每經編輯｜何小桃  ;  

上(shang)行(xing)有頂峰，下行(xing)有新生。猶如(ru)生命(ming)體的自然(ran)規律，任何一個行(xing)業(ye)都會(hui)經(jing)歷高歌(ge)猛(meng)進的繁(fan)榮熱烈，也會(hui)穿越蟄伏蓄力的低調冷清。

如今，白(bai)酒行業似乎就(jiu)來到(dao)了這樣一個“至暗時(shi)刻”。

10月30日晚間，A股所(suo)有(you)白酒企(qi)業(ye)公布完2025年(nian)三(san)季度業(ye)績。不(bu)僅多(duo)數酒企(qi)業(ye)績加速(su)下(xia)滑，部分(fen)區域酒企(qi)凈(jing)利潤(run)同(tong)(tong)比降幅甚至(zhi)接(jie)近(jin)三(san)位數，口(kou)子(zi)窖單季歸母凈(jing)利潤(run)同(tong)(tong)比大降92.6%的(de)表(biao)現，更凸(tu)顯(xian)了行業(ye)分(fen)化的(de)加劇(ju)。即便是行業(ye)龍頭(tou)貴州茅臺，雖憑借1300億元營收 6.32%的(de)同(tong)(tong)比增長，在(zai)寒冬(dong)中守住了基本盤，但增速(su)也(ye)創(chuang)下(xia)近(jin)十年(nian)新低(di)。

毋庸(yong)諱言(yan)，這(zhe)是白酒行業(ye)近十年“最差季報”。

深究原(yuan)因，宏(hong)觀(guan)消費環境(jing)疲軟導致商務宴請(qing)等核心消費場景收縮，疊加渠道庫存高企和(he)價格(ge)普遍(bian)倒掛等多(duo)重壓力，共(gong)同釀成(cheng)了(le)這份“慘淡”成(cheng)績單(dan)。

面對這份成績單，市場難免眾聲喧嘩。有冷(leng)眼旁觀的(de)(de)(de)質疑(yi)者(zhe)(zhe)，有笑看風云(yun)的(de)(de)(de)吃瓜者(zhe)(zhe)，有飽受打(da)擊的(de)(de)(de)悲(bei)觀者(zhe)(zhe)，有靜待花開的(de)(de)(de)樂觀者(zhe)(zhe)。關鍵是投資者(zhe)(zhe)怎(zen)么(me)(me)看？行業未(wei)來怎(zen)么(me)(me)走？企業將會怎(zen)么(me)(me)干？

筆者認為，相比業績下滑的現實(shi)，更值得(de)關(guan)注(zhu)的是企業暴露(lu)真實(shi)的勇氣，以及(ji)破釜(fu)沉(chen)舟(zhou)的底(di)氣。

在過往的行業周期中，部分(fen)企業曾通過渠道壓(ya)貨、數據調整(zheng)等方式粉(fen)飾業績，延(yan)緩行業調整(zheng)的真(zhen)實(shi)狀(zhuang)況暴露(lu)。而(er)這份“最差三季報”，沒有粉飾的數據、沒有模糊的表述，而(er)是(shi)以最直接的方式呈(cheng)現業績(ji)下滑的真相(xiang)。其中的坦誠和勇氣，遠比虛高的業績數字更具長期(qi)價值(zhi)，也為投資(zi)者重(zhong)(zhong)新審視白酒行業的投資(zi)邏輯(ji)，提(ti)供了重(zhong)(zhong)要(yao)參考。

對(dui)于投資(zi)者來(lai)說，面對(dui)白(bai)酒(jiu)行業的(de)周期性(xing)趨勢(shi)，更需(xu)要(yao)的(de)是理性(xing)深思(si)，回(hui)歸白(bai)酒(jiu)的(de)價值投資(zi)邏輯。

沒有永遠上行(xing)的(de)行(xing)業(ye)。過去十年(nian)，白(bai)酒(jiu)行(xing)業(ye)憑借持續高(gao)增(zeng)長成為資本市(shi)場(chang)的(de)白(bai)馬藍籌。而此(ci)次(ci)行(xing)業(ye)調整明(ming)確傳遞出(chu)一個信號，這便是(shi)白(bai)酒(jiu)行(xing)業(ye)已徹底告別高(gao)速增(zeng)長的(de)粗放階段(duan)，進入穩定成熟的(de)高(gao)質(zhi)量發展周期。

往(wang)前追溯，白酒(jiu)行(xing)業(ye)也經歷(li)(li)過類似的成長周期，甚至(zhi)(zhi)面臨比這更嚴峻的“至(zhi)(zhi)暗時刻”。比如，上(shang)世紀末名(ming)酒(jiu)降價求存(cun)的迷茫(mang)，以(yi)及2012年前后(hou)需求受(shou)限所經歷(li)(li)的刺骨寒冬。那時，行(xing)業(ye)面臨庫存(cun)高(gao)企、價格倒掛與信(xin)心(xin)的全線崩塌，其嚴峻程度，猶勝今朝(chao)。

對于大自然(ran)而言，寒(han)(han)冬可(ke)能意味著凋(diao)零和(he)死亡，但(dan)何(he)嘗(chang)不是淘汰和(he)篩選，強者(zhe)(zhe)剩，弱者(zhe)(zhe)死。自然(ran)如此，產(chan)業亦然(ran)。真正的(de)強者(zhe)(zhe)從不懼怕寒(han)(han)冬，而是直(zhi)面寒(han)(han)冬、擁抱寒(han)(han)冬，在寒(han)(han)冬中砥礪風骨，迎接春天(tian)來臨。正是那些曾經瀕臨絕境(jing)的(de)洗禮，迫使企(qi)業斷腕改革(ge)，擠掉泡沫，最終淬煉(lian)出更具韌性的(de)商(shang)業模式與更健康(kang)的(de)渠(qu)道生態。

如(ru)果說上行周(zhou)期，是(shi)勢能(neng)(neng)的(de)(de)積累與(yu)價值的(de)(de)綻放；下(xia)行階(jie)段(duan)，則是(shi)內功的(de)(de)修煉(lian)與(yu)新芽的(de)(de)孕(yun)育(yu)(yu)。每一(yi)次深蹲，都是(shi)為了下(xia)一(yi)次更有(you)力的(de)(de)起跳。嚴(yan)寒中孕(yun)育(yu)(yu)的(de)(de)生機，往(wang)(wang)往(wang)(wang)最(zui)為堅韌。穿(chuan)越周(zhou)期，方(fang)能(neng)(neng)迎(ying)來更具韌性的(de)(de)廣闊天地(di)。眼前的(de)(de)“至暗時刻”，也許正是(shi)光明的(de)(de)前奏。

從競爭格局來看，當下白酒行(xing)業(ye)(ye)(ye)的分化(hua)趨(qu)勢正不(bu)斷加劇，頭部酒企憑借強大(da)的品(pin)牌力(li)與渠道掌控力(li)，持(chi)續擠壓中小酒企市場份額(e)，行(xing)業(ye)(ye)(ye)集中度進一步提升。這一趨(qu)勢在調整期尤為明顯，也(ye)讓頭部企業(ye)(ye)(ye)的抗風險能力(li)更具支撐。

此(ci)時(shi)的(de)白(bai)酒行業(ye)，更像歷經(jing)風(feng)浪的(de)“壓(ya)艙石”，其(qi)核心價值(zhi)不再是爆(bao)發(fa)式的(de)業(ye)績增長，而是穿越周期(qi)的(de)抗風(feng)險(xian)能(neng)力與穩定(ding)的(de)紅利屬(shu)性。投資者也(ye)更需要重新錨(mao)定(ding)白(bai)酒行業(ye)的(de)投資價值(zhi)坐標。

從消(xiao)費(fei)端觀察，盡(jin)管(guan)整體需求增速放緩，但高端白(bai)酒以(yi)及老酒的收藏(zang)屬性依舊穩固，商務(wu)消(xiao)費(fei)場景也在逐(zhu)步復蘇，剛性需求為行業提供了(le)堅實的基(ji)本(ben)盤，避免(mian)了(le)需求端的大幅(fu)波動。

從商業模式來看，頭(tou)部(bu)酒企(qi)仍擁有成癮性(xing)(xing)消費、稀缺性(xing)(xing)、文化溢價(jia)(jia)三重護(hu)城河。從毛利率水平來看，貴(gui)州茅(mao)臺91.29%、瀘州老窖87.11%的(de)高毛利率依舊遙遙領先大多(duo)數行(xing)(xing)業；從現金流表現來看，先款后貨的(de)模式與老酒增(zeng)值(zhi)的(de)特(te)性(xing)(xing)，讓行(xing)(xing)業在調(diao)整期(qi)(qi)(qi)仍能保持相對(dui)穩健(jian)的(de)現金流。這些(xie)底(di)層優勢，決定了行(xing)(xing)業的(de)長期(qi)(qi)(qi)價(jia)(jia)值(zhi)不會因(yin)短期(qi)(qi)(qi)調(diao)整而消失。

可見，一份(fen)“最差季報(bao)”，絕不(bu)是(shi)白酒行業的“終局哨”，正(zheng)如巴(ba)菲特在(zai)市場(chang)悲(bei)觀時重倉可口可樂的邏輯：當行業估值跌至歷(li)史(shi)低位時，也許恰恰是(shi)挖掘價值標的的窗(chuang)口期。

可資為證(zheng)的(de)(de)(de)是(shi)，白(bai)酒(jiu)(jiu)股業(ye)績寒(han)意侵襲(xi)，資本的(de)(de)(de)春(chun)潮卻(que)(que)已悄然涌動。10月31日的(de)(de)(de)市(shi)場上，古(gu)井貢(gong)酒(jiu)(jiu)帶頭(tou)沖高近7%，迎駕貢(gong)酒(jiu)(jiu)、舍(she)得(de)跟漲超4%。“最差成績單”沒有迎來風暴(bao)，卻(que)(que)撞見(jian)截(jie)然相反(fan)的(de)(de)(de)圖景。這杯摻著寒(han)意與(yu)暖(nuan)意的(de)(de)(de)“白(bai)酒(jiu)(jiu)”，恰是(shi)市(shi)場最耐人尋(xun)味的(de)(de)(de)反(fan)差注腳(jiao)。

資本市場的反(fan)應，已從最初(chu)的錯愕逐漸(jian)轉向了冷靜思考。人們(men)相信，寒意消融(rong)之時，行業將(jiang)迎來格局重(zhong)塑(su)與(yu)價值回歸的又(you)一個春天(tian)。

每(mei)經(jing)評(ping)論員|劉明濤

編輯|何小桃?易啟江

校(xiao)對(dui)|陳旭(xu)

封(feng)面圖(tu)片來源：視覺中國

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