人民幣貶值預期將持續存在，存在多重負面影響

1．中美經濟周期與利率周期反向運行將導致人民幣貶值預期持續存在

美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)加息(xi)推動美(mei)(mei)元走強(qiang)是誘發人民幣貶值預期的(de)(de)國(guo)際因素(su)。美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)于2014年(nian)10月份結束量(liang)化(hua)寬(kuan)松政策，于2015年(nian)12月份將聯(lian)邦基(ji)金利率提(ti)高0.25個百(bai)分點，開啟了加息(xi)周(zhou)期。鑒于美(mei)(mei)元的(de)(de)世(shi)界(jie)貨(huo)幣地位(wei)及其在國(guo)際貨(huo)幣體系中的(de)(de)主導地位(wei)，美(mei)(mei)國(guo)貨(huo)幣政策調整(zheng)會(hui)產生(sheng)強(qiang)大的(de)(de)溢出(chu)效應。

美(mei)國貨(huo)幣政策的(de)持續收緊推動美(mei)元(yuan)持續走(zou)強，也導致全球流動性(xing)收縮、全球投資者風險偏好降低以及全球金(jin)融資產價(jia)值(zhi)重估。最(zui)終表現(xian)為(wei)國際資本大舉逃離新興市(shi)場，新興市(shi)場經濟體因之普遍(bian)面臨本幣貶值(zhi)重壓。

2015年阿(a)根廷比索兌換美元匯(hui)率貶(bian)值(zhi)(zhi)近34.6%；巴西雷亞爾貶(bian)值(zhi)(zhi)近32.9%；南(nan)非(fei)蘭特貶(bian)值(zhi)(zhi)近25%；土(tu)耳其里(li)拉貶(bian)值(zhi)(zhi)近20%；盧布兌換美元貶(bian)值(zhi)(zhi)近17%。國際金(jin)融協會（IIF）數據顯(xian)示，投資者(zhe)正以創紀(ji)錄的速度逃離新興市場，2015年新興市場資本(ben)凈(jing)流(liu)出7350億美元，其中，中國的資本(ben)外流(liu)占了很大一部分。

我(wo)(wo)國(guo)經濟增長放(fang)緩與貨幣政策寬(kuan)松(song)是導致人民幣貶(bian)值預期的基本(ben)面因素。近年來，我(wo)(wo)國(guo)經濟增長持續(xu)放(fang)緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速(su)(su)。潛在(zai)增長率(lv)緩步下臺(tai)階(jie)，“十(shi)三五”時期保持6.5%的年均增速(su)(su)仍存在(zai)一定的要素條件約束(shu)。

從增長(chang)動力(li)看(kan)，制(zhi)造業“去產(chan)能”與房地(di)產(chan)“去庫存”導致工業生產(chan)與固定(ding)資產(chan)投資持續減速，消費與服(fu)務(wu)業已成為(wei)我國(guo)經濟運行中(zhong)最(zui)具活(huo)力(li)的部分和新(xin)的增長(chang)動力(li)。但新(xin)動力(li)不(bu)足和舊動力(li)減弱的結構性矛盾(dun)較為(wei)突出(chu)，增長(chang)動力(li)的轉換加大了經濟下(xia)行壓力(li)。

中(zhong)(zhong)國經濟(ji)增(zeng)速(su)由(you)高(gao)(gao)速(su)增(zeng)長(chang)(chang)向中(zhong)(zhong)高(gao)(gao)速(su)增(zeng)長(chang)(chang)的(de)快(kuai)速(su)切換(huan)造(zao)成人民幣(bi)資產(chan)的(de)收益率(lv)下降(jiang)(jiang)、風險溢價上升(sheng)。政策方面，2015年(nian)央行(xing)5次(ci)降(jiang)(jiang)息，4次(ci)普降(jiang)(jiang)法定存款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)，5次(ci)對支持(chi)(chi)“三農”和(he)“小微”達(da)標的(de)銀行(xing)定向降(jiang)(jiang)準(zhun)。與(yu)中(zhong)(zhong)國經濟(ji)放緩、貨(huo)幣(bi)政策寬松(song)相比，美國經濟(ji)持(chi)(chi)續復(fu)蘇(su)，美聯儲開啟加息周(zhou)期。

中(zhong)美經濟周期、利率周期的反向運行使(shi)美元資產吸引力上(shang)升，人民幣資產吸引力下降，國際投資者對中(zhong)國市(shi)場(chang)的投資風險(xian)相應加以重估，人民幣貶(bian)值(zhi)預期也將在(zai)(zai)相當長(chang)時(shi)間內持續存在(zai)(zai)。

2．加速企業和居民換匯，消耗官方外匯儲備

在人民(min)(min)幣貶值預(yu)期(qi)驅使下(xia)，2015年(nian)企業和居(ju)民(min)(min)結匯意(yi)愿(yuan)減(jian)(jian)弱，購匯意(yi)愿(yuan)增強(qiang)，造(zao)成官方外匯儲(chu)(chu)備減(jian)(jian)少5126億美(mei)元，為自有(you)統(tong)計數據以(yi)來(lai)(lai)的(de)首次下(xia)降(jiang)(jiang)。就月(yue)(yue)(yue)度(du)數據看，2015年(nian)“8·11”匯改以(yi)后，伴隨人民(min)(min)幣貶值預(yu)期(qi)上升與跨境資金(jin)流出加劇(ju)，外匯儲(chu)(chu)備規(gui)模(mo)下(xia)降(jiang)(jiang)速度(du)加快，2015年(nian)8-12月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)外匯儲(chu)(chu)備累計減(jian)(jian)少3209億美(mei)元，占全年(nian)下(xia)降(jiang)(jiang)規(gui)模(mo)的(de)62.6%。在人民(min)(min)幣貶值預(yu)期(qi)升溫的(de)8月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)和12月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)，外匯儲(chu)(chu)備當月(yue)(yue)(yue)減(jian)(jian)少規(gui)模(mo)分別達(da)939億美(mei)元和1079億美(mei)元，其中12月(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)創(chuang)下(xia)有(you)統(tong)計數據以(yi)來(lai)(lai)單(dan)月(yue)(yue)(yue)最大降(jiang)(jiang)幅。

隨著官(guan)方(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備快速減少(shao)，近期市場存在對中國(guo)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備充足性的擔憂。一方(fang)面國(guo)內企業和居民拋售人(ren)(ren)民幣資產，增持美元資產的“藏(zang)匯(hui)(hui)于民”行為將相(xiang)應減少(shao)官(guan)方(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備。另一方(fang)面，為維(wei)護(hu)人(ren)(ren)民幣對美元匯(hui)(hui)率的基本穩定，中國(guo)央行必要時(shi)需要出(chu)(chu)手進行市場干預(yu)，賣出(chu)(chu)美元、買入人(ren)(ren)民幣，從而帶來(lai)官(guan)方(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備的減少(shao)。

對(dui)于官(guan)方外(wai)(wai)匯(hui)儲備的(de)(de)充足性判(pan)定(ding)，IMF制定(ding)2011年(nian)(nian)(nian)推出了《外(wai)(wai)匯(hui)儲備充足性評(ping)估（ARA）》框(kuang)架。對(dui)外(wai)(wai)匯(hui)儲備充足行的(de)(de)評(ping)估主要依據四個指標：一是(shi)滿(man)(man)足三個月(yue)進口(kou)需求(qiu)。2015年(nian)(nian)(nian)四季度我(wo)國(guo)進口(kou)額為4384億美元(yuan)。二是(shi)滿(man)(man)足償(chang)還30%的(de)(de)短(duan)期外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)需求(qiu)。截(jie)至(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)9月(yue)末(mo)(mo)，我(wo)國(guo)短(duan)期外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)余(yu)額為10235億美元(yuan)。從幣(bi)(bi)種結(jie)構看(kan)，本(ben)幣(bi)(bi)外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)余(yu)額占47%，外(wai)(wai)幣(bi)(bi)外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)余(yu)額占53%。因此，需要被外(wai)(wai)匯(hui)儲備覆蓋(gai)的(de)(de)短(duan)期外(wai)(wai)債(zhai)(zhai)約(yue)(yue)1627億美元(yuan)。三是(shi)滿(man)(man)足20%的(de)(de)其他資(zi)產組(zu)合負債(zhai)(zhai)流(liu)出需求(qiu)。截(jie)至(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)9月(yue)末(mo)(mo)，中國(guo)國(guo)際投(tou)(tou)資(zi)頭寸表的(de)(de)對(dui)外(wai)(wai)負債(zhai)(zhai)中，證券投(tou)(tou)資(zi)7875億美元(yuan)，金融衍生工具119億美元(yuan)，其他投(tou)(tou)資(zi)10896億美元(yuan)。這部分對(dui)外(wai)(wai)匯(hui)儲備的(de)(de)需求(qiu)規模約(yue)(yue)3778億美元(yuan)。四是(shi)5%-10%的(de)(de)廣義貨幣(bi)(bi)M2，用(yong)于滿(man)(man)足國(guo)內(nei)居民資(zi)產流(liu)出需求(qiu)。截(jie)至(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)12月(yue)末(mo)(mo)，我(wo)國(guo)M2余(yu)額139.2萬(wan)億元(yuan)，約(yue)(yue)合21萬(wan)億美元(yuan)。

在(zai)上述指標中，居民資(zi)產外(wai)流對外(wai)匯儲備(bei)的(de)需(xu)求占比最(zui)大。考慮到我國資(zi)本項(xiang)下(xia)并未完全自由兌換，對居民換匯仍有每人每年換匯額度不(bu)超(chao)過(guo)5萬(wan)美(mei)元(yuan)的(de)限(xian)制，按照(zhao)M2的(de)10%來計(ji)算居民資(zi)產外(wai)流的(de)外(wai)匯儲備(bei)需(xu)求有些過(guo)高。我們按照(zhao)5%的(de)M2來估(gu)算這部分外(wai)匯儲備(bei)需(xu)求，規模(mo)約1萬(wan)億美(mei)元(yuan)。

綜合(he)上述四項，我(wo)國(guo)(guo)(guo)外匯儲備(bei)充足水平為2萬(wan)億美元(yuan)。目前我(wo)國(guo)(guo)(guo)外匯儲備(bei)為3.3萬(wan)億美元(yuan)，遠高于充足水平的要求(qiu)。但也(ye)要看到，伴隨人民(min)幣國(guo)(guo)(guo)際化的推進，目前境外存(cun)在大量的離(li)岸(an)人民(min)幣。截至2015年6月(yue)末(mo)，離(li)岸(an)市場人民(min)幣存(cun)款余(yu)額已接近2萬(wan)億元(yuan)。離(li)岸(an)人民(min)幣存(cun)款兌換為美元(yuan)也(ye)可能帶來我(wo)國(guo)(guo)(guo)外匯儲備(bei)的一定消耗(hao)。

3．造成恐慌情緒的跨市場傳導，內地股市與香港股匯兩市劇烈震蕩

人民幣(bi)貶(bian)值預期會(hui)影響境(jing)內外主體(ti)持有人民幣(bi)資(zi)產(chan)的(de)(de)信(xin)心，悲觀情緒還會(hui)波及境(jing)內資(zi)本市場(chang)。伴隨年(nian)(nian)初人民幣(bi)快(kuai)速貶(bian)值，我國內地(di)股市也(ye)出現異(yi)常波動。滬深300(3059.015， 21.98， 0.72%)指(zhi)數2016年(nian)(nian)年(nian)(nian)初以(yi)來的(de)(de)兩周跌幅超過(guo)16%，上(shang)證綜指(zhi)跌幅超過(guo)18%，中小板和創業板指(zhi)數跌幅更是(shi)在20%以(yi)上(shang)，市場(chang)跌幅甚(shen)至超過(guo)了(le)全球金融(rong)危機的(de)(de)2008年(nian)(nian)1月(yue)份(fen)。

匯市與股市雙雙大跌(die)，交互影響，嚴(yan)重打擊市場信心。2016年年初以來的兩周多時間，港幣(bi)對美元匯率從(cong)7.75貶值到(dao)7.8228，創2007年以來新低，恒生指數(shu)累計下(xia)跌(die)13.7%。

在(zai)(zai)(zai)人民(min)(min)幣(bi)不可自由(you)兌(dui)換(huan)的情況下(xia)，內地金(jin)(jin)融市場(chang)與香港金(jin)(jin)融市場(chang)之間(jian)并不存(cun)在(zai)(zai)(zai)直接的資(zi)金(jin)(jin)連通。但(dan)伴隨(sui)人民(min)(min)幣(bi)國際化(hua)進程推進，香港正(zheng)日益發展成人民(min)(min)幣(bi)跨(kua)境(jing)貿易(yi)(yi)結算中心與最主要的離(li)岸(an)人民(min)(min)幣(bi)市場(chang)。跨(kua)境(jing)貿易(yi)(yi)人民(min)(min)幣(bi)結算資(zi)金(jin)(jin)在(zai)(zai)(zai)香港和內地間(jian)流動以及大量人民(min)(min)幣(bi)存(cun)款(kuan)在(zai)(zai)(zai)香港滯留(liu)，為短期(qi)資(zi)金(jin)(jin)的跨(kua)境(jing)套(tao)利(li)、套(tao)匯提供(gong)了機會。

2015年滬港(gang)通(tong)的推出，滬股(gu)(gu)與港(gang)股(gu)(gu)之間(jian)(jian)也出現可控的資金小(xiao)規(gui)模雙向流動。除較為(wei)狹窄的資金渠道外(wai)，香港(gang)股(gu)(gu)匯市(shi)與內地股(gu)(gu)匯市(shi)之間(jian)(jian)還存在預期(qi)和(he)信息傳(chuan)導，表現為(wei)在岸(an)人民(min)幣市(shi)場和(he)香港(gang)離岸(an)人民(min)幣市(shi)場之間(jian)(jian)存在較為(wei)明顯的引導和(he)反饋(kui)效(xiao)應。

境(jing)內匯市(shi)、股市(shi)、債市(shi)等金融(rong)子市(shi)場(chang)之間也存在資金與預期(qi)的(de)相互關(guan)聯和傳(chuan)導(dao)。心(xin)(xin)理預期(qi)因(yin)素(su)在金融(rong)危機傳(chuan)導(dao)中是(shi)一種無形因(yin)素(su)，沒有可見的(de)傳(chuan)播渠道但其影(ying)響力極大(da)。出于信息(xi)不充分和人的(de)有限理性，恐慌心(xin)(xin)理會(hui)跨市(shi)場(chang)傳(chuan)染與蔓(man)延(yan)，投資者的(de)心(xin)(xin)理預期(qi)變(bian)化和信心(xin)(xin)危機會(hui)造成投資傾(qing)向的(de)改變(bian)，從而(er)產生預期(qi)的(de)“自我實(shi)現”，甚至形成“羊群效(xiao)應”。如果任(ren)由人民幣貶值預期(qi)惡(e)化并(bing)致使恐慌情緒在境(jing)內各金融(rong)子市(shi)場(chang)間和香港金融(rong)市(shi)場(chang)間的(de)擴散和傳(chuan)導(dao)，會(hui)造成金融(rong)市(shi)場(chang)風險在短期(qi)內顯著放大(da)。

4．減少銀行體系流動性供應，貨幣政策操作空間受到擠壓

人(ren)民(min)幣(bi)貶值預期造成銀行(xing)結售匯持續逆(ni)差將(jiang)相應減(jian)(jian)少(shao)(shao)以外(wai)匯占(zhan)款(kuan)形式的人(ren)民(min)幣(bi)資金(jin)投放(fang)，減(jian)(jian)少(shao)(shao)銀行(xing)體系(xi)流動(dong)性(xing)供給。近年來(lai)，隨著人(ren)民(min)幣(bi)貶值預期推動(dong)跨境資金(jin)流出(chu)，我國外(wai)匯占(zhan)款(kuan)已(yi)出(chu)現趨勢性(xing)減(jian)(jian)少(shao)(shao)。2015年金(jin)融(rong)機(ji)構外(wai)匯占(zhan)款(kuan)減(jian)(jian)少(shao)(shao)2.82萬(wan)億元，其中，12月份減(jian)(jian)少(shao)(shao)6290億元，創(chuang)歷史最(zui)大降幅。2015年9、10、11月份和12月份基礎(chu)貨幣(bi)余額持續同(tong)比(bi)負增長(chang)。

人(ren)民幣(bi)貶值預期(qi)加劇資本(ben)外(wai)流也使貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)降準(zhun)、降息等操作受到約束(shu)，政策(ce)(ce)的(de)(de)騰(teng)挪空間被壓縮。在人(ren)民幣(bi)貶值預期(qi)和(he)跨(kua)境資金流出(chu)壓力(li)下，我國金融(rong)調(diao)控面臨本(ben)國貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)的(de)(de)獨立性、匯(hui)率的(de)(de)穩(wen)定性、資本(ben)的(de)(de)完(wan)全流動性最多只能三(san)選二的(de)(de)“三(san)難選擇”。2016年外(wai)匯(hui)占款將繼續減(jian)少(shao)，基礎貨(huo)幣(bi)投放(fang)仍(reng)面臨較(jiao)大缺口。

按(an)照中(zhong)(zhong)央經濟(ji)(ji)工作會(hui)議“降(jiang)(jiang)成本(ben)”的要求，降(jiang)(jiang)低融資(zi)成本(ben)也是題中(zhong)(zhong)之意，國(guo)(guo)內經濟(ji)(ji)金融形(xing)勢存在降(jiang)(jiang)息降(jiang)(jiang)準的客(ke)觀(guan)要求。但在海外市場對中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)(ji)增長(chang)和(he)人民(min)幣(bi)資(zi)產的信心降(jiang)(jiang)低的情況下(xia)，央行進一步降(jiang)(jiang)息降(jiang)(jiang)準釋放出的寬(kuan)松政策信號與美(mei)國(guo)(guo)收緊(jin)銀根反向而行，不利于緩解(jie)人民(min)幣(bi)對美(mei)元(yuan)貶值預期和(he)壓力(li)。