長安汽車(000625)：業績(ji)大(da)幅增長可(ke)以(yi)支(zhi)撐短期估值溢價(jia)

銷(xiao)量增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)帶動營(ying)收增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)品(pin)牌(pai)(pai)轎車(che)(che)和(he)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)安福(fu)特雙(shuang)發力。2013年(nian)(nian)，公司(si)及下屬合營(ying)企業(ye)(ye)、聯營(ying)企業(ye)(ye)累(lei)計完成銷(xiao)售(shou)212萬輛(liang)(liang)(liang)。其(qi)中(zhong)自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)品(pin)牌(pai)(pai)汽車(che)(che)銷(xiao)售(shou)95萬輛(liang)(liang)(liang)，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)9%；自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)品(pin)牌(pai)(pai)中(zhong)的(de)(de)(de)自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)品(pin)牌(pai)(pai)轎車(che)(che)銷(xiao)售(shou)38.72萬輛(liang)(liang)(liang)，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)66%，相比(bi)2012年(nian)(nian)的(de)(de)(de)12.87%和(he)2011年(nian)(nian)4.98%的(de)(de)(de)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)，2013年(nian)(nian)公司(si)自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)品(pin)牌(pai)(pai)發展勢頭(tou)不斷超(chao)預期，增(zeng)速也(ye)位(wei)于中(zhong)國品(pin)牌(pai)(pai)第一。在合資品(pin)牌(pai)(pai)上，長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)安福(fu)特2013年(nian)(nian)也(ye)開始(shi)發力，全(quan)年(nian)(nian)共銷(xiao)售(shou)了68.27萬輛(liang)(liang)(liang)，其(qi)中(zhong)下半年(nian)(nian)就銷(xiao)售(shou)了近(jin)40萬輛(liang)(liang)(liang)，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)38%，位(wei)居(ju)合資品(pin)牌(pai)(pai)增(zeng)速第一；另外，長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)安馬自(zi)達(da)獨立后，2013年(nian)(nian)銷(xiao)售(shou)實現了6.72萬輛(liang)(liang)(liang)，長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)安標致雪鐵龍也(ye)有(you)少量銷(xiao)量；其(qi)它江鈴控(kong)股(gu)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)18%，長(chang)(chang)(chang)(chang)(chang)安鈴木繼(ji)續下降(jiang)13%。

公司合并(bing)業務依(yi)然(ran)虧損13.76元，略低(di)于我(wo)們預期(qi)。之前，我(wo)們預期(qi)公司合并(bing)業務隨(sui)(sui)著規模(mo)化和原材(cai)料成本低(di)位因素，其毛利(li)率會有所(suo)提升，實際情況看，公司全年(nian)毛利(li)率只有17.50%，相(xiang)比上(shang)一年(nian)的18.40%還(huan)有所(suo)降低(di)，這與2013年(nian)整體行業背景情況差距較大(da)(da)。原因方面(mian)，主(zhu)要是公司2013年(nian)投資規模(mo)依(yi)然(ran)較大(da)(da)，同時資產轉(zhuan)固帶來的折(zhe)舊攤銷壓力隨(sui)(sui)之依(yi)然(ran)較大(da)(da)所(suo)致。另外，2013年(nian)微(wei)車利(li)潤普遍下滑(hua)也(ye)是重(zhong)要原因。

長安福特(te)利潤增長達到(dao)156.25%，支撐(cheng)公(gong)司(si)(si)投資(zi)收(shou)益由(you)上一年(nian)的(de)(de)19億(yi)元(yuan)提高到(dao)2013年(nian)的(de)(de)45億(yi)元(yuan)。長安福特(te)2012年(nian)、2013年(nian)分(fen)別實現凈利潤為32億(yi)元(yuan)和(he)82億(yi)元(yuan)，貢(gong)獻(xian)(xian)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)投資(zi)收(shou)益相應分(fen)別為16億(yi)元(yuan)和(he)41億(yi)元(yuan)，因此，對公(gong)司(si)(si)投資(zi)收(shou)益和(he)凈利潤的(de)(de)支撐(cheng)貢(gong)獻(xian)(xian)進一步(bu)加大，也繼(ji)續超(chao)越預期。

上調(diao)(diao)公(gong)司2014-15年盈利預(yu)測(ce)，預(yu)計2014-16年公(gong)司EPS可(ke)(ke)分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)實現(xian)約1.38元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、1.68元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)1.81元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。我(wo)們(men)預(yu)計公(gong)司2014-16年營(ying)業收(shou)入(ru)分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)可(ke)(ke)實現(xian)約525.43億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、605.00億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)685.32億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，歸母(mu)凈利潤分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)可(ke)(ke)實現(xian)約63億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、75.36億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)81.25億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，相應eps分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)為1.38元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、1.68元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)(he)1.81元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。其中營(ying)業收(shou)入(ru)分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)向(xiang)上調(diao)(diao)整了15.54%和(he)(he)24.24%，歸母(mu)凈利潤分(fen)(fen)(fen)別(bie)(bie)(bie)(bie)向(xiang)上調(diao)(diao)整了42.18和(he)(he)38.08%，原(yuan)因主要是增長持續超(chao)預(yu)期(qi)。

繼續(xu)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)評級(ji)至“買入”。由(you)于我(wo)們認為，未來2015年行業(ye)增(zeng)(zeng)長(chang)將(jiang)繼2014年有所回落，因(yin)此盡管2014年上市公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)利(li)潤增(zeng)(zeng)速較大(da)(da)，但(dan)估(gu)值上(主要(yao)是PB)2014年出(chu)現歷史高(gao)點(dian)的(de)(de)概率較大(da)(da)。盡管與同(tong)類可(ke)比公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)相比，市場并未給予公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)較低的(de)(de)估(gu)值水(shui)平，但(dan)考慮到公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)業(ye)績(ji)一直超(chao)預(yu)期(qi)(包括2014年一季(ji)度(du)依(yi)然(ran)大(da)(da)幅度(du)預(yu)增(zeng)(zeng))，且(qie)未來長(chang)安(an)(an)福特、長(chang)安(an)(an)馬自達以及(ji)長(chang)安(an)(an)標致(zhi)雪(xue)鐵龍等(deng)依(yi)然(ran)增(zeng)(zeng)長(chang)可(ke)期(qi)，我(wo)們認為公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)目前(qian)依(yi)然(ran)可(ke)以享有相對同(tong)類公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)一定的(de)(de)溢價水(shui)平，因(yin)此繼續(xu)給予公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)“買入”評級(ji)。信(xin)達證券