中國國航(601111)：經濟基本面不容樂觀供需失衡情況加(jia)劇

點評(ping)：春(chun)運(yun)過后經濟下(xia)行壓力加(jia)大，供(gong)需失衡加(jia)劇國(guo)內(nei)(nei)線(xian)：公司(si)3月(yue)國(guo)內(nei)(nei)航線(xian)RPK和ASK同(tong)比(bi)(bi)分別(bie)增(zeng)(zeng)長0.3%和6.2%，供(gong)需差(cha)為-5.9%，第一季(ji)度(du)(du)國(guo)內(nei)(nei)線(xian)1,2月(yue)的(de)(de)供(gong)需差(cha)分別(bie)是(shi)4.0%和2.2%。前(qian)兩個月(yue)的(de)(de)供(gong)需偏好是(shi)由于(yu)(yu)春(chun)運(yun)的(de)(de)假日效(xiao)應，在(zai)春(chun)運(yun)過后，公司(si)國(guo)內(nei)(nei)線(xian)的(de)(de)RPK增(zeng)(zeng)速(su)出現大幅回落(luo)，而運(yun)力收(shou)縮(suo)幅度(du)(du)遠(yuan)不及需求降(jiang)幅，客(ke)座率同(tong)比(bi)(bi)下(xia)降(jiang)4.7個百分點，至80.7%。進入三月(yue)份，隨著春(chun)運(yun)效(xiao)應結束，國(guo)內(nei)(nei)線(xian)的(de)(de)供(gong)需關(guan)(guan)系(xi)更(geng)能(neng)較(jiao)客(ke)觀的(de)(de)反映行業淡(dan)(dan)季(ji)運(yun)營的(de)(de)真實情(qing)況(kuang)，從供(gong)需差(cha)大幅擴(kuo)大來(lai)看，這也和經濟面(mian)十分疲弱相互印證。我(wo)國(guo)一季(ji)度(du)(du)GDP增(zeng)(zeng)速(su)是(shi)7.4%，低于(yu)(yu)預期(qi)增(zeng)(zeng)速(su)，并且達15年最(zui)低水平，表明經濟下(xia)行壓力增(zeng)(zeng)大，而航空(kong)業與宏觀經濟基(ji)本(ben)面(mian)切合度(du)(du)較(jiao)高，并且彈性比(bi)(bi)GDP更(geng)大，因此(ci)經濟基(ji)本(ben)面(mian)的(de)(de)下(xia)行帶來(lai)的(de)(de)是(shi)有效(xiao)需求在(zai)行業淡(dan)(dan)季(ji)的(de)(de)進一步降(jiang)低。整(zheng)體(ti)來(lai)說，短期(qi)國(guo)內(nei)(nei)線(xian)供(gong)需關(guan)(guan)系(xi)改善不容樂觀，整(zheng)體(ti)經濟下(xia)行加(jia)之處(chu)于(yu)(yu)航空(kong)淡(dan)(dan)季(ji)，二(er)季(ji)度(du)(du)國(guo)內(nei)(nei)線(xian)的(de)(de)供(gong)過于(yu)(yu)求現象預計還將持續。

國(guo)(guo)際(ji)線(xian)：3月(yue)份國(guo)(guo)際(ji)線(xian)RPK和ASK同比(bi)分別增(zeng)(zeng)長16.0%和20.8%，供(gong)(gong)(gong)需差為-4.8%，供(gong)(gong)(gong)需情況較之前兩個(ge)月(yue)同樣明(ming)顯(xian)惡化，但供(gong)(gong)(gong)需格局相比(bi)國(guo)(guo)內線(xian)仍較好。從行(xing)業層面看，國(guo)(guo)際(ji)線(xian)供(gong)(gong)(gong)需波動(dong)要(yao)小于國(guo)(guo)內線(xian)，整體(ti)國(guo)(guo)際(ji)線(xian)需求增(zeng)(zeng)速仍然比(bi)較快，即(ji)使春(chun)運后(hou)也(ye)達到了(le)16個(ge)百分點的增(zeng)(zeng)速，這表明(ming)航空消費(fei)升級(ji)正驅動(dong)航空出(chu)行(xing)的結構性變化，而國(guo)(guo)航作為國(guo)(guo)際(ji)線(xian)占比(bi)最(zui)高的公司，受益程度(du)最(zui)高。

往(wang)后看，信貸持(chi)續收緊，政(zheng)府為結(jie)構(gou)轉(zhuan)型(xing)不(bu)使用強(qiang)刺激經濟政(zheng)策，宏觀(guan)經濟持(chi)續下行；國內(nei)線(xian)弱(ruo)(ruo)，國際線(xian)強(qiang)的(de)(de)態勢預(yu)計不(bu)會改變。從目前的(de)(de)趨勢判斷，政(zheng)府調(diao)結(jie)構(gou)的(de)(de)決心很(hen)堅決，一季度的(de)(de)數據(ju)也顯示(shi)經濟增速正持(chi)續放(fang)緩，因(yin)(yin)此(ci)(ci)航(hang)(hang)空有效需求(qiu)將(jiang)很(hen)難出現(xian)實(shi)質性(xing)的(de)(de)走強(qiang)。同時(shi)，航(hang)(hang)空消(xiao)費(fei)升級(ji)和出行結(jie)構(gou)的(de)(de)變化(hua)在中長期(qi)將(jiang)促進國際線(xian)需求(qiu)有相對(dui)較(jiao)好(hao)的(de)(de)表(biao)現(xian)。因(yin)(yin)此(ci)(ci)，內(nei)線(xian)弱(ruo)(ruo)，外(wai)線(xian)強(qiang)的(de)(de)格局預(yu)計仍(reng)會持(chi)續。

低運(yun)力(li)(li)增(zeng)速(su)有(you)助(zhu)提(ti)高公(gong)司運(yun)營(ying)效(xiao)(xiao)率。國航三(san)月份(fen)運(yun)力(li)(li)ASK同比(bi)增(zeng)長10.6%，整(zheng)個1季度運(yun)力(li)(li)增(zeng)速(su)為(wei)12.1%，低于行業平均水平，在面臨有(you)效(xiao)(xiao)需(xu)求不足的情況(kuang)下，低運(yun)力(li)(li)增(zeng)長能使公(gong)司充分(fen)利用閑置(zhi)和現有(you)運(yun)力(li)(li)來(lai)提(ti)升經(jing)營(ying)效(xiao)(xiao)率。

維(wei)持(chi)公(gong)(gong)司(si)“增持(chi)”評級。我們預計公(gong)(gong)司(si)2014-2015年的(de)EPS分別為(wei)0.19元(yuan)和(he)0.38元(yuan)，盡管目前行業(ye)景氣度下(xia)行的(de)趨(qu)勢(shi)仍在持(chi)續，但國(guo)航依舊是行業(ye)盈利最強的(de)公(gong)(gong)司(si)。作(zuo)為(wei)行業(ye)龍頭，公(gong)(gong)司(si)中長(chang)期(qi)運營效率和(he)投(tou)資價值仍然(ran)明顯，維(wei)持(chi)對公(gong)(gong)司(si)“增持(chi)”的(de)評級，目標價4.5元(yuan)，對應今年PB約(yue)為(wei)1.1倍。海通證券