北京利爾（002392）:公司擁有商業模式優勢和上下游產業鏈延伸優勢

公司盈利能力處于同行業前列，主要得益于其商業模式。2012年在整個耐火材料行業不景氣的環境下，公司前三季度營業收入、營業利潤、歸屬于母公司凈利潤同比增速，以及毛利率、凈利率均處于同行業上市公司的最高水平，盈利能力明顯高于其他上市公司。最主要原因在于公司具有商業模式優勢。

首先，公司整體承包模式比重全行業第一。近年來，公司整體承包業務收入占總收入比重逐年提升，2011年比重達70.52%，位居全行業第一。公司整體承包模式毛利率遠高于直銷模式毛利率超過5個百分點。公司已成為國內產品品種最全、整體承包范圍最廣的大型耐火材料制造商之一，與首鋼、寶鋼、鞍鋼等多家一流鋼鐵企業建立了長期穩定的整體承包業務關系，并且公司的整體承包業務已逐步推向國際耐火材料市場，公司的客戶粘性較高。

其次，公司不斷尋求新的合作模式。目前已經成功探索出以產權為紐帶的利益共同體等戰略合作模式。新模式的探索與經驗將對公司未來繼續深入推行形成一定借鑒作用，也有利于公司市場資源和業績的穩定。公司較為成功地實現了由“產品制造商”向“整體承包商”，由“商品價值”向“服務價值”的延伸和轉變。

公司正在進行金宏礦業和遼寧中興的收購，實現向上游產業鏈的延伸。金宏礦業證載開采規模為100萬噸/年，在未來開采總量受控的背景下具有較為明顯的規模優勢。該菱鎂礦以特級品和一級品為主，特級品和一級品占比60%左右，品位較高，開采條件較好。全部達產之后，我們預計純鎂砂部分對公司盈利貢獻近1億元，將大大提升公司的盈利能力。此外，并購遼寧中興也有利于快速完善產品客戶結構、提升綜合產能、拓展國際市場。

鋼鐵行業用耐火材料市場容量中期（5年）而言仍將保持平穩。我們預計2012年我國粗鋼產量約7.02億噸，“十二五”期間峰值約為7.7-8.2億噸。整體來看雖然長期而言鋼鐵行業市場規模將會下降，但未來幾年仍然能夠保持較為平穩的增長，鋼鐵行業用耐火材料市場容量也將保持平穩，耐火材料總消耗量將維持在1300萬噸左右。估值和投資建議。我們預計公司2012-2014年EPS分別為0.23元、0.27元和0.32元，考慮到公司2013年上游資源板塊并購整合后將釋放部分利潤，我們給予公司“增持”評級。

股價催化劑:1）公司主要原材料價格出現較大幅度下降；2）公司金宏礦業等收購進展超預期，提前貢獻利潤。

風險提示:1）原材料價格大幅上漲；2）下游需求增速低于預期。（湘財證券 分析師：許雯）