每經(jing)編(bian)輯｜每經(jing)評論員 葉檀    

每經評論員 葉檀

據財新報道，首批債轉股試點(dian)項目即將(jiang)啟動(dong)，將(jiang)主要集(ji)中于(yu)部(bu)分關(guan)注類或(huo)正常類國企貸款。債轉股不完(wan)全是利好，甚至在一定(ding)程度上可以看做(zuo)是僵尸企業茍延殘喘(chuan)、尋找買單(dan)者的(de)財務游戲。

上(shang)世(shi)紀90年代(dai)，債轉(zhuan)股似乎(hu)解決了(le)中國(guo)(guo)(guo)銀行業(ye)的(de)不良貸款和國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)的(de)高負(fu)債，不良資產管理公司承接了(le)一(yi)切(qie)，最(zui)后(hou)還(huan)有錢賺，看似一(yi)箭(jian)雙雕。這是(shi)(shi)錯誤的(de)觀點(dian)。上(shang)世(shi)紀末的(de)經(jing)濟(ji)陷入(ru)困境(jing)，最(zui)終是(shi)(shi)通過提振房(fang)地(di)產與(yu)汽車(che)消費、加入(ru)WTO實(shi)現(xian)了(le)去產能(neng)，最(zui)終銀行與(yu)國(guo)(guo)(guo)企上(shang)市，通過牛市稀釋了(le)“臟水”，而不是(shi)(shi)靠債轉(zhuan)股這種掩(yan)人耳目的(de)手(shou)法。

債(zhai)(zhai)轉股(gu)(gu)的本質是在玩資(zi)產負(fu)債(zhai)(zhai)表的轉移(yi)把戲。財會專家馬靖昊先生說，銀行(xing)(xing)(xing)將(jiang)債(zhai)(zhai)權換成投資(zi)，企(qi)業將(jiang)債(zhai)(zhai)務轉為(wei)資(zi)本。具體表現(xian)為(wei)：銀行(xing)(xing)(xing)將(jiang)“貸款(kuan)(kuan)(kuan)”科(ke)目(mu)換為(wei)“可供出售金融資(zi)產”科(ke)目(mu)；企(qi)業將(jiang)“長期借款(kuan)(kuan)(kuan)”科(ke)目(mu)換為(wei)“股(gu)(gu)本”科(ke)目(mu)。銀行(xing)(xing)(xing)和企(qi)業的財務報(bao)表雙雙被扮靚，銀行(xing)(xing)(xing)“降低”不良貸款(kuan)(kuan)(kuan)率，將(jiang)這筆貸款(kuan)(kuan)(kuan)從資(zi)產負(fu)債(zhai)(zhai)表的信貸欄上抹去(qu)，避免其成為(wei)不良貸款(kuan)(kuan)(kuan)，盈利(li)不會受到影響；企(qi)業杠(gang)桿被降低，再沒有(you)沉重(zhong)債(zhai)(zhai)務負(fu)擔。

看上去這么(me)好的計劃(hua)，為什(shen)么(me)沒(mei)有被普遍推行——不是(shi)因為銀行笨，而是(shi)不到萬不得已，銀行不會玩這一出。

首先，法(fa)律(lv)上行不通。按照現行《商(shang)業銀(yin)行法(fa)》第42條，借款(kuan)人到期不歸(gui)還擔保(bao)貸款(kuan)的(de)，商(shang)業銀(yin)行依(yi)法(fa)享有要求保(bao)證人歸(gui)還貸款(kuan)本金和利息(xi)或者(zhe)就(jiu)該擔保(bao)物(wu)優先受償的(de)權(quan)利。商(shang)業銀(yin)行因行使抵押權(quan)、質權(quan)而取(qu)得(de)的(de)不動產(chan)或者(zhe)股權(quan)，應當(dang)自取(qu)得(de)之(zhi)日(ri)起(qi)二年內予以處分。

聰明(ming)的人有N多(duo)條辦法繞過(guo)這一法律紅(hong)線。3月10日，路透社曾援引兩位消息人士(shi)的話(hua)稱，中國將于(yu)近期出(chu)臺相(xiang)關(guan)文件(jian)，允許商業銀(yin)行在(zai)不良資(zi)產處置領域(yu)實施債轉股(gu)，以支持實體經濟。

高盛高華(hua)證券報告分(fen)析，銀(yin)行可(ke)(ke)能(neng)會通過表(biao)外實(shi)體（例如投資(zi)實(shi)體和合(he)資(zi)企業）持(chi)(chi)有債轉股，從而在最(zui)大程(cheng)度上(shang)降(jiang)低資(zi)本支出。對銀(yin)行盈利的初步影響可(ke)(ke)能(neng)有限，因(yin)為來自正常貸款的債務不需要(yao)額外計提撥備。這跟銀(yin)行本身持(chi)(chi)有在風(feng)險上(shang)有區(qu)別嗎？

其(qi)次，銀行作(zuo)為債(zhai)權人的優先權利(li)被剝(bo)奪。

債權(quan)(quan)優(you)先于股(gu)權(quan)(quan)，銀(yin)(yin)行(xing)從債權(quan)(quan)人變成(cheng)債務人（銀(yin)(yin)行(xing)變成(cheng)了股(gu)東，雖然(ran)只是有限(xian)責任），談不(bu)上(shang)什么(me)利(li)好。當然(ran)，有人會說(shuo)，這(zhe)總比(bi)爛賬一(yi)分錢也拿(na)不(bu)到好，說(shuo)不(bu)定企(qi)業還能(neng)起死回生(sheng)。都到債轉股(gu)這(zhe)一(yi)步了，說(shuo)明(ming)這(zhe)家企(qi)業缺乏(fa)正常的(de)現(xian)金流，連支付利(li)息(xi)的(de)能(neng)力(li)都沒有。這(zhe)家企(qi)業不(bu)行(xing)，換來銀(yin)(yin)行(xing)當股(gu)東，企(qi)業就能(neng)起死回生(sheng)了？

在美國，這也(ye)必須由非常專業(ye)的企業(ye)清(qing)道(dao)夫團隊來做，中國有(you)(you)處置(zhi)能力的最專業(ye)團隊，應該是不(bu)良資產管(guan)理(li)公司(si)，而不(bu)是沒有(you)(you)股權投(tou)資經(jing)驗的銀行。

熔盛重工已經債轉股(gu)(gu)(gu)，從2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)(bao)到(dao)2015年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)報(bao)(bao)，凈流動資產情(qing)況大幅惡化(hua)。2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)(bao)為-66.83億(yi)(yi)元，2014年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)(bao)為-207.23億(yi)(yi)元，從2015年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)報(bao)(bao)看，情(qing)況還在(zai)(zai)進一步惡化(hua)。公(gong)司的員工也從數(shu)萬到(dao)百人，這家企業沒(mei)有(you)破產的理(li)由(you)何在(zai)(zai)？截至2016年(nian)(nian)2月，熔盛重工負債總額已經上(shang)升(sheng)到(dao)226億(yi)(yi)元，中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國銀(yin)行(xing)(xing)是(shi)其(qi)最大的債權方，債務總額為63億(yi)(yi)元。發行(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)票(piao)債轉股(gu)(gu)(gu)后，中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國銀(yin)行(xing)(xing)在(zai)(zai)總股(gu)(gu)(gu)本(ben)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的持股(gu)(gu)(gu)占比(bi)將高達14%，居第一位。筆者查看更名為華(hua)榮能源的股(gu)(gu)(gu)價，沒(mei)有(you)什么起色。中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國銀(yin)行(xing)(xing)這個(ge)大股(gu)(gu)(gu)東(dong)看來尚難脫(tuo)身。

第三，債轉(zhuan)股想(xiang)要成(cheng)功(gong)，要么(me)是(shi)企業(ye)經營有(you)起色，要么(me)是(shi)股價大幅(fu)上升。

陷入困境的(de)國企想脫胎(tai)換骨談何容易，尤(you)其是(shi)積年成(cheng)疾的(de)軟約束、管(guan)理機(ji)制非市場化，債轉(zhuan)股更加坐實了(le)(le)這(zhe)些企業(ye)的(de)特殊地位。而股價大幅上(shang)升，則必須(xu)炒(chao)作(zuo)(zuo)改革概念(nian)，有(you)人(ren)已經把(ba)債轉(zhuan)股當作(zuo)(zuo)利好(hao)大肆炒(chao)作(zuo)(zuo)，好(hao)像欠(qian)了(le)(le)錢(qian)光(guang)榮，欠(qian)了(le)(le)錢(qian)還不上(shang)才有(you)股價上(shang)升的(de)空間似的(de)。

如果(guo)沒有盈利的(de)真正(zheng)上升，所(suo)謂(wei)債轉股(gu)就是債務杠桿從(cong)企業(ye)、政(zheng)府(fu)轉移到銀行、股(gu)市(shi)，如果(guo)情況糟糕到股(gu)市(shi)也(ye)炒(chao)作不(bu)起來(lai)，只有維(wei)持(chi)高流動(dong)性(xing)這樣(yang)的(de)華山一(yi)條路。