每經評論員 劉明濤

上行有(you)頂峰，下行有(you)新生。猶如生命體(ti)的自然規(gui)律，任何一(yi)個(ge)行業都會經歷高歌猛進的繁榮熱(re)烈，也會穿越蟄伏蓄(xu)力的低調(diao)冷清。

如(ru)今，白酒行業似乎(hu)就來到了這樣一個(ge)“至暗時(shi)刻”。

10月30日晚間，A股所(suo)有白酒企(qi)業(ye)(ye)公布完(wan)2025年(nian)三季度(du)業(ye)(ye)績(ji)。不(bu)僅(jin)多數酒企(qi)業(ye)(ye)績(ji)加速下滑(hua)，部分區(qu)域酒企(qi)凈利潤同比降幅甚至接近(jin)三位數，口子窖(jiao)單季歸(gui)母凈利潤同比大降92.6%的表現，更凸顯了行業(ye)(ye)分化(hua)的加劇。即便是行業(ye)(ye)龍頭貴州茅臺，雖憑(ping)借1300 億(yi)元營收 6.32%的同比增長，在寒冬(dong)中守(shou)住了基本盤(pan)，但增速也創下近(jin)十年(nian)新低。

毋庸(yong)諱言，這是白酒行(xing)業近十(shi)年“最差季報”。

深(shen)究原因，宏觀(guan)消費(fei)環境(jing)疲(pi)軟導致商(shang)務宴請等核(he)心(xin)消費(fei)場景收縮，疊加渠道(dao)庫存高企(qi)和(he)價格普遍倒掛等多(duo)重壓力，共同釀成了這(zhe)份“慘淡”成績單。

面對這份成績單，市場難免眾(zhong)聲喧嘩。有(you)冷眼旁觀(guan)(guan)的(de)質疑者，有(you)笑看風云的(de)吃瓜(gua)者，有(you)飽受打擊的(de)悲(bei)觀(guan)(guan)者，有(you)靜待(dai)花開的(de)樂(le)觀(guan)(guan)者。關鍵是(shi)投資者怎么(me)看？行業未來怎么(me)走？企業將會(hui)怎么(me)干？

筆者認為，相比業績下滑(hua)的現實(shi)，更(geng)值得關注的是企業暴(bao)露真(zhen)實(shi)的勇氣，以(yi)及破釜(fu)沉(chen)舟的底氣。

在過(guo)往的(de)行(xing)業(ye)周(zhou)期中，部分企業(ye)曾(ceng)通過(guo)渠道壓(ya)貨、數據調(diao)整等方式粉(fen)(fen)飾業(ye)績(ji)，延緩行(xing)業(ye)調(diao)整的(de)真(zhen)(zhen)實狀況暴(bao)露。而這份“最(zui)差三季報”，沒有粉(fen)(fen)飾的(de)數據、沒有模糊的(de)表述，而是以最(zui)直接的(de)方式呈現業(ye)績(ji)下滑的(de)真(zhen)(zhen)相。其(qi)中的(de)坦(tan)誠和勇氣(qi)，遠比虛高的(de)業(ye)績(ji)數字更具長期價值，也為投資者重新審視白酒行(xing)業(ye)的(de)投資邏輯，提供(gong)了重要參考(kao)。

對于投(tou)資者來說，面對白酒行業的(de)(de)周期性趨勢，更需要的(de)(de)是(shi)理(li)性深思，回歸(gui)白酒的(de)(de)價值投(tou)資邏輯(ji)。

沒(mei)有永遠(yuan)上行的(de)行業(ye)。過去十年，白(bai)酒行業(ye)憑(ping)借(jie)持(chi)續高增長成為資本市場的(de)白(bai)馬(ma)藍籌。而此次行業(ye)調整明確傳(chuan)遞出一個信號，這便是(shi)白(bai)酒行業(ye)已徹(che)底告(gao)別高速增長的(de)粗放階段，進(jin)入(ru)穩定成熟的(de)高質(zhi)量發展周期(qi)。

往前追溯，白酒行業也經(jing)歷過類似的成長周期，甚至面臨比這更嚴峻的“至暗時(shi)刻”。比如，上世紀末名酒降價求(qiu)存(cun)的迷(mi)茫，以(yi)及2012年前后需求(qiu)受限(xian)所經(jing)歷的刺骨寒冬。那(nei)時(shi)，行業面臨庫存(cun)高(gao)企、價格倒掛與信(xin)心的全線(xian)崩(beng)塌，其嚴峻程度，猶勝(sheng)今(jin)朝。

對于大自(zi)然而言(yan)，寒(han)冬可能意味著凋零和死亡(wang)，但何嘗不(bu)是(shi)淘汰和篩選(xuan)，強者(zhe)剩(sheng)，弱者(zhe)死。自(zi)然如(ru)此(ci)，產業亦(yi)然。真正的(de)強者(zhe)從不(bu)懼(ju)怕寒(han)冬，而是(shi)直面寒(han)冬、擁抱寒(han)冬，在寒(han)冬中砥礪體魄風骨，迎(ying)接春天來臨。正是(shi)那些(xie)曾經(jing)瀕(bin)臨絕境的(de)洗禮，迫使企業斷腕(wan)改革，擠掉泡沫，最終淬煉(lian)出更具韌性的(de)商業模式與更健康的(de)渠(qu)道生(sheng)態。

如果說上行周(zhou)期(qi)，是(shi)勢(shi)能(neng)的(de)(de)(de)(de)積累與(yu)價值的(de)(de)(de)(de)綻放；下行階段，則是(shi)內功的(de)(de)(de)(de)修煉與(yu)新芽的(de)(de)(de)(de)孕育。每一(yi)次(ci)(ci)深蹲，都是(shi)為了下一(yi)次(ci)(ci)更(geng)有(you)力的(de)(de)(de)(de)起跳。嚴寒中(zhong)孕育的(de)(de)(de)(de)生機(ji)，往(wang)往(wang)最為堅(jian)韌。穿越(yue)周(zhou)期(qi)，方能(neng)迎來更(geng)具韌性(xing)的(de)(de)(de)(de)廣闊天地。眼(yan)前的(de)(de)(de)(de)“至(zhi)暗時(shi)刻(ke)”，也許正是(shi)光明的(de)(de)(de)(de)前奏。

從競爭格局來看，當下(xia)白酒行業(ye)的分化趨勢(shi)正不斷加(jia)劇，頭部(bu)酒企(qi)憑借強(qiang)大的品牌力與渠道掌控力，持續擠壓中小酒企(qi)市場份額，行業(ye)集中度進一(yi)步提升。這一(yi)趨勢(shi)在調整(zheng)期尤為(wei)明顯，也讓頭部(bu)企(qi)業(ye)的抗風險(xian)能(neng)力更(geng)具(ju)支撐。

此時的(de)(de)(de)白酒行(xing)業，更像(xiang)歷經風(feng)浪的(de)(de)(de)“壓艙石”，其核(he)心價值(zhi)不再(zai)是爆發式(shi)的(de)(de)(de)業績增(zeng)長，而是穿越周期的(de)(de)(de)抗風(feng)險(xian)能力與穩定的(de)(de)(de)紅利屬(shu)性。投資(zi)者也更需要重新錨定白酒行(xing)業的(de)(de)(de)投資(zi)價值(zhi)坐標。

從消費端觀察，盡管整(zheng)體(ti)需求(qiu)(qiu)增速放緩，但(dan)高端白酒(jiu)以及老(lao)酒(jiu)的收藏(zang)屬性依舊穩固(gu)，商務消費場景也在(zai)逐步復(fu)蘇，剛性需求(qiu)(qiu)為行業提供了堅(jian)實的基本盤(pan)，避(bi)免(mian)了需求(qiu)(qiu)端的大幅波動(dong)。

從商業模式(shi)來看，頭(tou)部酒企(qi)仍(reng)擁有(you)成癮性消費(fei)、稀缺性、文化溢價三重護城河。從毛(mao)利(li)率水平來看，貴州(zhou)茅臺91.29%、瀘州(zhou)老窖87.11%的(de)高毛(mao)利(li)率依舊遙遙領先(xian)(xian)大(da)多數行業；從現(xian)金流表(biao)現(xian)來看，先(xian)(xian)款后貨(huo)的(de)模式(shi)與老酒增值(zhi)的(de)特性，讓行業在(zai)調整(zheng)期(qi)仍(reng)能(neng)保(bao)持(chi)相對穩健的(de)現(xian)金流。這些(xie)底層優勢，決定了行業的(de)長期(qi)價值(zhi)不會因短期(qi)調整(zheng)而消失。

可見，一份(fen)“最差季報”，絕不是白(bai)酒行業(ye)(ye)的(de)“終(zhong)局哨”，正如巴菲特在市場悲觀時(shi)重(zhong)倉可口可樂的(de)邏輯：當(dang)行業(ye)(ye)估值跌至歷史低位(wei)時(shi)，也許恰恰是挖(wa)掘價值標(biao)的(de)的(de)窗口期。

可資(zi)為證(zheng)的(de)是，白酒股業績寒(han)意(yi)(yi)侵襲(xi)，資(zi)本(ben)的(de)春潮卻已悄然涌動(dong)。10月(yue)31日的(de)市場上，古井貢酒帶頭沖高近7%，迎(ying)駕貢酒、舍得跟漲超(chao)4%。“最差(cha)成績單”沒有迎(ying)來風暴(bao)，卻撞(zhuang)見截然相反(fan)的(de)圖景。這杯摻著(zhu)寒(han)意(yi)(yi)與暖(nuan)意(yi)(yi)的(de)“白酒”，恰是市場最耐人尋(xun)味的(de)反(fan)差(cha)注腳。

資本市(shi)場的(de)(de)反應，已(yi)從(cong)最(zui)初(chu)的(de)(de)錯愕逐(zhu)漸轉(zhuan)向了冷靜思考。人(ren)們相信(xin)，寒意消(xiao)融之(zhi)時，行業將迎來(lai)格局重塑(su)與價值回歸(gui)的(de)(de)又一個春天(tian)。

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