電力行業投(tou)資策略：把握三大(da)投(tou)資主(zhu)題（附(fu)股）

上(shang)半(ban)年回顧：煤價下行助行業盈(ying)利再創歷(li)史新高

15年前5月全(quan)(quan)國發電(dian)機組平均利用小(xiao)(xiao)時(shi)為(wei)1601小(xiao)(xiao)時(shi)，同(tong)比(bi)減少(shao)133小(xiao)(xiao)時(shi)，其(qi)中火電(dian)機組平均利用小(xiao)(xiao)時(shi)數為(wei)1813小(xiao)(xiao)時(shi)，同(tong)比(bi)減少(shao)186小(xiao)(xiao)時(shi)。但受益于煤(mei)價持續下行(xing)(xing)，行(xing)(xing)業(ye)(ye)利潤卻繼續創造(zao)歷史新高。2015年前4月全(quan)(quan)行(xing)(xing)業(ye)(ye)實現利潤總額1083億，同(tong)比(bi)增長(chang)25.8%，折合度(du)電(dian)利潤為(wei)6.2分(fen)(fen)。其(qi)中火電(dian)和水(shui)電(dian)度(du)電(dian)凈利分(fen)(fen)別為(wei)5.5分(fen)(fen)和6.5分(fen)(fen)。15年至(zhi)今火電(dian)度(du)電(dian)煤(mei)耗成(cheng)本降幅在(zai)0.2分(fen)(fen)至(zhi)4.4分(fen)(fen)之間，成(cheng)為(wei)火電(dian)行(xing)(xing)業(ye)(ye)盈利改善的(de)主要(yao)來源。

產能投放陷入“囚徒(tu)困境”，火電(dian)盈利面臨(lin)拐(guai)點(dian)

雖然利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)屢創新低，但為了爭奪發(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)份額，各企(qi)業不得擴大裝機(ji)(ji)(ji)(ji)規模(mo)，導致行業陷(xian)入產能(neng)投放(fang)的(de)“囚徒困境”。由于(yu)未(wei)來幾年用(yong)電(dian)(dian)(dian)增(zeng)速(su)或(huo)(huo)將(jiang)進一步下行，加之(zhi)受水電(dian)(dian)(dian)和(he)新能(neng)源沖擊，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)發(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)占(zhan)比(bi)將(jiang)進一步回落，發(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)量同比(bi)或(huo)(huo)將(jiang)持續(xu)面(mian)臨(lin)負(fu)增(zeng)長(chang)，同時(shi)由于(yu)火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)新增(zeng)機(ji)(ji)(ji)(ji)組(zu)的(de)持續(xu)增(zeng)長(chang)，機(ji)(ji)(ji)(ji)組(zu)利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)或(huo)(huo)面(mian)臨(lin)加速(su)下行風(feng)險(xian)。未(wei)來煤價雖仍有下行空間，但機(ji)(ji)(ji)(ji)組(zu)利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)對盈利(li)敏(min)感性(xing)已(yi)顯著提(ti)升(sheng)。以單臺百萬千瓦機(ji)(ji)(ji)(ji)組(zu)作為盈利(li)預測(ce)基準，按照14年各省(sheng)平均火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)以及上網標(biao)桿電(dian)(dian)(dian)價測(ce)算可以發(fa)(fa)現：當各省(sheng)火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)機(ji)(ji)(ji)(ji)組(zu)利(li)用(yong)小(xiao)時(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)下降(jiang)5%，對應業績降(jiang)幅在(zai)8.45%至(zhi)30.34%之(zhi)間，需要煤價對應下跌5.9%至(zhi)25.3%方能(neng)抵消小(xiao)時(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)下降(jiang)所帶來的(de)負(fu)面(mian)影響(xiang)。此外，直供電(dian)(dian)(dian)占(zhan)比(bi)提(ti)升(sheng)或(huo)(huo)將(jiang)進一步加劇電(dian)(dian)(dian)價競爭，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)盈利(li)已(yi)面(mian)臨(lin)拐點(dian)。

電(dian)(dian)改步入(ru)實質階段，交叉(cha)補貼的(de)確定和(he)調度獨(du)立成(cheng)售(shou)電(dian)(dian)側(ce)突破關(guan)鍵據《證(zheng)券(quan)日報(bao)(bao)》報(bao)(bao)道，國家(jia)發(fa)改委近期討論了《關(guan)于推(tui)進售(shou)電(dian)(dian)側(ce)體制改革的(de)實施意見(jian)(jian)（意見(jian)(jian)征求稿）》。同時(shi)，目(mu)前(qian)五大核心(xin)電(dian)(dian)改配套方(fang)案正在密集(ji)征求意見(jian)(jian)，涉及電(dian)(dian)力(li)市場建設、電(dian)(dian)力(li)交易機構(gou)建設、發(fa)用(yong)電(dian)(dian)計(ji)劃(hua)(hua)改革、售(shou)電(dian)(dian)側(ce)改革和(he)新增配電(dian)(dian)市場改革等，而上述核心(xin)配套文件的(de)發(fa)布也將(jiang)標志著電(dian)(dian)改進入(ru)實質性(xing)的(de)推(tui)進階段。由于售(shou)電(dian)(dian)端交叉(cha)補貼數額需要通過輸配電(dian)(dian)價回收，而售(shou)電(dian)(dian)企業與(yu)(yu)終端用(yong)戶電(dian)(dian)力(li)銷售(shou)計(ji)劃(hua)(hua)需要與(yu)(yu)電(dian)(dian)網的(de)調度計(ji)劃(hua)(hua)相匹配，因(yin)此交叉(cha)補貼數額的(de)確定和(he)調度獨(du)立將(jiang)成(cheng)為售(shou)電(dian)(dian)側(ce)突破關(guan)鍵。

關注三大投資主題：地方電網+企(qi)業轉型+估值修復

數據(ju)+調度雙卡(ka)口(kou)優勢，地方電網有望(wang)成能源(yuan)互(hu)(hu)聯(lian)網最大贏(ying)家(jia)：2015年5月，國網四川省(sheng)電力公司與騰訊簽署戰略合(he)作協議，將(jiang)就(jiu)“互(hu)(hu)聯(lian)網+電網”服務(wu)應(ying)用(yong)平臺展(zhan)開深層次合(he)作，正式實施“互(hu)(hu)聯(lian)網+電網”戰略。建議重點關注如樂山電力、西昌電力、通寶(bao)能源(yuan)等。

盈(ying)利(li)高點，轉型(xing)企(qi)業有望成功(gong)跨越(yue)行(xing)業盈(ying)利(li)周期：由于行(xing)業盈(ying)利(li)處于高點，企(qi)業在手現(xian)金普遍充裕，能利(li)用好當前現(xian)金流實(shi)現(xian)轉型(xing)的(de)企(qi)業有望成功(gong)跨越(yue)行(xing)業的(de)盈(ying)利(li)周期。建議重點關注寶新能源、申能股份、桂(gui)東電力等。

電(dian)(dian)(dian)改推進+國企改革打開(kai)想象(xiang)空間，龍頭(tou)企業估值(zhi)修復有望延續：目前(qian)板塊(kuai)平(ping)均預(yu)測市(shi)(shi)盈率（2015，整(zheng)體法(fa)）和(he)(he)市(shi)(shi)凈率分別為(wei)22.02倍(bei)和(he)(he)3.50倍(bei)，在全行業中位列(lie)倒數(shu)第6位和(he)(he)第8位，其中火電(dian)(dian)(dian)和(he)(he)水電(dian)(dian)(dian)行業市(shi)(shi)盈率分別為(wei)20.44倍(bei)和(he)(he)21.65倍(bei)，市(shi)(shi)凈率則(ze)分別為(wei)3.23倍(bei)和(he)(he)3.46倍(bei)。板塊(kuai)相對大盤的(de)估值(zhi)水平(ping)僅為(wei)07年高點時一(yi)半，而龍頭(tou)企業估值(zhi)水平(ping)也(ye)僅為(wei)07年高點時的(de)一(yi)半。受益于電(dian)(dian)(dian)改和(he)(he)國企改革所帶來(lai)的(de)想象(xiang)空間，龍頭(tou)企業估值(zhi)有望進一(yi)步得到修復。建議重點關(guan)注(zhu)如(ru)國電(dian)(dian)(dian)電(dian)(dian)(dian)力、華能國際、華電(dian)(dian)(dian)國際、國投電(dian)(dian)(dian)力等(deng)公司。

風(feng)險提(ti)示：利用(yong)小時降幅超預期(qi)(qi)，電改進展低于預期(qi)(qi)。

（廣發證券）