近年來人民幣(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)預(yu)期(qi)(qi)持續存在并(bing)有所加(jia)劇。貶值(zhi)(zhi)預(yu)期(qi)(qi)強化(hua)與自(zi)我(wo)實現造成了人民幣(bi)(bi)對美元貶值(zhi)(zhi)加(jia)快。人民幣(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)預(yu)期(qi)(qi)改變了微觀(guan)主體(ti)結售匯意愿和資產幣(bi)(bi)種配置偏(pian)好。人民幣(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)預(yu)期(qi)(qi)推動(dong)我(wo)國跨境資金(jin)流出壓力不斷(duan)上升。

根據國(guo)(guo)際通行標準，經常項(xiang)目(mu)余(yu)額/GDP在[-4%，4%]的區間意味著該國(guo)(guo)匯(hui)率已接近(jin)(jin)均衡匯(hui)率水(shui)平(ping)。我(wo)國(guo)(guo)經常項(xiang)目(mu)順(shun)差(cha)與GDP之(zhi)比已連(lian)續多年(nian)低于3%。從我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)際收支狀況(kuang)看，人民(min)幣(bi)已接近(jin)(jin)均衡匯(hui)率水(shui)平(ping)。

盡管人民(min)幣不具備大幅貶值空間，但在當前(qian)市場(chang)(chang)環境下，放任(ren)人民(min)幣貶值預(yu)期(qi)自我(wo)強化和自我(wo)實現，將打擊投(tou)資者信心(xin)，導致人民(min)幣對(dui)美元(yuan)在短期(qi)內出(chu)現“匯率超調”以及跨(kua)境資金(jin)加(jia)劇(ju)外逃。為此，管理層要加(jia)強和改善市場(chang)(chang)溝通和預(yu)期(qi)引(yin)導，積極管理人民(min)幣匯率預(yu)期(qi)。

□國家信息中心 李若愚(yu)

匯率預期是造成本輪人民幣貶值和跨境資金流出的重要因素

1．近年來人民幣貶值預期持續存在并有所加劇

匯(hui)(hui)率(lv)預(yu)期(qi)是指(zhi)經(jing)濟主體對匯(hui)(hui)率(lv)在未來一段(duan)時間內變化(hua)趨勢和幅度的一種判斷。遠(yuan)(yuan)期(qi)匯(hui)(hui)率(lv)反映了市場對未來匯(hui)(hui)率(lv)走(zou)(zou)勢的主觀(guan)預(yu)測，可以(yi)作為人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)預(yu)期(qi)的表(biao)征。目前，人民(min)幣(bi)遠(yuan)(yuan)期(qi)產品(pin)市場主要有境(jing)外（離岸(an)）無本金交割遠(yuan)(yuan)期(qi)（NDF）市場和境(jing)內（在岸(an)）銀(yin)行間遠(yuan)(yuan)期(qi)市場兩(liang)大類。從人民(min)幣(bi)遠(yuan)(yuan)期(qi)匯(hui)(hui)率(lv)走(zou)(zou)勢和遠(yuan)(yuan)期(qi)匯(hui)(hui)率(lv)與(yu)即期(qi)匯(hui)(hui)率(lv)之間的價差走(zou)(zou)勢可看出人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)預(yu)期(qi)的變化(hua)。

人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯率采取直(zhi)接標價法，美(mei)(mei)元(yuan)兌人(ren)民(min)幣(bi)(bi)遠(yuan)期(qi)(qi)(qi)(qi)匯率走升(sheng)反(fan)映(ying)出市場預期(qi)(qi)(qi)(qi)未(wei)來美(mei)(mei)元(yuan)對(dui)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)升(sheng)值(zhi)，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)貶值(zhi)。而美(mei)(mei)元(yuan)兌人(ren)民(min)幣(bi)(bi)遠(yuan)期(qi)(qi)(qi)(qi)匯率高于即(ji)期(qi)(qi)(qi)(qi)匯率則表明(ming)市場預期(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)未(wei)來美(mei)(mei)元(yuan)對(dui)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)比當期(qi)(qi)(qi)(qi)報價要貴、人(ren)民(min)幣(bi)(bi)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)比當期(qi)(qi)(qi)(qi)報價要便(bian)宜，反(fan)映(ying)出人(ren)民(min)幣(bi)(bi)對(dui)美(mei)(mei)元(yuan)貶值(zhi)預期(qi)(qi)(qi)(qi)。

2008年國際金融危機爆發之前，海外市場(chang)對(dui)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣長期存在(zai)單邊升值(zhi)預期，美(mei)元兌(dui)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣NDF報價持(chi)續走低(di)(di)，且低(di)(di)于同期境內美(mei)元兌(dui)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣中(zhong)間價。但危機后(hou)，人(ren)(ren)(ren)民(min)幣對(dui)美(mei)元單邊升值(zhi)預期變為有(you)升有(you)貶(bian)的雙向預期，美(mei)元兌(dui)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣NDF報價上下波動，相(xiang)對(dui)于境內美(mei)元兌(dui)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣中(zhong)間價時(shi)高時(shi)低(di)(di)。

2014年(nian)以(yi)來，美元(yuan)(yuan)兌人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)NDF報價(jia)(jia)持(chi)續(xu)高(gao)于境內(nei)美元(yuan)(yuan)兌人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)中間價(jia)(jia)，反(fan)映出(chu)(chu)海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)(qi)的(de)人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對美元(yuan)(yuan)比境內(nei)的(de)報價(jia)(jia)要便宜(yi)，海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)出(chu)(chu)現(xian)持(chi)續(xu)的(de)人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)貶(bian)值(zhi)預(yu)期(qi)(qi)。2015年(nian)8月11日央行宣(xuan)布完善人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)兌美元(yuan)(yuan)匯(hui)(hui)(hui)率中間價(jia)(jia)報價(jia)(jia)以(yi)增強(qiang)人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)兌美元(yuan)(yuan)匯(hui)(hui)(hui)率中間價(jia)(jia)的(de)市(shi)場(chang)化程(cheng)度以(yi)來，美元(yuan)(yuan)兌人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)NDF報價(jia)(jia)出(chu)(chu)現(xian)一(yi)輪急升，并(bing)帶(dai)領離岸與(yu)在岸即期(qi)(qi)匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)以(yi)及境內(nei)遠(yuan)期(qi)(qi)匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)走升。這期(qi)(qi)間美元(yuan)(yuan)對人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)遠(yuan)期(qi)(qi)匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)均高(gao)于即期(qi)(qi)匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)，離岸匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)高(gao)于在岸匯(hui)(hui)(hui)價(jia)(jia)，說(shuo)明境內(nei)外(wai)市(shi)場(chang)均存(cun)在人(ren)民(min)(min)(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)貶(bian)值(zhi)預(yu)期(qi)(qi)，海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)貶(bian)值(zhi)預(yu)期(qi)(qi)尤(you)為顯(xian)著。

2．貶值預期強化與自我實現造成了人民幣對美元貶值加快

本(ben)輪人(ren)(ren)民幣貶值具有市場預期自我實現的(de)特(te)點。一方(fang)面，隨(sui)著(zhu)中國(guo)(guo)經濟調整不(bu)斷(duan)深入，關于(yu)中國(guo)(guo)經濟增速下滑的(de)輿論(lun)不(bu)絕于(yu)耳(er)。近年來(lai)，我國(guo)(guo)銀行資(zi)產(chan)(chan)質量、地(di)方(fang)政府融資(zi)平臺(tai)、房(fang)地(di)產(chan)(chan)市場走勢等(deng)問題也不(bu)斷(duan)被市場炒作(zuo)。這進一步增加了投資(zi)者對人(ren)(ren)民幣資(zi)產(chan)(chan)安(an)全性(xing)和盈利(li)性(xing)的(de)疑慮。

2015年(nian)(nian)年(nian)(nian)初以(yi)來，全球大多數國家貨(huo)幣(bi)對(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)貶值(zhi)(zhi)，在Bloomberg統計的142種（準）貨(huo)幣(bi)中(zhong)，2015年(nian)(nian)以(yi)來有117種對(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)貶值(zhi)(zhi)，平均貶值(zhi)(zhi)幅度達8.91%。新興市(shi)場(chang)(chang)國家貨(huo)幣(bi)貶值(zhi)(zhi)幅度多數超過(guo)20%，與之相比，人(ren)民幣(bi)對(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)僅(jin)貶值(zhi)(zhi)4.46%，國際市(shi)場(chang)(chang)因而存在看(kan)空人(ren)民幣(bi)的情緒。

另一方面，2015年(nian)(nian)央(yang)行加快推(tui)進匯率形成(cheng)機制市(shi)(shi)場化(hua)改革也為人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)預(yu)期強(qiang)化(hua)和的(de)自(zi)我實現(xian)提(ti)供了(le)空間(jian)。2015年(nian)(nian)前7個月(yue)(yue)，人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對美元小幅(fu)貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)后回升(sheng)并企(qi)穩。2015年(nian)(nian)8月(yue)(yue)11日(ri)央(yang)行改革增強(qiang)人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率中(zhong)間(jian)價形成(cheng)機制市(shi)(shi)場化(hua)程度，隨后又推(tui)出(chu)了(le)參考一籃(lan)子貨幣(bi)(bi)(bi)的(de)CFETS人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率指(zhi)數，減(jian)少市(shi)(shi)場干預(yu)，增強(qiang)匯率波動(dong)彈性。“8·11”匯改導(dao)致人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)對美元中(zhong)間(jian)價在8月(yue)(yue)10日(ri)至(zhi)13日(ri)四(si)個交易(yi)日(ri)累計下跌(die)4.45%。人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)中(zhong)間(jian)價意(yi)外急貶(bian)(bian)加劇了(le)市(shi)(shi)場對人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)的(de)擔心。2016年(nian)(nian)1月(yue)(yue)4日(ri)至(zhi)7日(ri)，人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)中(zhong)間(jian)價再次快速貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)1.08%，被市(shi)(shi)場理解為央(yang)行在放任甚(shen)至(zhi)主動(dong)引(yin)導(dao)人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)，市(shi)(shi)場貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)預(yu)期因而(er)再次發酵。

中國央(yang)行對(dui)人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣匯(hui)率控制力度減(jian)弱(ruo)和(he)市(shi)(shi)場(chang)貶值預期上升激(ji)發(fa)了(le)(le)嗅覺靈敏(min)的(de)國際空頭(tou)在離岸(an)(an)市(shi)(shi)場(chang)（中國香(xiang)港規模占比超過60%）做空人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣的(de)興趣(qu)。離岸(an)(an)市(shi)(shi)場(chang)空頭(tou)套利(li)活(huo)躍，加(jia)速了(le)(le)離岸(an)(an)市(shi)(shi)場(chang)人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣貶值，進而(er)帶動在岸(an)(an)市(shi)(shi)場(chang)人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣貶值。2016年(nian)1月4日至7日，人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣對(dui)美元境內即期匯(hui)價(jia)累(lei)計下跌1.52%，一年(nian)遠(yuan)期收盤價(jia)累(lei)計下跌1.67%，一年(nian)期人(ren)(ren)(ren)(ren)民幣對(dui)美元NDF報價(jia)貶值1.94%，香(xiang)港離岸(an)(an)即期匯(hui)價(jia)貶值1.71%。

3.人民幣貶值預期改變微觀主體結售匯意愿和資產幣種配置偏好

受人(ren)民幣貶(bian)值(zhi)預(yu)期影響，境(jing)內經濟主體購(gou)匯(hui)(hui)(hui)(hui)意愿強烈，結(jie)(jie)匯(hui)(hui)(hui)(hui)意愿下(xia)降(jiang)(jiang)。2015年衡量(liang)企業和個(ge)人(ren)結(jie)(jie)匯(hui)(hui)(hui)(hui)意愿的(de)結(jie)(jie)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)為(wei)68%，較2014年下(xia)降(jiang)(jiang)了3個(ge)百分點(dian)(dian)，說明企業、個(ge)人(ren)等更(geng)傾向(xiang)于保留外匯(hui)(hui)(hui)(hui)收入。衡量(liang)購(gou)匯(hui)(hui)(hui)(hui)動機的(de)售匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)為(wei)81%，較2014年提高12個(ge)百分點(dian)(dian)，說明企業外匯(hui)(hui)(hui)(hui)支出中來自購(gou)匯(hui)(hui)(hui)(hui)的(de)增多而來自融資的(de)減少。

在人民(min)(min)幣(bi)貶值預期激(ji)勵下，境(jing)內外(wai)(wai)微觀(guan)主體紛紛對資(zi)產負債(zhai)幣(bi)種結構進行調整，增(zeng)持美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)資(zi)產，減持人民(min)(min)幣(bi)資(zi)產，加快償還對外(wai)(wai)負債(zhai)。具體表現為境(jing)內企業(ye)和居(ju)民(min)(min)等主體增(zeng)持外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)、償還外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)貸款(kuan)。2015年(nian)(nian)企業(ye)借用的境(jing)內外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)貸款(kuan)余額下降1006億(yi)(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，2014年(nian)(nian)為增(zeng)加217億(yi)(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。2015年(nian)(nian)，在償還境(jing)內外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)貸款(kuan)和跨境(jing)融資(zi)增(zeng)多的情況下，企業(ye)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)余額仍總(zong)體上升(sheng)了249億(yi)(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。全年(nian)(nian)個人境(jing)內外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)余額增(zeng)加184億(yi)(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，較2014年(nian)(nian)多增(zeng)133億(yi)(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。

人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)貶值預(yu)期(qi)也在(zai)促使海外(wai)投資者減(jian)持(chi)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)資產(chan)。從2010年(nian)到2014年(nian)，由于人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)持(chi)續升值和(he)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)國(guo)際化的推進(jin)，使得離岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)規(gui)模(mo)(mo)逐年(nian)提高。2014年(nian)12月，香(xiang)港(gang)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)存款規(gui)模(mo)(mo)突(tu)破(po)1萬億(yi)(yi)大關，但(dan)2015年(nian)卻出現持(chi)續下降(jiang)，尤其在(zai)“8·11”匯改之后，人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)貶值預(yu)期(qi)升溫(wen)，離岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)市場規(gui)模(mo)(mo)加快縮水。香(xiang)港(gang)金管局數據顯示(shi)，2015年(nian)香(xiang)港(gang)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)存款減(jian)少(shao)1524億(yi)(yi)元，降(jiang)幅(fu)達15.2%，這是香(xiang)港(gang)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)存款有(you)史以來首次出現全年(nian)減(jian)少(shao)。

4．人民幣貶值預期推動我國跨境資金流出壓力不斷上升

海(hai)外投(tou)資(zi)者與境內(nei)企業和居民(min)等微觀主體結售匯意(yi)愿及資(zi)產負債幣種(zhong)結構的(de)優(you)化造(zao)成2014年(nian)下半年(nian)以(yi)來，我國跨境資(zi)金由凈流(liu)入(ru)轉為(wei)(wei)凈流(liu)出(chu)，且流(liu)出(chu)壓力持(chi)續(xu)加大。2014年(nian)三、四季度(du)銀行結售匯逆差(cha)分別為(wei)(wei)160億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)和465億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。2015年(nian)全年(nian)銀行結售匯逆差(cha)4659億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，其中，一(yi)季度(du)逆差(cha)914億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，二(er)季度(du)逆差(cha)收窄至139億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，三、四季度(du)逆差(cha)擴大至1961億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)和1644億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。

國際(ji)收支(zhi)狀(zhuang)況(kuang)表明，外資(zi)(zi)外撤與(yu)內資(zi)(zi)外流導致資(zi)(zi)本和金融賬(zhang)戶（含誤差(cha)與(yu)遺(yi)漏(lou)）持續逆(ni)差(cha)是當前(qian)我(wo)(wo)國跨境資(zi)(zi)金外流的最重要原因(yin)。截至2015 年第三季度，我(wo)(wo)國已經(jing)連續六個季度面臨(lin)資(zi)(zi)本和金融賬(zhang)戶逆(ni)差(cha)（同(tong)期經(jing)常項(xiang)目仍保(bao)持順差(cha)）。

進一步就(jiu)資(zi)本(ben)和金(jin)融(rong)賬戶(hu)各(ge)細(xi)項構成(cheng)看(kan)，一是其他投(tou)資(zi)細(xi)項逆差(cha)是造成(cheng)金(jin)融(rong)賬戶(hu)逆差(cha)的最主要原因。截至2015 年(nian)第三季度，其他投(tou)資(zi)細(xi)項已連續六個季度面臨逆差(cha)，2015年(nian)前三季度累(lei)計(ji)逆差(cha)規模高達(da)3304億美(mei)元，占同(tong)期非儲備性(xing)質的金(jin)融(rong)賬戶(hu)累(lei)計(ji)逆差(cha)規模的120.1%。

二是被(bei)視為“熱錢”流入和流出(chu)重要(yao)指證的“誤(wu)差與遺漏”也已連續六個季度逆差，2015年(nian)前三季度累計逆差達(da)1618億(yi)美元。

三是(shi)截(jie)至2015年第(di)三季(ji)度，證券(quan)投(tou)資(zi)細項(xiang)已連續三個季(ji)度出現逆差，這(zhe)是(shi)自(zi)2007 年以(yi)來的(de)首次。據有關機構分析，自(zi)2015年年中以(yi)來，凈資(zi)本外(wai)(wai)流(liu)累計(ji)達5500億美元。其中約(yue)有30%為外(wai)(wai)幣(bi)債務償還，10%為境(jing)(jing)(jing)外(wai)(wai)投(tou)資(zi)者投(tou)資(zi)需求的(de)變化，60%為中國境(jing)(jing)(jing)內居民增持境(jing)(jing)(jing)外(wai)(wai)資(zi)產所致。這(zhe)說(shuo)明跨境(jing)(jing)(jing)資(zi)金流(liu)出中，內資(zi)外(wai)(wai)流(liu)的(de)作用要大于外(wai)(wai)資(zi)外(wai)(wai)撤。