國投電力(li):3季度高(gao)增長預期有望逐步兌現(xian) 具備(bei)估值優勢(shi)

國投電力 600886

研究機構：瑞銀證券 分析師：徐穎(ying)真，郁威 撰(zhuan)寫日期：2014-10-10

雅礱江3季度高增(zeng)長預期(qi)有望逐步兌現

雅礱江(jiang)(jiang)錦(jin)(jin)官(guan)(guan)電源組7月(yue)(yue)(yue)完(wan)(wan)成電量(liang)64.7億(yi)千瓦(wa)時(shi)，機(ji)組負荷率90%以上。8月(yue)(yue)(yue)錦(jin)(jin)屏一級平(ping)(ping)均入庫流量(liang)3180立方(fang)米/秒(miao)，比多年平(ping)(ping)均偏(pian)豐22%，8月(yue)(yue)(yue)錦(jin)(jin)官(guan)(guan)電源組完(wan)(wan)成電量(liang)70.7億(yi)千瓦(wa)時(shi)，整(zheng)月(yue)(yue)(yue)滿(man)發(fa)。錦(jin)(jin)一大壩(ba)8月(yue)(yue)(yue)已經(jing)蓄滿(man)，我(wo)(wo)們預計9月(yue)(yue)(yue)繼(ji)續滿(man)發(fa)可能較高。我(wo)(wo)們上調(diao)雅礱江(jiang)(jiang)Q3的電量(liang)預測(ce)至266億(yi)千瓦(wa)時(shi)，并上調(diao)Q3雅礱江(jiang)(jiang)利潤預測(ce)至40.2億(yi)元（原(yuan)35.1億(yi)元），同比增長193%。

上調14/15/16年EPS預(yu)測至0.84/0.88/0.82元

我們上調(diao)(diao)(diao)雅礱江(jiang)(jiang)14/15/16年盈利(li)預(yu)測至67.8/70.5/64.1億元（舊(jiu)62.2/64.6/58.8億元），并(bing)相應上調(diao)(diao)(diao)公司14/15/16年EPS預(yu)測至0.84/0.88/0.82元（舊(jiu)0.81/0.85/0.79元），綜合考(kao)慮了1）上調(diao)(diao)(diao)雅礱江(jiang)(jiang)14年發電量假(jia)設、2）下(xia)調(diao)(diao)(diao)錦屏(ping)一(yi)級(ji)、二級(ji)電站的(de)造價(jia)假(jia)設，相應減少(shao)折舊(jiu)和財務費用(yong)、3）錦屏(ping)一(yi)級(ji)大(da)壩蓄(xu)滿對(dui)明年一(yi)季(ji)度電量的(de)補(bu)償(chang)作用(yong)、4）16年起(qi)增(zeng)值稅(shui)(shui)和所得(de)稅(shui)(shui)優惠幅(fu)度減弱(ruo)。

具(ju)備估值優勢，繼續推薦國投能源

8月下旬以來股價累計(ji)漲幅超約(yue)25%，低于川投(tou)(tou)能(neng)源(yuan)但(dan)是高于其他(ta)電(dian)(dian)力公司。我(wo)們(men)認為這是因(yin)為3季(ji)度高增(zeng)長的預(yu)期正得(de)到市(shi)(shi)(shi)場(chang)認可(ke)。與川投(tou)(tou)能(neng)源(yuan)相比(bi)，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)國(guo)(guo)投(tou)(tou)14年凈利潤高出23億(yi)元，但(dan)公司目(mu)前市(shi)(shi)(shi)值僅高出68億(yi)元，相當于國(guo)(guo)投(tou)(tou)火電(dian)(dian)、其他(ta)水(shui)電(dian)(dian)和(he)(he)新能(neng)源(yuan)資產僅僅對應3倍PE。綜合考(kao)慮(lv)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)、市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)和(he)(he)股息收(shou)益率(lv)等指標，我(wo)們(men)認為國(guo)(guo)投(tou)(tou)電(dian)(dian)力更具估值優勢。

估值:上調(diao)目標價(jia)至8.2元(yuan)，維持買入評級

我們分(fen)別使用DCF法（WACC7.2%）和成本法對雅(ya)礱(long)江下游和中(zhong)(zhong)游估值(zhi)(zhi)，在不(bu)考慮中(zhong)(zhong)上游開發(fa)權(quan)(quan)的情況下我們估算雅(ya)礱(long)江水(shui)電的合理價值(zhi)(zhi)是756億元(yuan)（國投持52%）。我們使用DCF法得到雅(ya)礱(long)江以外資(zi)產160億估值(zhi)(zhi)（WACC6.1%）。兩部分(fen)相加，得到公司(si)股權(quan)(quan)價值(zhi)(zhi)553億，新目標價8.2元(yuan)（原7.13元(yuan)）。