華海藥業：小收購大布局

事件：公司披(pi)露公告，以1.04 億(yi)元(yuan)受(shou)讓長(chang)興制(zhi)藥(yao)65%的股權。長(chang)興制(zhi)藥(yao)在(zai)酶(mei)催(cui)化(hua)技術、冬蟲夏草為主要(yao)原料的中成藥(yao)制(zhi)劑兩(liang)個領域都擁有(you)較強(qiang)競爭力(li)。2014 年(nian)前11 個月(yue)，長(chang)興制(zhi)藥(yao)實現收入為7702.07 萬(wan)元(yuan)，凈利潤(run)166.59 萬(wan)元(yuan)。

點評：

1、補(bu)強酶催化(hua)技術，進一步提(ti)升原料藥業務競爭力。

我們(men)認為，本次收(shou)(shou)購(gou)最大的(de)意義在于，公司(si)的(de)原料(liao)藥(yao)競爭優勢(shi)將進一步(bu)強化(hua)。公司(si)精(jing)神科的(de)多數(shu)主(zhu)力產(chan)品，如帕羅西(xi)汀、左乙拉西(xi)坦、普(pu)瑞巴林等，均是手性藥(yao)物。相對于化(hua)學合成，采(cai)用酶催化(hua)技術生產(chan)手性藥(yao)物具有(you)反(fan)應條件溫和、副反(fan)應少、反(fan)應速度快收(shou)(shou)率高、三廢(fei)污染少等優勢(shi)，未來有(you)望成為手性藥(yao)物主(zhu)流的(de)合成方法。

近年來，公(gong)司一(yi)直(zhi)在努力推行(xing)原(yuan)料藥(yao)和(he)(he)制(zhi)劑(ji)一(yi)體化戰略。希望借助出色的(de)綜合成(cheng)本優勢(shi)和(he)(he)質量控制(zhi)能(neng)力，從全(quan)球(qiu)最大的(de)普(pu)利(li)、沙坦、精神神經系統原(yuan)料藥(yao)供應商之一(yi)，升(sheng)級為(wei)全(quan)球(qiu)最主要的(de)心血管和(he)(he)精神科制(zhi)劑(ji)生產商之一(yi)。

長(chang)(chang)興(xing)(xing)制藥在國內酶催化領域處于領先地位。收購(gou)長(chang)(chang)興(xing)(xing)制藥股權，將(jiang)使公司(si)進一步強(qiang)化相關產品(pin)的(de)成本優勢，并減輕公司(si)的(de)環保壓力。我們認(ren)為，本次收購(gou)，盡管短期利潤貢獻有限，但(dan)對公司(si)長(chang)(chang)期發(fa)展(zhan)意義重大。

2、蟲(chong)草(cao)類制(zhi)劑與公(gong)司國內制(zhi)劑產品線具有一定的(de)協同性，至靈(ling)膠囊潛力巨(ju)大。

除(chu)酶催化(hua)技(ji)術具備優勢外，長(chang)興制藥(yao)也擁有至(zhi)靈(ling)膠(jiao)囊(nang)、蟲(chong)(chong)草(cao)頭孢(bao)菌(jun)粉(fen)、蟲(chong)(chong)草(cao)被孢(bao)菌(jun)、蟲(chong)(chong)草(cao)被毛孢(bao)菌(jun)粉(fen)、寧心寶膠(jiao)囊(nang)、易靈(ling)膠(jiao)囊(nang)、金菌(jun)靈(ling)膠(jiao)囊(nang)等 12 種國藥(yao)準字號產品。

其中，我們認為(wei)至(zhi)靈膠(jiao)囊(nang)潛力巨大(da)。至(zhi)靈膠(jiao)囊(nang)為(wei)國(guo)家(jia)醫保乙類(lei)，主要成分(fen)為(wei)冬蟲夏草菌絲(si)，在(zai)成分(fen)和功效上與金水寶、百令膠(jiao)囊(nang)非常相(xiang)似(si)。目前(qian)國(guo)內至(zhi)靈膠(jiao)囊(nang)僅有四家(jia)生(sheng)產企(qi)業，競(jing)爭格局良好。

華(hua)海目前的(de)(de)產品(pin)(pin)主要為(wei)心血管和精神神經系統的(de)(de)化(hua)學藥(yao)。我們認為(wei)，蟲草制劑與(yu)公司(si)現有產品(pin)(pin)線具(ju)有一(yi)定的(de)(de)協(xie)同性(xing)，收購(gou)長興制藥(yao)將為(wei)公司(si)國(guo)內制劑產品(pin)(pin)線提供有益(yi)補(bu)充。

3、未來(lai)三年或(huo)將成為公司制劑出口業務(wu)的集(ji)中(zhong)爆發期。

2014 年(nian)年(nian)報(bao)(bao)披露，公司全年(nian)申報(bao)(bao)ANDA 產(chan)品13 個(ge)(ge)，完成(cheng)BE 研究15 個(ge)(ge)，完成(cheng)新產(chan)品開(kai)發15 個(ge)(ge)，其中包括(kuo)多(duo)(duo)個(ge)(ge)首(shou)仿和緩控(kong)釋制(zhi)劑產(chan)品。從研發申報(bao)(bao)數(shu)量(liang)、生產(chan)質量(liang)管控(kong)、銷售渠道等多(duo)(duo)方(fang)面能(neng)(neng)力來(lai)看，我們認(ren)為公司已具備(bei)沖(chong)擊全球一流仿制(zhi)藥企業的能(neng)(neng)力。未來(lai)三(san)年(nian)，伴(ban)隨上述產(chan)品逐步獲(huo)批，我們預計公司制(zhi)劑出口業務將進入集(ji)中爆發期。

此外，我們認為，公司的國內制劑和生物仿制藥業(ye)務也具備巨大成長空(kong)間，有望在未來三年中(zhong)逐步體現。

4. 盈利(li)預測(ce)與投(tou)資建(jian)議。

我們預計公司2015-2017 年EPS 為0.57、0.71、0.98 元(yuan)。從2015 年開始，公司在原料藥恢復、制劑出口(kou)產品獲(huo)批(pi)等利好的拉動(dong)下，有望恢復快(kuai)速增長狀(zhuang)態。

目前(qian) A 股市場制(zhi)(zhi)劑(ji)出口標的(de)較為稀少(shao)，僅有恒瑞醫藥制(zhi)(zhi)劑(ji)出口規模較大，海正藥業等公司在制(zhi)(zhi)劑(ji)出口領域有一定的(de)布(bu)局。

考慮到公(gong)司制劑出口業務(wu)布局完善，未來具備較高的成長性(xing)，我們(men)給(gei)(gei)予(yu)公(gong)司目標價30 元(yuan)，對應2015/16 年PE53/42 倍，給(gei)(gei)予(yu)公(gong)司“增(zeng)持(chi)”評級。

5. 主要不確定因(yin)素。

公司制劑出(chu)口產品(pin)的(de)獲批(pi)進度可(ke)能低預期(qi)。公司原(yuan)料藥產品(pin)存在(zai)一定的(de)降價風(feng)險。（海通證券 余文心 周銳）

小商品城：業績符合預期關注一期東擴進度

業績符合預期。

2015 年(nian)1 季度，公(gong)司(si)(si)實現營業(ye)收入8.51 億元(yuan)，同(tong)比下降(jiang)6.75%；實現歸屬(shu)于母公(gong)司(si)(si)股東(dong)凈利(li)潤1.22 億元(yuan)，同(tong)比增(zeng)長5.15%，其(qi)中歸屬(shu)于上市(shi)公(gong)司(si)(si)股東(dong)的扣除(chu)非經常性(xing)損(sun)益(yi)的凈利(li)潤為(wei)0.97 億元(yuan)，同(tong)比下降(jiang)6.21%。1 季度的EPS 為(wei)0.04 元(yuan)，業(ye)績符(fu)合預期。

費(fei)用下降，投資(zi)收益增(zeng)加。

報告期，公司的毛(mao)利(li)(li)率水平由上年同(tong)期的54%下降(jiang)(jiang)為53.34%，毛(mao)利(li)(li)減(jian)少(shao)了(le)(le)(le)3,800 萬元(yuan)。在毛(mao)利(li)(li)下降(jiang)(jiang)的情(qing)況(kuang)，公司凈(jing)利(li)(li)潤下降(jiang)(jiang)的幅度與收入(ru)下降(jiang)(jiang)相當，主要(yao)(yao)是(shi)由于：第一，銷售(shou)費(fei)(fei)用(yong)+管理費(fei)(fei)用(yong)合計較上年同(tong)期減(jian)少(shao)了(le)(le)(le)0.49 億(yi)元(yuan)，其(qi)中管理費(fei)(fei)用(yong)減(jian)少(shao)了(le)(le)(le)0.35 億(yi)元(yuan)，主要(yao)(yao)系(xi)費(fei)(fei)用(yong)性稅金同(tong)比減(jian)少(shao)2,538.5 萬元(yuan)，市場促繁榮以及聘請中介(jie)機構等費(fei)(fei)用(yong)同(tong)比減(jian)少(shao)1,546 萬元(yuan)。第二，投資收益增加(jia)了(le)(le)(le)0.15 億(yi)元(yuan)，主要(yao)(yao)系(xi)稅后分紅同(tong)比增加(jia)1,122.2 萬元(yuan)，按權益法計提的投資收益同(tong)比增加(jia)450.6 億(yi)元(yuan)。

期(qi)待(dai)下半年開業的(de)一期(qi)東擴(kuo)項目超預(yu)期(qi)。

一期(qi)東(dong)擴(kuo)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)位(wei)于(yu)國際商(shang)貿城一區(qu)市(shi)(shi)場(chang)東(dong)面(mian)，項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)總用(yong)地(di)(di)面(mian)積81,492 平方米，項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)總建(jian)筑面(mian)積為(wei)215,422 平方米，其中(zhong)：地(di)(di)上(shang)建(jian)筑面(mian)積106,656.1 平方米，地(di)(di)下(xia)建(jian)筑面(mian)積108,765.9 平方米。目(mu)(mu)(mu)前(qian)該項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)正(zheng)在進行土(tu)石(shi)方工程，已(yi)完成地(di)(di)下(xia)二層，計(ji)劃于(yu)2015 年10 月建(jian)成投(tou)入(ru)使(shi)用(yong)，預計(ji)屆時將在目(mu)(mu)(mu)前(qian)定價基礎上(shang)加上(shang)市(shi)(shi)場(chang)化比重。

維持買入評級。

預計，2015-2017 年(nian)EPS 為0.27 元(yuan)、0.50 元(yuan)和(he)0.69 元(yuan)。我(wo)們(men)(men)認為，通過對客戶結(jie)構的(de)(de)提升和(he)租金(jin)收(shou)取(qu)方(fang)式向(xiang)更(geng)(geng)靈活(huo)的(de)(de)方(fang)向(xiang)轉變，市(shi)(shi)場(chang)經營主(zhu)體(ti)的(de)(de)發(fa)展速度和(he)租金(jin)市(shi)(shi)場(chang)化體(ti)系的(de)(de)建立將進入(ru)(ru)一個更(geng)(geng)加(jia)良性(xing)的(de)(de)循環。15 年(nian)下半年(nian)將投入(ru)(ru)使用的(de)(de)一期東擴項(xiang)目(mu)有(you)望使公司在租金(jin)收(shou)取(qu)方(fang)式上有(you)新的(de)(de)突破(po)。另外，考慮到公司目(mu)前正在加(jia)速實體(ti)市(shi)(shi)場(chang)與網上市(shi)(shi)場(chang)融合，伴隨著依(yi)托線上和(he)線下大數據的(de)(de)電商生態圈和(he)金(jin)融生態圈的(de)(de)逐步建立，公司將實現華麗轉身，未來市(shi)(shi)場(chang)空間(jian)巨(ju)大，我(wo)們(men)(men)維持買(mai)入(ru)(ru)評級。(浙商證券 程艷(yan)華)