東阿阿膠：一季報超預期提價驅動業績增長

類(lei)別：公司研(yan)(yan)究(jiu)機構：瑞銀(yin)證券研(yan)(yan)究(jiu)員：季序(xu)我林(lin)娜日期(qi)：2015-04-29

一季報超市場預期

公司(si)(si)2015 年1 季度(du)收(shou)入(ru)14.32 億，扣非凈(jing)利(li)潤(run)5.05 億，分別(bie)同(tong)比增(zeng)長51.29%/25.34%，超(chao)出(chu)(chu)市(shi)場預(yu)期。提價是(shi)1 季度(du)業績增(zeng)長主(zhu)要(yao)驅動(dong)力(li)：公司(si)(si)2014 年8 月上調(diao)阿(a)膠(jiao)(jiao)漿(jiang)價格53%，1 月、9 月兩次上調(diao)阿(a)膠(jiao)(jiao)塊價格19%和53%。提價后，公司(si)(si)通過提升包裝(zhuang)、增(zeng)加廣告(gao)投入(ru)，維持了產品(pin)銷量，充分說明公司(si)(si)相對于其他阿(a)膠(jiao)(jiao)企業品(pin)牌溢價突出(chu)(chu)。公司(si)(si)原渠道庫存已清理完畢(bi)，我們預(yu)計2015 年將加速增(zeng)長。

驢皮資(zi)源緊缺，未來提價有望持續

因毛驢(lv)(lv)生長周(zhou)期長，驢(lv)(lv)肉的消費(fei)者較少，養驢(lv)(lv)年收(shou)益僅千元左(zuo)右，我(wo)們預計未來2-3 年，驢(lv)(lv)皮資源緊缺(que)的現狀難以(yi)扭轉，公司阿膠(jiao)產量有(you)限，未來大(da)概(gai)率將持續提價。同時(shi)，公司以(yi)自(zi)建基地和海外收(shou)購的方式緩解(jie)原料(liao)壓力(li)。

成立合資公司，拓展(zhan)健康飲品(pin)

繼14 年(nian)投(tou)資運營鹿茸業務后，公(gong)司(si)又公(gong)告投(tou)資2,989 萬(wan)元/2550 萬(wan)元，與愛之味(wei)、臺灣第一生(sheng)(sheng)化健康(kang)(kang)生(sheng)(sheng)技(ji)食品(pin)(pin)有(you)限公(gong)司(si)合(he)作成(cheng)立東潤堂(tang)(tang)健康(kang)(kang)生(sheng)(sheng)技(ji)及東潤堂(tang)(tang)國際貿易公(gong)司(si)，進入健康(kang)(kang)飲(yin)品(pin)(pin)領域，公(gong)司(si)分別持股49%和(he)51%。我們認為健康(kang)(kang)飲(yin)品(pin)(pin)是公(gong)司(si)產品(pin)(pin)結構的補充，但做為快消(xiao)品(pin)(pin)與公(gong)司(si)原(yuan)業務渠(qu)道及營銷模式區別較大，未來拓展情況有(you)待(dai)觀察。

估值：目(mu)標價66 元

我(wo)們預計公司2015/16/17 年(nian)EPS 分別(bie)為2.50/2.96/3.46 元(yuan)，根(gen)據瑞銀VCAM現金流貼現模(mo)型(WACC 為8.3%) 得到目標價66 元(yuan)，公司股(gu)價對(dui)應的(de)15/16/17 年(nian)PE 僅20/17/15 倍，我(wo)們看好公司品牌帶來的(de)定價能力，維持“買入”評級(ji)

安妮股份：彩票業務成長迅速長期看好轉型戰略

類別：公司研(yan)(yan)究機構：方(fang)正(zheng)證(zheng)券(quan)研(yan)(yan)究員：李(li)蕤宏日期：2015-04-29

財報摘要：

2014年公(gong)司(si)實(shi)現(xian)(xian)營(ying)業收入(ru)4.50億元(yuan)(yuan)，較上年下滑(hua)18.9%，歸(gui)屬(shu)母公(gong)司(si)凈利(li)潤虧損9205萬(wan)元(yuan)(yuan)，基本(ben)每(mei)股收益-0.47元(yuan)(yuan)。2015年一(yi)季度實(shi)現(xian)(xian)營(ying)業收入(ru)1.02億元(yuan)(yuan)、凈利(li)潤155萬(wan)元(yuan)(yuan)，分別較上年下滑(hua)1.52%和45.6%。

核心觀點：

基于傳統業務剝(bo)離、計提減值損失帶來(lai)的利潤影(ying)響已在2014年報(bao)表中充分體(ti)現，2015年輕裝上(shang)陣(zhen)。核心推薦邏輯在于轉型，“互聯(lian)網營(ying)(ying)銷(xiao)+泛娛(yu)樂類產品運營(ying)(ying)”戰略清晰，具備持續外(wai)延并購預期。

資產(chan)剝離處置是虧損主要原因

2014年(nian)公(gong)司(si)陸續從盈(ying)利(li)能(neng)力較(jiao)(jiao)差的部(bu)分(fen)傳(chuan)統業(ye)務退(tui)出，相繼將(jiang)全資子公(gong)司(si)湖南安妮(ni)特(te)種(zhong)涂布(bu)紙有限公(gong)司(si)停(ting)產(chan)、轉讓相關涂布(bu)生產(chan)線(xian)、處置庫存，年(nian)內(nei)計提資產(chan)減(jian)值(zhi)損失共(gong)計3914萬(wan)；同時，年(nian)內(nei)停(ting)產(chan)造(zao)成傳(chuan)統業(ye)務營收大幅下(xia)滑(hua)，商業(ye)信息用紙營收較(jiao)(jiao)上年(nian)下(xia)滑(hua)22.47%，毛利(li)較(jiao)(jiao)上年(nian)下(xia)滑(hua)8.95個百分(fen)點。

傳統業務處(chu)置(zhi)、資產減(jian)值(zhi)損(sun)失是2014年(nian)(nian)出現較大虧(kui)損(sun)重要原因，且已在(zai)2014年(nian)(nian)集中體現。2015年(nian)(nian)一季度營(ying)收與凈(jing)利潤(run)分(fen)別較上年(nian)(nian)同期(qi)(qi)下滑1.52%和45.6%，主要源自營(ying)業外收入(ru)較上年(nian)(nian)同期(qi)(qi)減(jian)少(shao)186萬(政府補貼)，扣非后凈(jing)利潤(run)較上年(nian)(nian)同期(qi)(qi)增長242.28%，2015年(nian)(nian)不再受上述剝離因素拖累。

彩票(piao)業務成(cheng)長迅速，“互聯網(wang)營(ying)銷+”戰略空間巨大

2014年公司(si)彩票(piao)業務實(shi)現營(ying)業收(shou)入2088萬元，同比增長316.04%，實(shi)現凈(jing)利(li)潤近1000萬。相較其他彩票(piao)銷(xiao)售網(wang)站(zhan)，公司(si)前期彩票(piao)業務以B2C為主，毛利(li)水平(ping)相對(dui)較高，預計(ji)未(wei)來(lai)隨著B2B業務規模擴大，營(ying)收(shou)規模提升同時、毛利(li)水平(ping)將略有下降。

彩票產(chan)品是目(mu)前公(gong)司泛娛(yu)樂產(chan)品品類中(zhong)相(xiang)對運營(ying)較(jiao)為成熟、具備良好利潤貢獻(xian)的品類。收購微夢想后，公(gong)司已初步(bu)實現(xian)在互聯(lian)網營(ying)銷(xiao)方面(mian)的布局(ju)，未來公(gong)司將根據(ju)營(ying)銷(xiao)、產(chan)品兩條主線，實現(xian)線上泛娛(yu)樂生(sheng)態圈布局(ju)。

不(bu)考(kao)慮未(wei)來外延并(bing)購可能帶來的利潤增厚，預計2014-2016年(nian)，公司(si)分別實現(xian)營業收入7.17億(yi)(yi)元、8.62億(yi)(yi)元，實現(xian)歸屬母(mu)公司(si)的凈利潤5053萬元、6125萬元，EPS分別0.26元、0.31元，對應2015-2016年(nian)PE分別為89倍(bei)(bei)、61倍(bei)(bei)。

基于公司(si)未(wei)來轉(zhuan)型并(bing)購預(yu)期，維(wei)持公司(si)“強烈推薦”評級。

風險提示：轉型(xing)進度不達預(yu)期；無紙化彩票業務發展低于預(yu)期。