中(zhong)國(guo)中(zhong)鐵：管理改善(shan)促公司業績超預期，管理層換屆或(huo)帶(dai)來改革新動力

中國中鐵 601390

研究(jiu)機(ji)構：申銀(yin)萬國證(zheng)券 分析師：陸(lu)玲玲 撰寫日期：2014-04-03

全年(nian)業績增(zeng)(zeng)長26.9%，4Q 持平，高于(yu)預期(qi)：公司(si)2013 年(nian)實現(xian)(xian)收(shou)(shou)入(ru)5588 億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長15.8%，實現(xian)(xian)歸屬于(yu)母(mu)公司(si)凈利潤93.75 億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長26.9%，高于(yu)預期(qi)。4Q 單季公司(si)收(shou)(shou)入(ru)1768 億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長7.8%，實現(xian)(xian)歸屬于(yu)母(mu)公司(si)凈利潤31.2 億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)持平。公司(si)擬每10 股(gu)分(fen)(fen)紅0.66 元(yuan)(yuan)，分(fen)(fen)紅占(zhan)歸屬母(mu)公司(si)凈利潤15%（12 年(nian)分(fen)(fen)紅率同(tong)為(wei)15%）。

管理費(fei)(fei)用率(lv)(lv)和(he)財(cai)務費(fei)(fei)用率(lv)(lv)下滑顯著(zhu)，凈利(li)率(lv)(lv)達2010 年以來(lai)新高，趨勢有望延續：公(gong)司(si)全年實(shi)現毛利(li)率(lv)(lv)10.2%，同比下滑0.4 個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)(dian)（其(qi)中受(shou)鐵(tie)路項目(mu)趕工和(he)變更索賠批復放緩(huan)等影響，鐵(tie)路毛利(li)率(lv)(lv)下滑1.6 個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)(dian)，基建(jian)下滑0.3個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)(dian)），實(shi)現凈利(li)率(lv)(lv)1.7%，達近四年來(lai)最高（10~12 年分(fen)別為1.6%、1.5%和(he)1.5%）。公(gong)司(si)凈利(li)率(lv)(lv)提升的(de)主要(yao)原因是：（1）內部(bu)管理效率(lv)(lv)提升，管理費(fei)(fei)用率(lv)(lv)降低0.3 個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)(dian)至(zhi)(zhi)4.0%；（2）受(shou)益于新型融資渠(qu)道開拓(tuo)、加強應收(shou)款(kuan)管理和(he)匯兌收(shou)益增長(chang)，公(gong)司(si)財(cai)務費(fei)(fei)用率(lv)(lv)降低0.3 個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)(dian)至(zhi)(zhi)0.7%，其(qi)中4Q 財(cai)務費(fei)(fei)用率(lv)(lv)僅(jin)0.3%，未來(lai)公(gong)司(si)擬通(tong)過發(fa)行產業基金(jin)、ABS 等方式，進一步增強資金(jin)實(shi)力(li)。

13 年(nian)鐵路(lu)(lu)訂(ding)(ding)(ding)單大幅增長，4Q 公(gong)路(lu)(lu)和(he)市(shi)政訂(ding)(ding)(ding)單增速加快(kuai)，在(zai)手訂(ding)(ding)(ding)單較為(wei)充足：公(gong)司2013 年(nian)新(xin)簽訂(ding)(ding)(ding)單9297 億元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)(bi)增長27%，其中新(xin)簽基建訂(ding)(ding)(ding)單7313 億，同(tong)(tong)比(bi)(bi)增長36%（鐵路(lu)(lu)、公(gong)路(lu)(lu)和(he)市(shi)政增速分別為(wei)73%、41%和(he)21%）。4Q13 新(xin)簽基建訂(ding)(ding)(ding)單3133 億，同(tong)(tong)比(bi)(bi)增長42%（鐵路(lu)(lu)、公(gong)路(lu)(lu)和(he)市(shi)政增速分別為(wei)1%、95%和(he)60%），4Q 單季市(shi)政占(zhan)基建總新(xin)簽比(bi)(bi)例從1H13 的(de)49%升至62%。公(gong)司在(zai)手訂(ding)(ding)(ding)單13858億元(yuan)(yuan)，訂(ding)(ding)(ding)單收(shou)入比(bi)(bi)2.48（12 年(nian)為(wei)2.7），訂(ding)(ding)(ding)單儲備仍較為(wei)充足。

4Q 現金(jin)流改善顯著，未來有(you)望持續(xu)改善：受(shou)益(yi)于(yu)應(ying)收款等內部管理加強，4Q單季(ji)經(jing)營性現金(jin)凈流入102.2 億元，同比增長23%，收現比106%，同比提高12.9 個百分點，資產負債(zhai)率84.6%，連續(xu)第二個季(ji)度改善（13 年中(zhong)報和三季(ji)報分別為(wei)85.1%和84.8%）。

內外部改(gai)革有(you)望(wang)推動公(gong)司發展創新(xin)，維持盈利(li)預測，維持“增持”評級：一方面(mian)，鐵(tie)(tie)路投(tou)資(zi)(zi)空(kong)間尚大（十二五(wu)鐵(tie)(tie)路營業里(li)程新(xin)增2.9 萬(wan)公(gong)里(li)，目前(qian)僅完(wan)成1 萬(wan)公(gong)里(li)左右），同時2014 年兩會報(bao)告(gao)明確將(jiang)鐵(tie)(tie)路投(tou)融資(zi)(zi)改(gai)革作為(wei)14 年重點領域，民資(zi)(zi)入鐵(tie)(tie)有(you)望(wang)加速；另一方面(mian)，14 年公(gong)司高管換(huan)屆（新(xin)總(zong)裁僅48 歲），未來(lai)3~5 年有(you)望(wang)通過體制(zhi)創新(xin)等(deng)，實現關鍵(jian)環節(jie)改(gai)革突(tu)破(po)。維持公(gong)司14 和15年EPS 0.48 元(yuan)和0.53 元(yuan)，增速為(wei)10%和9%，對應PE 為(wei)5.1X 和4.7X，維持“增持”評級