中興通訊(xun):4Q業績符合預期,4G設備價(jia)格(ge)戰風險猶存,下(xia)調至增(zeng)持

類別(bie)：公(gong)司研究 機構(gou)：申萬宏源集團股份有限(xian)公(gong)司 研究員(yuan)：Ashley Sheng 日期：2015-01-26

投資要點:

4季報符合(he)預期(qi)。中(zhong)興(xing)通(tong)訊(xun)發布了14年(nian)業(ye)績快報。根據中(zhong)國會計(ji)企業(ye)準則(ze),14年(nian)4季度營業(ye)收(shou)入為(wei)人民(min)幣(bi)224億(yi)(yi)(同比(bi)提升(sheng)8.5%,低(di)(di)(di)于彭博(bo)一(yi)(yi)(yi)(yi)致(zhi)預期(qi)8%),凈利潤為(wei)人民(min)幣(bi)7.69億(yi)(yi)(同比(bi)下降5%,低(di)(di)(di)于彭博(bo)一(yi)(yi)(yi)(yi)致(zhi)預期(qi)3%),符合(he)3季報對4季度的指引(yin)。14年(nian)全年(nian)收(shou)入為(wei)人民(min)幣(bi)812億(yi)(yi)(同比(bi)上(shang)升(sheng)8%,低(di)(di)(di)于彭博(bo)一(yi)(yi)(yi)(yi)致(zhi)預期(qi)2.4%),凈利潤為(wei)人民(min)幣(bi)26億(yi)(yi)元(同比(bi)提升(sheng)94%,低(di)(di)(di)于彭博(bo)一(yi)(yi)(yi)(yi)致(zhi)預期(qi)1%)。14年(nian)ROE(11%)和凈利潤增(zeng)速(94%)都滿足了股權激勵(li)第(di)一(yi)(yi)(yi)(yi)階(jie)段(duan)的行(xing)權條件(ROE>6%,凈利潤增(zeng)速>20%)。

部分(fen)合同(tong)(tong)或延遲至15年1季度確認(ren)收入。考慮(lv)到設備商(shang)可以運(yun)營(ying)商(shang)協商(shang),在確認(ren)合同(tong)(tong)收入上擁(yong)有相對靈活性,和(he)14年-16年股權激勵行權的(de)條件(jian)(14年凈利潤(run)增速20%,15年凈利潤(run)增速20%,16年凈利潤(run)增速44%),我們認(ren)為管理(li)層可能和(he)運(yun)營(ying)商(shang)已(yi)經協商(shang)一致,延遲一部分(fen)4Q14的(de)合同(tong)(tong)到1Q15來確認(ren)。

國(guo)(guo)內4G建(jian)設(she)(she)加速。考(kao)慮到中(zhong)國(guo)(guo)移動4G新增用戶數發(fa)展迅(xun)猛,我們將FDD-LTE全國(guo)(guo)正(zheng)式牌照(zhao)發(fa)放給(gei)聯通和電(dian)(dian)信(xin)的時點(dian)預(yu)測從(cong)15年(nian)6月提前到了15年(nian)4月。此外(wai),我們預(yu)測15年(nian)全年(nian)中(zhong)國(guo)(guo)聯通和中(zhong)國(guo)(guo)電(dian)(dian)信(xin)資本(ben)開支分別(bie)為人民幣900億和1100億,高于市場預(yu)期運營(ying)商(shang)設(she)(she)備和手機(ji)業(ye)務(wu)的毛利提升(sheng)。根據(ju)我們的估計(ji),2014年(nian)運營(ying)商(shang)設(she)(she)備和手機(ji)業(ye)務(wu)的毛利分別(bie)提升(sheng)到了35%和16%,主要得益于國(guo)(guo)內4G系統(tong)設(she)(she)備業(ye)務(wu)發(fa)展迅(xun)猛,手機(ji)業(ye)務(wu)從(cong)中(zhong)低端(duan)(duan)向中(zhong)高端(duan)(duan)機(ji)型的戰略轉變。

國內4G運營商設(she)備(bei)價(jia)格戰的(de)(de)壓力和風險猶存。根據我們的(de)(de)渠道調研(yan),華(hua)為(wei)(wei)在中(zhong)(zhong)(zhong)國電信和中(zhong)(zhong)(zhong)國聯通最近(jin)針對LTE混合組網新批準城(cheng)市新建4G設(she)備(bei)的(de)(de)招標(biao)中(zhong)(zhong)(zhong)報出了(le)極低的(de)(de)價(jia)格。盡管運營商最終(zhong)對這(zhe)樣(yang)激進(jin)的(de)(de)投標(biao)如何態度和工信部是(shi)否介入還(huan)不能確定,且后(hou)期網絡擴容招標(biao)訂(ding)單的(de)(de)毛(mao)利仍然(ran)較高,但我們認為(wei)(wei)華(hua)為(wei)(wei)的(de)(de)價(jia)格戰仍然(ran)是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)興通訊未來(lai)2年毛(mao)利率的(de)(de)壓力和風險因素。

上(shang)(shang)調(diao)盈利預測(ce),下(xia)調(diao)目(mu)標(biao)價(jia)(jia),下(xia)調(diao)增持(chi)評級(ji)。考(kao)慮到加速(su)(su)的(de)國內(nei)4G運營(ying)商(shang)設備采購進度,和(he)我們(men)(men)對(dui)管理層15年完(wan)成股權激勵(li)行權條(tiao)件(20%凈利潤(run)增速(su)(su))充滿信(xin)心,我們(men)(men)上(shang)(shang)調(diao)15年和(he)16年盈利預測(ce),其中15EEPS從(cong)人民(min)幣(bi)0.91元(yuan)上(shang)(shang)調(diao)至(zhi)人民(min)幣(bi)0.95元(yuan)(24%增速(su)(su)),16EEPS從(cong)人民(min)幣(bi)0.99元(yuan)上(shang)(shang)調(diao)至(zhi)人民(min)幣(bi)1.1元(yuan)(16%增速(su)(su))。又考(kao)慮到國內(nei)4G設備可能掀(xian)起新一(yi)輪價(jia)(jia)格戰的(de)風險,和(he)最近(jin)市場情緒,我們(men)(men)下(xia)調(diao)相應(ying)(ying)估值(zhi)水平,將目(mu)標(biao)價(jia)(jia)從(cong)港幣(bi)21.5元(yuan)下(xia)調(diao)至(zhi)港幣(bi)20.93元(yuan),對(dui)應(ying)(ying)18倍15年PE,和(he)15倍16年PE。目(mu)標(biao)價(jia)(jia)對(dui)應(ying)(ying)18%的(de)上(shang)(shang)漲空間,我們(men)(men)下(xia)調(diao)至(zhi)增持(chi)評級(ji)。