煙臺萬潤(002643)：液晶化(hua)學品初步探底、v-1新(xin)材料(liao)值得期許(xu)

Displayserach數據顯示，2014年(nian)大尺(chi)寸(cun)(cun)(9寸(cun)(cun)及以(yi)上)TFT-LCD的(de)營(ying)收在(zai)二月跌到了三(san)年(nian)來(lai)的(de)最低(di)點(dian)，也是(shi)2011年(nian)以(yi)來(lai)第一次單月低(di)于50億(yi)美元，同(tong)比下降3%M/M，13%Y/Y。面(mian)板(ban)(ban)(ban)廠商2013年(nian)以(yi)來(lai)受(shou)市場供求平衡緊張的(de)刺激(ji)大量(liang)清(qing)空庫(ku)存，致使面(mian)板(ban)(ban)(ban)價格持續(xu)下跌而廠商營(ying)收增長不(bu)大。當前面(mian)板(ban)(ban)(ban)廠商正(zheng)進行產(chan)(chan)(chan)能轉(zhuan)(zhuan)向調整(zheng)，調整(zheng)的(de)方(fang)向主要(yao)是(shi)增加40寸(cun)(cun)+及65寸(cun)(cun)大尺(chi)度(du)面(mian)板(ban)(ban)(ban)生產(chan)(chan)(chan)，增加4K面(mian)板(ban)(ban)(ban)的(de)產(chan)(chan)(chan)能，減(jian)少以(yi)往主打的(de)32寸(cun)(cun)面(mian)板(ban)(ban)(ban)的(de)產(chan)(chan)(chan)量(liang)。我們認為(wei)面(mian)板(ban)(ban)(ban)廠商在(zai)產(chan)(chan)(chan)能調整(zheng)轉(zhuan)(zhuan)向期(qi)以(yi)清(qing)傳統產(chan)(chan)(chan)品庫(ku)存和新產(chan)(chan)(chan)品轉(zhuan)(zhuan)換(huan)為(wei)特征(zheng)勢必會導致混(hun)晶廠商相應收縮，混(hun)晶在(zai)液(ye)晶面(mian)板(ban)(ban)(ban)成本占比較低(di)(2%-3%)，主要(yao)受(shou)量(liang)的(de)拉(la)動，上游面(mian)板(ban)(ban)(ban)廠商清(qing)理安全(quan)庫(ku)存且補庫(ku)存動能不(bu)足(zu)傳導對公司營(ying)收造成影響。而從另(ling)一側面(mian)來(lai)看，以(yi)新產(chan)(chan)(chan)品為(wei)特征(zheng)的(de)新一輪面(mian)板(ban)(ban)(ban)景氣周(zhou)期(qi)已經(jing)不(bu)遠。

費(fei)用激增(zeng)是(shi)導致公司凈利波動較大的主(zhu)因

公司一季度(du)營收同(tong)比(bi)下滑11%而凈(jing)利(li)潤降幅(fu)達44%，從毛(mao)利(li)率(lv)走勢(shi)來(lai)看2013年全(quan)年公司整體毛(mao)利(li)率(lv)為(wei)30.51%，2014年一季度(du)微(wei)降至29.35%，考慮到訂單類(lei)型及產品結構構成(cheng)，毛(mao)利(li)率(lv)變動相對穩定。費用激(ji)增(zeng)成(cheng)為(wei)導致公司凈(jing)利(li)波(bo)動較(jiao)大的(de)主因，報告期內公司銷售費用和研發費用增(zeng)速較(jiao)快(kuai)，其中銷售費用同(tong)比(bi)增(zeng)76.95%，主要(yao)是(shi)運(yun)費及傭金的(de)增(zeng)速較(jiao)快(kuai)所致。

液晶業(ye)務(wu)望復(fu)蘇回穩，業(ye)務(wu)結構的多樣化趨勢望平滑公司業(ye)績波(bo)動

隨著新(xin)一(yi)輪(lun)面板(ban)景(jing)氣周期的(de)(de)開(kai)啟，公司作為上游液(ye)晶(jing)單體(ti)市場份(fen)額的(de)(de)全球霸主(全球份(fen)額15%左右)，是國內唯一(yi)一(yi)家(jia)同時(shi)為混晶(jing)三巨頭默克、JNC、DIC供貨公司。目(mu)前(qian)(qian)默克、JNC、DIC市場占有率分別為60%、30%、10%，單晶(jing)外購(gou)10%、30%30%，萬潤(run)占采購(gou)比例達100%、30%、30%，目(mu)前(qian)(qian)默克產能(neng)飽(bao)和(he)(he)，新(xin)增主要靠外購(gou)，而DIC青島工廠的(de)(de)投放望(wang)(wang)增加對(dui)公司的(de)(de)采購(gou)力度。2013年公司的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)務(wu)結構有了較為明顯(xian)的(de)(de)改善，主要依(yi)托于醫(yi)藥中(zhong)間體(ti)和(he)(he)V-1新(xin)材料(liao)的(de)(de)首次放量(liang)，雖然新(xin)業(ye)(ye)(ye)務(wu)在利潤(run)貢獻中(zhong)占比還(huan)不高，新(xin)增業(ye)(ye)(ye)務(wu)單元增量(liang)空間較已經成熟的(de)(de)液(ye)晶(jing)化學題更大，業(ye)(ye)(ye)務(wu)結構的(de)(de)多樣化趨勢也有望(wang)(wang)平滑公司的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)波動。

V-1新材(cai)料(liao)：有(you)望成為未(wei)來增加公司業績彈(dan)性最穩定(ding)的增長極

V-1新(xin)(xin)材料去(qu)年(nian)年(nian)中的(de)(de)(de)推出成(cheng)(cheng)為(wei)市(shi)場(chang)預期關注的(de)(de)(de)焦(jiao)點。V-1新(xin)(xin)材料業(ye)務(wu)同(tong)樣是(shi)訂單制模式，產品完全(quan)(quan)靠出口(kou)，客戶的(de)(de)(de)推廣力度(du)將成(cheng)(cheng)為(wei)公(gong)司(si)(si)該(gai)業(ye)務(wu)能否放(fang)量的(de)(de)(de)關鍵。莊信萬豐作為(wei)全(quan)(quan)球的(de)(de)(de)龍頭企業(ye)，公(gong)司(si)(si)同(tong)其合(he)作有望分享全(quan)(quan)球巨大的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)空間。目前該(gai)業(ye)務(wu)公(gong)司(si)(si)國(guo)內尚無競(jing)爭對手(shou)，公(gong)司(si)(si)去(qu)年(nian)投產后產能約300噸，今年(nian)有望提(ti)升到600噸左右銷(xiao)量，目前該(gai)項(xiang)業(ye)務(wu)的(de)(de)(de)毛利率并(bing)不(bu)如液(ye)晶單體(ti)，但從跑量空間上更具(ju)彈性(xing)。V-1新(xin)(xin)材料業(ye)務(wu)的(de)(de)(de)穩定(ding)增(zeng)長有望成(cheng)(cheng)為(wei)未來增(zeng)加公(gong)司(si)(si)業(ye)績彈性(xing)的(de)(de)(de)穩定(ding)增(zeng)長極。

盈利預測與估值

我們預測公司2014、2015年的營收同(tong)比增速為12%、15%，凈利潤同(tong)比增速為23%、18%，每股(gu)收益分別為0.55元、0.65元，給(gei)予“增持”的評(ping)級。華安證券