每經記者｜劉(liu)明濤    每經編(bian)輯(ji)｜彭水萍    

上(shang)行(xing)有(you)頂(ding)峰，下行(xing)有(you)新(xin)生！

當2025年三季度白(bai)酒(jiu)行業(ye)近十(shi)年最差(cha)季報公之(zhi)于眾，資本市場(chang)(chang)的(de)(de)反(fan)(fan)應(ying)從(cong)最初的(de)(de)錯愕(e)逐漸(jian)轉向了冷靜思考(kao)。市場(chang)(chang)攥(zuan)著(zhu)這份“最差(cha)成績(ji)單(dan)”等待風暴，卻撞見今日（10月(yue)31日）截然相反(fan)(fan)的(de)(de)圖景：古井(jing)貢酒(jiu)帶頭沖高近7%，迎駕貢酒(jiu)、舍得(de)跟漲超4%，業(ye)績(ji)的(de)(de)寒冬尚未遠去，資本的(de)(de)春潮悄(qiao)然涌動，這杯摻著(zhu)寒意與暖意的(de)(de)“白(bai)酒(jiu)”，恰是(shi)市場(chang)(chang)最耐人尋味的(de)(de)反(fan)(fan)差(cha)注腳。

坦誠面對：暴(bao)露真實的勇(yong)氣，破(po)釜沉舟的底氣

10月30日晚間，所有白酒企業公布完2025年三季度業績報表。

不僅多(duo)(duo)數(shu)酒(jiu)企業(ye)績加(jia)速下滑，部(bu)分(fen)區域酒(jiu)企凈利潤(run)同比降幅(fu)甚(shen)至接(jie)近三位數(shu)，口(kou)子窖單季歸母(mu)凈利潤(run)同比大降92.6%的(de)表現(xian)更(geng)凸(tu)顯了(le)行(xing)業(ye)分(fen)化的(de)加(jia)劇。深(shen)究原(yuan)因，宏觀消(xiao)費環境疲軟導致(zhi)商(shang)務(wu)宴請等核心消(xiao)費場景(jing)收縮，疊加(jia)行(xing)業(ye)高(gao)達900天的(de)庫存周(zhou)轉天數(shu)和普遍(bian)的(de)價(jia)格倒掛現(xian)象，多(duo)(duo)重壓(ya)力共同釀成(cheng)了(le)這份“慘淡”成(cheng)績單。

面對這份白酒業“最差季報”，市場嘩然。持股者質疑：緣何(he)會下滑如(ru)此慘烈；“吃瓜(gua)者”樂呵(he)：笑談(tan)“老(lao)登”白酒消(xiao)費已(yi)是過去式，跟(gen)不上(shang)時代的(de)步伐；觀望者盤(pan)算：白酒業績下滑多(duo)久(jiu)見底，其估(gu)值是否重新具備(bei)吸引力；酒企自身則深耕：修煉(lian)內力、多(duo)重改革(ge)并舉以謀早(zao)日穿越周期(qi)。

筆(bi)者卻(que)認為，比業(ye)(ye)績下滑更值(zhi)得(de)關(guan)注(zhu)的(de)是(shi)企業(ye)(ye)披露(lu)“真數(shu)字”的(de)勇(yong)氣。在過往的(de)行業(ye)(ye)周期中(zhong)，部分企業(ye)(ye)曾通過渠道壓貨、數(shu)據調(diao)整等(deng)方式粉飾業(ye)(ye)績，延緩行業(ye)(ye)調(diao)整的(de)真實狀(zhuang)況暴露(lu)。

而這份布滿“負(fu)增長”印記的(de)(de)報表，沒有被粉飾(shi)的(de)(de)數據、沒有模糊的(de)(de)表述，以最直(zhi)接的(de)(de)方式呈現了行(xing)(xing)業(ye)當下的(de)(de)“真實”。上市(shi)酒企“撕下臉面”“放下包袱”，公開(kai)真實業(ye)績(ji)情(qing)況(kuang)，其本(ben)質是(shi)主動(dong)接納行(xing)(xing)業(ye)調整周期的(de)(de)勇氣(qi)，更是(shi)敢于破釜沉舟(zhou)、破局改革的(de)(de)底氣(qi)。

這份敢(gan)于直面(mian)下滑的坦誠，遠比虛(xu)高(gao)的業績數字更(geng)具長期價(jia)值，也為投資者(zhe)重新(xin)審視白(bai)酒行業的投資邏輯提供了重要參考。

理性深思：回歸白酒(jiu)的價值投(tou)資

沒(mei)有永遠上行(xing)的行(xing)業(ye)。

過去十年，白酒(jiu)行(xing)(xing)業(ye)憑(ping)借持續高增長(chang)(chang)成為資(zi)本市場(chang)的(de)白馬藍(lan)籌。而此次行(xing)(xing)業(ye)調整明確傳遞(di)出一(yi)個信號，這(zhe)便是白酒(jiu)行(xing)(xing)業(ye)已徹(che)底告(gao)別高速(su)增長(chang)(chang)的(de)粗(cu)放(fang)階(jie)段，進入穩(wen)定成熟的(de)高質量發展周期。

從(cong)競爭格局來看，行業分化趨勢正不(bu)斷加(jia)劇，頭部酒企(qi)憑(ping)借強大的品牌力(li)與渠道掌控力(li)，持續擠(ji)壓(ya)中(zhong)小酒企(qi)市場份額(e)，行業集中(zhong)度進一步提(ti)升。這一趨勢在調整期尤為明(ming)顯，也讓(rang)頭部企(qi)業的抗風險能力(li)更具支撐。

此(ci)時的(de)白酒行業，更像歷經風(feng)浪的(de)“壓艙石”，其核心價值不(bu)再是(shi)爆發式的(de)業績增(zeng)長，而是(shi)穿越周(zhou)期的(de)抗風(feng)險能(neng)力與穩(wen)定(ding)的(de)紅利屬性。投資者也更需要(yao)重新錨定(ding)白酒行業的(de)投資價值坐標。

從消費端(duan)(duan)觀察，盡管整體需(xu)(xu)(xu)求增速放緩，但高端(duan)(duan)白酒以及老酒的(de)(de)(de)收藏(zang)屬性(xing)依舊穩固(gu)，商(shang)務消費場景也在逐步復蘇，剛性(xing)需(xu)(xu)(xu)求為行(xing)業(ye)提供了堅實的(de)(de)(de)基本盤(pan)，避免了需(xu)(xu)(xu)求端(duan)(duan)的(de)(de)(de)大幅波(bo)動。

從(cong)商業模式(shi)來(lai)看，頭部酒企仍擁有(you)成(cheng)癮性消費、稀(xi)缺性、文化溢價三重護城河(he)。從(cong)毛利率(lv)水平來(lai)看，貴州茅臺91.29%、瀘州老窖87.11%的(de)(de)高(gao)毛利率(lv)依舊(jiu)遙遙領先大(da)多數行(xing)(xing)(xing)業；從(cong)現金流表現來(lai)看，先款后貨的(de)(de)模式(shi)與(yu)老酒增(zeng)值的(de)(de)特(te)性，讓行(xing)(xing)(xing)業在調整(zheng)期(qi)(qi)(qi)仍能保持相(xiang)對穩(wen)健(jian)的(de)(de)現金流。這些底層優勢，決定了行(xing)(xing)(xing)業的(de)(de)長期(qi)(qi)(qi)價值不會因(yin)短期(qi)(qi)(qi)調整(zheng)而消失(shi)。

可(ke)見(jian)，一(yi)份“最差季(ji)報”，絕不是白酒行業的“終局哨”，正如(ru)巴菲特在(zai)市場悲觀時重(zhong)倉(cang)可(ke)口可(ke)樂的邏輯(ji)：當行業估值(zhi)跌至歷(li)史低位時，也許(xu)恰恰是挖(wa)掘價值(zhi)標的的窗口期(qi)。

封面圖片(pian)來源：每經記(ji)者(zhe) 張建 攝(she)