眾有(you)(you)(you)(you)3款(kuan)(kuan)換(huan)代(dai)+2款(kuan)(kuan)改(gai)款(kuan)(kuan)。通用五(wu)菱有(you)(you)(you)(you)3款(kuan)(kuan)新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che);自主(zhu)品牌(pai)有(you)(you)(you)(you)2款(kuan)(kuan)新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che)+2款(kuan)(kuan)改(gai)款(kuan)(kuan)車(che)(che)。16年共有(you)(you)(you)(you)11款(kuan)(kuan),其(qi)中上(shang)(shang)海(hai)通用2款(kuan)(kuan)換(huan)代(dai);上(shang)(shang)海(hai)大(da)眾有(you)(you)(you)(you)2款(kuan)(kuan)換(huan)代(dai)+2款(kuan)(kuan)新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che)+1款(kuan)(kuan)改(gai)款(kuan)(kuan),通用五(wu)菱有(you)(you)(you)(you)2款(kuan)(kuan)新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che)+1款(kuan)(kuan)改(gai)款(kuan)(kuan);自主(zhu)品牌(pai)有(you)(you)(you)(you)1款(kuan)(kuan)大(da)改(gai)款(kuan)(kuan)+1款(kuan)(kuan)混動車(che)(che)型(xing)。上(shang)(shang)海(hai)大(da)眾和(he)上(shang)(shang)海(hai)通用進入(ru)到(dao)新(xin)(xin)(xin)(xin)產(chan)(chan)品換(huan)代(dai)周期,除了上(shang)(shang)述新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che)外,14年年底(di)推出的新(xin)(xin)(xin)(xin)車(che)(che)型(xing)如昂(ang)科威(wei)、淩渡對15年的銷量(liang)貢獻也值得關注。

新(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)技(ji)術(shu)儲備(bei)豐富。對(dui)於新(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che),公(gong)司認為未來(lai)(lai)行業發展(zhan)方(fang)向仍(reng)然(ran)值得(de)探討,但上(shang)(shang)汽(qi)(qi)做各個(ge)方(fang)向均(jun)有(you)(you)一定的技(ji)術(shu)儲備(bei)。目(mu)前(qian)來(lai)(lai)看(kan),新(xin)(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)有(you)(you)3種發展(zhan)路徑(jing):純電(dian)動+插(cha)(cha)電(dian)式(shi)混(hun)(hun)合動力(li)+燃(ran)料(liao)電(dian)池(chi)轎(jiao)車(che)(che)。純電(dian)動和插(cha)(cha)電(dian)動式(shi)是目(mu)前(qian)國家重點扶持的方(fang)向,但從現實推(tui)廣角度來(lai)(lai)看(kan),插(cha)(cha)電(dian)式(shi)混(hun)(hun)合動力(li)比(bi)較(jiao)有(you)(you)推(tui)廣意義。上(shang)(shang)汽(qi)(qi)榮威550插(cha)(cha)電(dian)式(shi)混(hun)(hun)合動力(li)目(mu)前(qian)仍(reng)處於供(gong)不(bu)應求的狀態(tai),14年賣了1300多臺,今年產(chan)能(neng)瓶頸(jing)解決(jue),今年1.3-1.5萬臺目(mu)標。對(dui)於燃(ran)料(liao)電(dian)池(chi),相比(bi)純電(dian)動在(zai)電(dian)池(chi)技(ji)術(shu)方(fang)面問題,燃(ran)料(liao)電(dian)池(chi)沒有(you)(you)技(ji)術(shu)難度,產(chan)業化(hua)沒有(you)(you)問題,目(mu)前(qian)主(zhu)要問題來(lai)(lai)自於燃(ran)料(liao)電(dian)池(chi)用(yong)鉑金來(lai)(lai)做燃(ran)料(liao)催(cui)化(hua)劑,材料(liao)價格很貴,成本比(bi)較(jiao)高。目(mu)前(qian)國內(nei)企業中(zhong),上(shang)(shang)汽(qi)(qi)的燃(ran)料(liao)電(dian)池(chi)汽(qi)(qi)車(che)(che)儲備(bei)最早,未來(lai)(lai)發展(zhan)若該方(fang)向,公(gong)司有(you)(you)望顯著受(shou)益(yi)。

高派息+國企改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)標(biao)的。2014年,公(gong)(gong)司分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)比例(li)(li)(li)達到53.3%,分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)比例(li)(li)(li)為上市(shi)以(yi)來(lai)最高,公(gong)(gong)司也成為高派息概(gai)念公(gong)(gong)司,預(yu)計未來(lai)若沒有(you)特殊情況(kuang),高分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)比例(li)(li)(li)有(you)望維持。另外上汽也可能是國企改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)重點標(biao)的。國企改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)目前(qian)有(you)兩個方向,一(yi)是股權(quan)激(ji)勵;二是混(hun)合(he)所(suo)有(you)制(zhi)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)。目前(qian)股權(quan)激(ji)勵方案仍不明確,但未來(lai)若推出有(you)助(zhu)於(wu)(wu)提高管(guan)理(li)層效率(lv);對於(wu)(wu)混(hun)合(he)所(suo)有(you)制(zhi)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge),未來(lai)有(you)可能引入(ru)P/E在(zai)內的戰略投資者,這有(you)助(zhu)於(wu)(wu)做保持經營(ying)層穩(wen)定的前(qian)提下,優(you)化股權(quan)結構。

結論:

我們尚未覆蓋該(gai)公(gong)司(si)(si)(si)。我們認為公(gong)司(si)(si)(si)的亮點主要(yao)來自於(wu)以下幾方面(mian):1、公(gong)司(si)(si)(si)是汽車行(xing)(xing)業(ye)龍頭,市場(chang)份額多年(nian)(nian)保持行(xing)(xing)業(ye)第一。2、公(gong)司(si)(si)(si)成長性依(yi)然較為穩健,尤其(qi)是上海通用/大眾進入產品換(huan)代周期(qi),這有助(zhu)於(wu)推動公(gong)司(si)(si)(si)超越行(xing)(xing)業(ye)表(biao)現,市場(chang)預(yu)計14-16三年(nian)(nian)凈(jing)利潤復合增長13.8%。3、股(gu)(gu)息分(fen)派(pai)比例高,目前(qian)(qian)的股(gu)(gu)息率(lv)具有較強吸引力(li)。4、國企(qi)改革預(yu)期(qi)。估(gu)值來看(kan),目前(qian)(qian)股(gu)(gu)價對應14/15年(nian)(nian)動態(tai)市盈率(lv)分(fen)別(bie)為9.3倍/8.1倍,14/15年(nian)(nian)股(gu)(gu)息率(lv)分(fen)別(bie)為5.7% /6.5%。