航空行業：貨運(yun)整合(he)仍(reng)有變數為(wei)改革投石問路

整合有(you)失敗經驗，不確定性依(yi)舊很大(da)(da)(da)。此(ci)次(ci)傳聞尚無相(xiang)關文(wen)件(jian)披露，整合事件(jian)的(de)真(zhen)實(shi)性仍(reng)有(you)待懷疑。即使整合事件(jian)為真(zhen)，目前(qian)的(de)進(jin)度及最終能否(fou)成功猶未(wei)可知。2010年，國資委和民航(hang)總局曾倡議三大(da)(da)(da)航(hang)貨(huo)運業務整合，但(dan)最終并(bing)未(wei)成功。國貨(huo)航(hang)2014年底凈資產為27.09億，國航(hang)持(chi)股51%，國泰(tai)航(hang)持(chi)股49%；中貨(huo)航(hang)2014年底注冊資本(ben)30億，東航(hang)持(chi)股51%，其(qi)余股東包括中國遠洋(yang)運輸集團、新加(jia)坡(po)貨(huo)運航(hang)空和ConcordPacific。國貨(huo)航(hang)、中貨(huo)航(hang)的(de)股權(quan)轉讓涉及多方股東，將加(jia)大(da)(da)(da)三大(da)(da)(da)貨(huo)運公司合并(bing)的(de)難度。

整合有(you)利于(yu)(yu)提(ti)高市(shi)場集中(zhong)(zhong)度，改(gai)(gai)善(shan)供(gong)(gong)需狀(zhuang)況。2010年(nian)以后，中(zhong)(zhong)國航(hang)(hang)空(kong)貨(huo)(huo)運(yun)長期(qi)低迷(mi)，供(gong)(gong)大(da)于(yu)(yu)求。2011-2014年(nian)貨(huo)(huo)郵運(yun)輸量年(nian)均增(zeng)長率僅(jin)為1.35%，三大(da)航(hang)(hang)貨(huo)(huo)郵載運(yun)率也有(you)小幅的(de)下行趨(qu)勢。若整合為真(zhen)，我們猜測民(min)航(hang)(hang)局(ju)整合貨(huo)(huo)運(yun)航(hang)(hang)空(kong)的(de)初衷，在于(yu)(yu)提(ti)升航(hang)(hang)空(kong)貨(huo)(huo)運(yun)的(de)集中(zhong)(zhong)度，改(gai)(gai)善(shan)供(gong)(gong)給(gei)過(guo)剩的(de)局(ju)面，提(ti)升航(hang)(hang)空(kong)貨(huo)(huo)運(yun)業的(de)經(jing)營(ying)(ying)效(xiao)率。另一方面，由于(yu)(yu)三大(da)航(hang)(hang)規(gui)模較大(da)，集團層(ceng)面整合的(de)概(gai)率很小，參(can)考航(hang)(hang)運(yun)企業招商(shang)輪船與中(zhong)(zhong)外運(yun)、中(zhong)(zhong)海(hai)發展與中(zhong)(zhong)散集團，三大(da)航(hang)(hang)可(ke)能通(tong)過(guo)聯營(ying)(ying)整合，聯營(ying)(ying)有(you)可(ke)能是本次貨(huo)(huo)運(yun)整合的(de)形式。

資產剝離不會降(jiang)低(di)三大航(hang)(hang)業(ye)(ye)績。2014年(nian)，國(guo)航(hang)(hang)、東航(hang)(hang)、南(nan)航(hang)(hang)的貨(huo)運(yun)收入占(zhan)比分(fen)別為8.38%，8.14%和6.63%，貨(huo)運(yun)業(ye)(ye)務對(dui)于(yu)航(hang)(hang)空公(gong)司(si)業(ye)(ye)績貢獻較低(di)。2014年(nian)，國(guo)貨(huo)航(hang)(hang)、中貨(huo)航(hang)(hang)凈利潤分(fen)別為0.69億(yi)和-3.3億(yi)，若剝離不會降(jiang)低(di)航(hang)(hang)空公(gong)司(si)業(ye)(ye)績，反(fan)而(er)有利于(yu)提高整體毛利率(lv)水平。

新公司(si)國(guo)內競(jing)爭力(li)提升，國(guo)際實(shi)力(li)或(huo)較弱。截止2014年底，國(guo)貨(huo)(huo)(huo)(huo)航(hang)(hang)有(you)貨(huo)(huo)(huo)(huo)機(ji)(ji)12架，中(zhong)貨(huo)(huo)(huo)(huo)航(hang)(hang)有(you)貨(huo)(huo)(huo)(huo)機(ji)(ji)12架，南航(hang)(hang)有(you)貨(huo)(huo)(huo)(huo)機(ji)(ji)10架。根據貨(huo)(huo)(huo)(huo)郵運(yun)(yun)輸量數據，國(guo)貨(huo)(huo)(huo)(huo)航(hang)(hang)、中(zhong)貨(huo)(huo)(huo)(huo)航(hang)(hang)在我國(guo)貨(huo)(huo)(huo)(huo)運(yun)(yun)的(de)占比(bi)合(he)計約17%。中(zhong)國(guo)航(hang)(hang)空貨(huo)(huo)(huo)(huo)運(yun)(yun)業務，國(guo)內線(xian)市場(chang)份(fen)額約為73%，新航(hang)(hang)空公司(si)的(de)競(jing)爭力(li)有(you)望因規模效應顯著提升。三大貨(huo)(huo)(huo)(huo)運(yun)(yun)航(hang)(hang)空公司(si)合(he)并將擁有(you)貨(huo)(huo)(huo)(huo)機(ji)(ji)約34架。但相比(bi)物流巨(ju)頭，分別擁有(you)238架和(he)676架貨(huo)(huo)(huo)(huo)機(ji)(ji)的(de)UPS和(he)FedEx，規模依舊(jiu)較小(xiao)，國(guo)際競(jing)爭力(li)有(you)限。

(長江證券)