隆基股(gu)份:攜手國開瑞明 電(dian)站業務(wu)進(jin)入新紀元

隆(long)基股份 601012

研究機構(gou)：齊(qi)魯(lu)證券 分析師(shi)：曾(ceng)朵紅，沈(shen)成，張俊 撰(zhuan)寫日(ri)期：2014-09-19

公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)與國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)達成合作并向子(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)增(zeng)(zeng)資:公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)全資子(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)寧夏(xia)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)擬出資7，175 萬(wan)(wan)元(yuan)與國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)（北京(jing)）投資基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)有限公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)（簡稱“國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)”）共同(tong)對(dui)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)子(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)進行增(zeng)(zeng)資。其(qi)中(zhong):（1）對(dui)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)天華增(zeng)(zeng)資3，030 萬(wan)(wan)元(yuan)，其(qi)中(zhong)寧夏(xia)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)資1，300 萬(wan)(wan)元(yuan)，國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)增(zeng)(zeng)資1，730 萬(wan)(wan)元(yuan)；本次增(zeng)(zeng)資完成后(hou)，隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)天華注(zhu)冊資本變更(geng)為(wei)3，530 萬(wan)(wan)元(yuan)，國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例為(wei)49%，寧夏(xia)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)由(you)(you)原(yuan)持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例100%變更(geng)為(wei)51%。（2）對(dui)同(tong)心(xin)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)資1.2 億元(yuan)，其(qi)中(zhong)寧夏(xia)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)資5，875 萬(wan)(wan)元(yuan)，國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)增(zeng)(zeng)資6，125 萬(wan)(wan)元(yuan)；本次增(zeng)(zeng)資完成后(hou)，同(tong)心(xin)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)注(zhu)冊資本變更(geng)為(wei)1.25 億元(yuan)，國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例為(wei)49%，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)全資子(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)無錫(xi)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)由(you)(you)原(yuan)持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例92%變更(geng)為(wei)3.68%，寧夏(xia)隆(long)(long)(long)基(ji)(ji)(ji)由(you)(you)原(yuan)持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例8%變更(geng)為(wei)47.32%。上(shang)述(shu)兩項增(zeng)(zeng)資金(jin)(jin)額可能會根(gen)據(ju)項目實際情況進行微(wei)調(diao)，但(dan)調(diao)整時(shi)國(guo)(guo)(guo)(guo)開(kai)瑞(rui)(rui)明(ming)在(zai)以上(shang)兩公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的持(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例均維持(chi)在(zai)49%，增(zeng)(zeng)資金(jin)(jin)額對(dui)等變動(dong)。

國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)瑞(rui)明(ming)系(xi)國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)行(xing)孫公(gong)(gong)司(si)(si)所管理的(de)(de)(de)(de)基金(jin)(jin)產(chan)品，資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)實力強(qiang)大:根據公(gong)(gong)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)信息，國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)瑞(rui)明(ming)目(mu)(mu)前注冊資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)29.4億元(yuan)，國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)發(fa)展基金(jin)(jin)管理（北(bei)京）有(you)(you)限(xian)責(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)作為唯一基金(jin)(jin)管理人(ren)進行(xing)管理，負責(ze)公(gong)(gong)司(si)(si)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)運作，以(yi)(yi)及(ji)因(yin)公(gong)(gong)司(si)(si)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)所形成資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)管理、處置(zhi)等(deng)(deng)，對(dui)基金(jin)(jin)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)、管理、運作、處置(zhi)、回收等(deng)(deng)擁有(you)(you)排(pai)他性的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)(quan)力。國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)發(fa)展基金(jin)(jin)管理（北(bei)京）有(you)(you)限(xian)責(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)是(shi)國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)金(jin)(jin)融(rong)的(de)(de)(de)(de)子(zi)機(ji)構；而國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)金(jin)(jin)融(rong)是(shi)國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)行(xing)全(quan)資(zi)(zi)(zi)(zi)子(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)，主要從事私(si)募(mu)股權(quan)(quan)(quan)基金(jin)(jin)、直接(jie)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)、投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)咨詢和(he)財務(wu)(wu)顧問等(deng)(deng)業(ye)(ye)務(wu)(wu)。國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)金(jin)(jin)融(rong)承接(jie)國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)行(xing)已有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)非金(jin)(jin)融(rong)類(lei)股權(quan)(quan)(quan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)，包括在中(zhong)非發(fa)展基金(jin)(jin)、中(zhong)國(guo)(guo)-比利(li)時直接(jie)股權(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)基金(jin)(jin)、渤(bo)海產(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)基金(jin)(jin)、中(zhong)國(guo)(guo)-東(dong)盟投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)基金(jin)(jin)、中(zhong)意曼達林基金(jin)(jin)、中(zhong)國(guo)(guo)鋁業(ye)(ye)股份公(gong)(gong)司(si)(si)、金(jin)(jin)川集(ji)團(tuan)有(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)、山西(xi)晉城無煙煤礦業(ye)(ye)集(ji)團(tuan)、天津(jin)生(sheng)態城等(deng)(deng)重大項目(mu)(mu)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)股東(dong)權(quan)(quan)(quan)益。國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)金(jin)(jin)融(rong)依托(tuo)國(guo)(guo)開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)行(xing)的(de)(de)(de)(de)信用支(zhi)持(chi)、政府資(zi)(zi)(zi)(zi)源、產(chan)業(ye)(ye)背景和(he)網絡優勢，立(li)足于對(dui)中(zhong)國(guo)(guo)未來發(fa)展的(de)(de)(de)(de)戰略(lve)判斷，積極引導社(she)會(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)以(yi)(yi)股權(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)方(fang)式，支(zhi)持(chi)國(guo)(guo)家和(he)地方(fang)重大產(chan)業(ye)(ye)項目(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)并購(gou)重組以(yi)(yi)及(ji)能源礦產(chan)、城市開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)發(fa)、基礎設(she)施等(deng)(deng)領域(yu)的(de)(de)(de)(de)項目(mu)(mu)發(fa)展，加(jia)速(su)國(guo)(guo)內(nei)儲蓄(xu)向投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)轉化(hua)，促進產(chan)業(ye)(ye)升級(ji)，拉動國(guo)(guo)內(nei)需求，服務(wu)(wu)于開(kai)(kai)(kai)(kai)(kai)行(xing)“增強(qiang)國(guo)(guo)力、改(gai)善民生(sheng)”的(de)(de)(de)(de)整(zheng)體發(fa)展目(mu)(mu)標。

轉讓(rang)電(dian)(dian)(dian)站資產，謀求長(chang)期(qi)(qi)(qi)合(he)作(zuo)(zuo):本次(ci)增資相當(dang)于(yu)國開瑞明(ming)以(yi)7，855 萬元(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)格收購了(le)隆(long)(long)(long)基天華(hua)與隆(long)(long)(long)基同心(xin)(xin)(xin)49%的(de)(de)(de)(de)(de)股權(quan)。目前，隆(long)(long)(long)基天華(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)核心(xin)(xin)(xin)資產主要(yao)為(wei)中寧縣20MW 電(dian)(dian)(dian)站路(lu)條(tiao)（0.90 元(yuan)(yuan)(yuan)/kWh 的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)網(wang)(wang)電(dian)(dian)(dian)價(jia)(jia)），隆(long)(long)(long)基同心(xin)(xin)(xin)的(de)(de)(de)(de)(de)核心(xin)(xin)(xin)資產主要(yao)為(wei)同心(xin)(xin)(xin)一(yi)期(qi)(qi)(qi)30MW 已(yi)并(bing)網(wang)(wang)電(dian)(dian)(dian)站（1 元(yuan)(yuan)(yuan)/kWh 的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)網(wang)(wang)電(dian)(dian)(dian)價(jia)(jia)，100%自有資金）與同心(xin)(xin)(xin)二期(qi)(qi)(qi)30MW 大路(lu)條(tiao)（0.90 元(yuan)(yuan)(yuan)/kWh 的(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)網(wang)(wang)電(dian)(dian)(dian)價(jia)(jia)）。同心(xin)(xin)(xin)一(yi)期(qi)(qi)(qi)30MW 已(yi)并(bing)網(wang)(wang)電(dian)(dian)(dian)站，按照10 元(yuan)(yuan)(yuan)/W 的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場價(jia)(jia)測算(suan)，價(jia)(jia)值(zhi)約3 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；50MW 路(lu)條(tiao)，按照0.4 元(yuan)(yuan)(yuan)/W 的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)格測算(suan)，價(jia)(jia)值(zhi)約0.2 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；合(he)計價(jia)(jia)值(zhi)約3.2 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。事實上(shang)，此(ci)次(ci)轉讓(rang)價(jia)(jia)格僅為(wei)1.60 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，公司(si)大幅讓(rang)利以(yi)顯(xian)示誠意(yi)，并(bing)謀求雙方未來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)長(chang)期(qi)(qi)(qi)合(he)作(zuo)(zuo)，這(zhe)充分(fen)顯(xian)示出公司(si)對于(yu)電(dian)(dian)(dian)站業務的(de)(de)(de)(de)(de)戰略決(jue)心(xin)(xin)(xin)，也顯(xian)示出公司(si)著眼未來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)遠見卓識。

合作(zuo)雙方(fang)優勢(shi)互(hu)補，電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)業務(wu)競爭(zheng)(zheng)力(li)(li)凸顯:公司(si)(si)依(yi)托(tuo)制造(zao)業的(de)(de)(de)地緣優勢(shi)，在(zai)寧(ning)夏、陜西兩(liang)地具有(you)較(jiao)強的(de)(de)(de)項(xiang)目資源(yuan)(yuan)獲(huo)取(qu)能(neng)(neng)力(li)(li)。同時(shi)，公司(si)(si)憑(ping)借對于(yu)行(xing)業深入的(de)(de)(de)理(li)(li)解(jie)、精(jing)益化管(guan)(guan)理(li)(li)經驗、專業的(de)(de)(de)技術(shu)團隊，對于(yu)電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)開(kai)(kai)發(fa)(fa)運營有(you)較(jiao)強的(de)(de)(de)管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)(neng)力(li)(li)，公司(si)(si)新組建的(de)(de)(de)西安隆(long)基清(qing)潔能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)有(you)限(xian)(xian)公司(si)(si)旨在(zai)專業光(guang)伏電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)系統運行(xing)維護(hu)、合同能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)管(guan)(guan)理(li)(li)等(deng)創(chuang)新性(xing)(xing)領域開(kai)(kai)拓掘(jue)金，進一(yi)步(bu)提升(sheng)了公司(si)(si)在(zai)電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)領域的(de)(de)(de)專業化管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)(neng)力(li)(li)。2014 年上半年，同心(xin)一(yi)期(qi)30MW 光(guang)伏電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)發(fa)(fa)電(dian)(dian)量約2417 萬kWh，年化有(you)效利用小時(shi)數(shu)約1600 小時(shi)，既顯示出(chu)電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)項(xiang)目的(de)(de)(de)優質性(xing)(xing)，也佐證了公司(si)(si)的(de)(de)(de)電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)(neng)力(li)(li)。此次公司(si)(si)成(cheng)功實(shi)現(xian)了與實(shi)力(li)(li)強勁(jing)的(de)(de)(de)資金方(fang)的(de)(de)(de)長期(qi)合作(zuo)，有(you)利于(yu)順利獲(huo)取(qu)期(qi)限(xian)(xian)長、成(cheng)本低、額度大的(de)(de)(de)資金，我們(men)預計公司(si)(si)未來與國開(kai)(kai)系統將有(you)進一(yi)步(bu)全(quan)面而深入的(de)(de)(de)合作(zuo)。雙方(fang)優勢(shi)互(hu)補后，在(zai)電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)領域形成(cheng)項(xiang)目、資金、管(guan)(guan)理(li)(li)三(san)大核(he)心(xin)競爭(zheng)(zheng)優勢(shi)，電(dian)(dian)站(zhan)(zhan)業務(wu)競爭(zheng)(zheng)力(li)(li)凸顯。

投資(zi)建設(she)單(dan)(dan)晶示范(fan)電站，加(jia)速單(dan)(dan)晶技術路線推(tui)廣:同心一期30MW 所用(yong)組件主要(yao)來(lai)源于(yu)(yu)尚(shang)德抵扣應收賬款的(de)(de)產(chan)品，預計(ji)公司未來(lai)投資(zi)建設(she)電站，將主要(yao)使(shi)用(yong)公司自(zi)己的(de)(de)單(dan)(dan)晶組件，驗證單(dan)(dan)晶產(chan)品的(de)(de)優(you)越性，發(fa)揮(hui)其示范(fan)作用(yong)，有(you)利于(yu)(yu)加(jia)速單(dan)(dan)晶技術路線的(de)(de)推(tui)廣，進一步打開(kai)公司主營產(chan)品單(dan)(dan)晶硅片的(de)(de)市場空間。

單晶(jing)潮流降至(zhi)，單晶(jing)硅片(pian)(pian)龍頭成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)領先迅速擴張，盈(ying)利(li)釋放空(kong)間(jian)巨(ju)大(da):我們認(ren)為單晶(jing)需求(qiu)占比的拐點已(yi)現，單晶(jing)將開始實現對多(duo)晶(jing)的部分替代，市(shi)場需求(qiu)增速有(you)望超過(guo)30%，高(gao)于光(guang)伏(fu)行(xing)業(ye)整體增速。公(gong)司(si)(si)目前已(yi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)為單晶(jing)硅片(pian)(pian)行(xing)業(ye)規模(mo)最大(da)、份額最多(duo)、成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)最低(di)的絕(jue)對龍頭，并(bing)計劃(hua)通(tong)過(guo)定增擴產快(kuai)速實現市(shi)場擴張，預計今年(nian)硅片(pian)(pian)出(chu)貨(huo)量有(you)望超過(guo)2GW，同(tong)比增長60%以(yi)(yi)上(shang)，明后年(nian)增速亦有(you)望維持在40%以(yi)(yi)上(shang)。公(gong)司(si)(si)的核心競爭優(you)勢——成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)至(zhi)少領先行(xing)業(ye)平均(jun)1 年(nian)以(yi)(yi)上(shang)；公(gong)司(si)(si)精益(yi)化(hua)管(guan)理優(you)秀，其對于技術的深入(ru)理解、前瞻(zhan)的戰略(lve)選擇(ze)、引領成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)下(xia)降的力度堪稱制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)典(dian)范；公(gong)司(si)(si)通(tong)過(guo)多(duo)次投料(liao)、控制(zhi)(zhi)拉棒(bang)(bang)速度來(lai)提高(gao)月(yue)產量以(yi)(yi)降低(di)拉棒(bang)(bang)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，通(tong)過(guo)導(dao)入(ru)金剛線以(yi)(yi)降低(di)切(qie)片(pian)(pian)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，非(fei)硅成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)未(wei)來(lai)每年(nian)仍有(you)10%以(yi)(yi)上(shang)的下(xia)降潛力，硅單耗亦有(you)15%以(yi)(yi)上(shang)的下(xia)降空(kong)間(jian)，這將為公(gong)司(si)(si)創造(zao)巨(ju)大(da)的盈(ying)利(li)彈(dan)性。

投(tou)資建議:在不考(kao)慮增發攤薄(bo)股本(ben)的情況下，我們預計公(gong)司2014-2016 年的EPS 分別(bie)為(wei)(wei)0.57 元、1.24 元和(he)1.82 元，對應PE 分別(bie)為(wei)(wei)35.1 倍(bei)、16.2 倍(bei)和(he)11.0 倍(bei)；攤薄(bo)（按(an)照增發價16 元/股測算）后(hou)分別(bie)為(wei)(wei)0.47元、1.05 元與1.55 元，對應PE 分別(bie)為(wei)(wei)42.7 倍(bei)、19.0 倍(bei)和(he)12.9 倍(bei)。維持公(gong)司“買(mai)入(ru)”的投(tou)資評級，目標價26-31 元，對應于攤薄(bo)后(hou)2015 年25-30 倍(bei)PE。

風險提示:降本不達預期；單晶需求增(zeng)長不達預期；融資不達預期。