每經(jing)編(bian)輯(ji)｜特約記者 萬志宏 每經(jing)記者 黃小聰    

特約(yue)記(ji)(ji)者(zhe)(zhe) 萬志宏 每經記(ji)(ji)者(zhe)(zhe) 黃小聰

他，從事宏觀策略研究近20年，擅長運用經濟周期理論分析全球經濟和中國經濟走勢，并以康德拉季耶夫周期理論為基礎，創建了四周期嵌套策略分析框架。他還曾成功預測2008年全球經濟衰(shuai)退，2015年全球的資產價格動蕩等。2015年(nian)9月的(de)研究，指出2016年(nian)中國經濟周期階段性見底(di)，全球大宗商品將(jiang)出現年度級(ji)別反(fan)彈，引發(fa)激烈爭論。

也正因為此(ci)，在(zai)他身上，被貼上了許多標簽，例(li)如 “尼(ni)古拉斯.金濤”、“周期天王”等。而拋開這些，他同時(shi)還是一位低調的古董收藏者，對中國的古典藝(yi)術情有獨鐘(zhong)。

如今(jin)，他工作在(zai)北京，生活在(zai)天津，雙城之間兩種角色自(zi)如切(qie)換。一邊是資本市場，決斷于瞬息萬變的金(jin)錢世(shi)界；一邊是古董京戲，沉浸(jin)在(zai)唯美唯真的精神家園中(zhong)。那么，這一靜(jing)一動，行(xing)走在(zai)歷史和現實(shi)之間的他，究竟(jing)是何許人也？

他(ta)就(jiu)是中信建投證券研究發展部董事總經(jing)理，首(shou)席(xi)經(jing)濟學家，周金濤。本期，每經(jing)記者（微信公眾號(hao)：huoshan5188）將帶您走近這(zhe)位“周期天(tian)王”，獨(du)家為您揭示(shi)他(ta)眼中的經(jing)濟走勢(shi)、投資決策及人(ren)生領悟。

周金濤，中信建投證券研究發展部(bu)董(dong)事總經理，首席經濟(ji)學家(jia)

正值(zhi)春(chun)分，萬物生長(chang)。推開周(zhou)金濤先生的(de)(de)(de)家門，火(huo)山財富記(ji)者頓(dun)時感覺穿越到另一個(ge)空間(jian)。迎面玄(xuan)關一個(ge)瘦金體的(de)(de)(de)“福”字映入眼簾(lian)，兩側是青花(hua)描金的(de)(de)(de)對聯：“竹影(ying)橫窗知月上，花(hua)香(xiang)(xiang)入戶覺春(chun)來”。廳堂內古(gu)色古(gu)香(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)太師(shi)椅，桌上凈瓶里隨(sui)意插著的(de)(de)(de)幾枝春(chun)梅(mei)，壁上唐宋八大家的(de)(de)(de)人像(xiang)，院(yuan)子里綠瓦紅墻的(de)(de)(de)游(you)廊，竹隨(sui)影(ying)動，古(gu)意盎(ang)然。

二樓(lou)的(de)(de)書房(fang)，長(chang)長(chang)的(de)(de)書架，擺放著線裝書，隨(sui)手拿起一(yi)本，是(shi)唐詩人杜(du)牧的(de)(de)《樊(fan)川文集》，主人一(yi)襲布衣，給記(ji)者一(yi)一(yi)指點得(de)意的(de)(de)藏品，這一(yi)刻，記(ji)者面對的(de)(de)仿佛不是(shi)資本市場的(de)(de)大咖，而是(shi)一(yi)位(wei)清雅散人。主人笑笑說(shuo)，離市場遠(yuan)一(yi)些，更能冷靜客觀(guan)地思(si)考。

清(qing)茶一(yi)杯，我們在(zai)此展(zhan)開了(le)(le)對話，探討經濟運行和投資決策。這是(shi)一(yi)位(wei)嚴肅(su)的思考者，對自己的理(li)論體系堅(jian)信不疑(yi)，也(ye)因(yin)為對周期的洞(dong)悉，多了(le)(le)一(yi)份“順勢而(er)為”的淡然(ran)。

（一）談周期：人生不過是一次康波

周金濤在業內(nei)以研究經濟(ji)周期背景下(xia)的大類資產(chan)輪動出名，在其眼里，周期之道如同自然規律(lv)，不(bu)可逆轉，投資者所能做(zuo)的，是(shi)把(ba)握周期運動的趨勢和拐點，順勢而(er)為。

火山財富：經濟周期(qi)似乎是個比較高深的(de)話題，學界的(de)研究很多(duo)，但業(ye)界將其運用(yong)于證(zheng)券市場分析(xi)的(de)并不多(duo)，您算是這方(fang)面的(de)領軍人物之一(yi)了。您有一(yi)句業(ye)內名言：人生不過是一(yi)次康波。這句話怎么理解？

周金濤：康(kang)(kang)波，就是康(kang)(kang)德拉季(ji)耶夫(fu)長(chang)波周(zhou)期(qi)，是由前(qian)蘇聯經濟(ji)學家康(kang)(kang)德拉季(ji)耶夫(fu)20世紀20年(nian)(nian)(nian)代(dai)提出，他在(zai)比較了各國經濟(ji)發(fa)(fa)展歷史后發(fa)(fa)現(xian)，經濟(ji)長(chang)期(qi)發(fa)(fa)展中存在(zai)一個為期(qi)50~60年(nian)(nian)(nian)的(de)周(zhou)期(qi)，主(zhu)要是由技術(shu)進步等推動，其中前(qian)10年(nian)(nian)(nian)是回升期(qi)，孕育著新(xin)技術(shu)的(de)創新(xin)，接著20年(nian)(nian)(nian)是再投(tou)資期(qi)，在(zai)此期(qi)間(jian)新(xin)技術(shu)不(bu)斷采用，經濟(ji)快速發(fa)(fa)展，迎來繁榮期(qi)；繁榮之后10年(nian)(nian)(nian)是衰退期(qi)，此時經歷商品(pin)的(de)牛市(shi)以及流(liu)動性(xing)對經濟(ji)的(de)救贖，而(er)且結果最后是約10年(nian)(nian)(nian)的(de)蕭條期(qi)并導(dao)致下一次重大技術(shu)創新(xin)的(de)出現(xian)，經濟(ji)周(zhou)期(qi)往返，循環(huan)不(bu)止。

從康波(bo)的(de)(de)(de)(de)視角來看，人(ren)生基本上只能經(jing)歷(li)一(yi)次(ci)(ci)或最多兩次(ci)(ci)康波(bo)的(de)(de)(de)(de)繁榮機(ji)會，分(fen)享產(chan)能與技(ji)術(shu)革新周期(qi)的(de)(de)(de)(de)紅利。我們(men)這(zhe)一(yi)代人(ren)（70、80后）恰(qia)逢這(zhe)一(yi)輪互聯網技(ji)術(shu)周期(qi)的(de)(de)(de)(de)繁榮期(qi)，期(qi)間又經(jing)歷(li)了資產(chan)價格(ge)特別是工(gong)業(ye)化城市化所推動的(de)(de)(de)(de)中國(guo)房地產(chan)價格(ge)的(de)(de)(de)(de)庫茲涅茨(ci)周期(qi)，把握住(zhu)上述機(ji)會便能夠獲得財富的(de)(de)(de)(de)積累(lei)，而這(zhe)基本來源(yuan)于(yu)康波(bo)對人(ren)生的(de)(de)(de)(de)定位(wei)。

火山財富：近年(nian)(nian)來，您幾次關于經(jing)濟周(zhou)期(qi)拐點(dian)的(de)(de)判斷都得到了比(bi)較正確的(de)(de)驗證，包括預測(ce)2008年(nian)(nian)全球經(jing)濟步入衰退，2009年(nian)(nian)中國(guo)經(jing)濟的(de)(de)迅(xun)速復蘇；去年(nian)(nian)年(nian)(nian)底，您又在業內率先提出2016年(nian)(nian)第一季度(du)中國(guo)經(jing)濟短(duan)期(qi)見底，大宗商(shang)品將進入年(nian)(nian)度(du)級別的(de)(de)反彈(dan)等，被業內譽為“周(zhou)期(qi)天王”。能否請(qing)您簡(jian)單談談，形(xing)成這(zhe)些結(jie)論背后的(de)(de)理論依據是什么？

周金濤：我(wo)們主要(yao)依據對(dui)經濟周(zhou)期(qi)的(de)理解做出預判。經濟周(zhou)期(qi)是一(yi)(yi)(yi)個久遠(yuan)的(de)話題。每一(yi)(yi)(yi)次(ci)(ci)人(ren)(ren)們都認為這一(yi)(yi)(yi)次(ci)(ci)不一(yi)(yi)(yi)樣，但結果表明(ming)周(zhou)期(qi)的(de)力量遠(yuan)遠(yuan)超過人(ren)(ren)們的(de)想象(xiang)。我(wo)們主要(yao)關注的(de)是經濟整體(ti)趨勢的(de)變(bian)化，更(geng)側(ce)重(zhong)于其背后的(de)、內在的(de)系統(tong)性演進(jin)規律，這也是我(wo)們研究的(de)一(yi)(yi)(yi)個特色(se)。

我(wo)們對周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)理解，要強調(diao)三點(dian)：第(di)一(yi)(yi)(yi)(yi)，周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)是(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)(ge)系(xi)(xi)(xi)統的(de)(de)過(guo)程(cheng)，是(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)(ge)經濟的(de)(de)、社(she)會的(de)(de)包括制度(du)的(de)(de)大(da)系(xi)(xi)(xi)統推動下形成的(de)(de)，不是(shi)(shi)由單一(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)某(mou)些(xie)因素(su)所決定。系(xi)(xi)(xi)統所推動的(de)(de)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，具體表(biao)(biao)現(xian)形式就是(shi)(shi)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)嵌套(tao)模式。簡言之(zhi)，世(shi)界的(de)(de)經濟周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)波動是(shi)(shi)由四個(ge)(ge)(ge)層級所組成的(de)(de)，包括最長的(de)(de)50-60年的(de)(de)康德(de)拉(la)季耶夫周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，套(tao)著三個(ge)(ge)(ge)房(fang)地產(chan)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)(ge)房(fang)地產(chan)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)套(tao)著兩個(ge)(ge)(ge)（產(chan)能）中(zhong)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)(ge)中(zhong)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)套(tao)著三個(ge)(ge)(ge)庫存周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，所以在60年的(de)(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)個(ge)(ge)(ge)康波中(zhong)，包含3個(ge)(ge)(ge)房(fang)地產(chan)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)、6個(ge)(ge)(ge)中(zhong)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，18個(ge)(ge)(ge)庫存周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，我(wo)們研究的(de)(de)是(shi)(shi)整個(ge)(ge)(ge)系(xi)(xi)(xi)統的(de)(de)運動過(guo)程(cheng)。當然，大(da)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)制約著次(ci)一(yi)(yi)(yi)(yi)級周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)表(biao)(biao)現(xian)，比如高(gao)度(du)、表(biao)(biao)現(xian)形態。

第二(er)，周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)論的(de)(de)核心，是過程(cheng)，過程(cheng)的(de)(de)重要(yao)性勝于結果。我們總(zong)是說在什么(me)時間發生什么(me)事情，關(guan)注的(de)(de)是它同前后經濟運行(xing)過程(cheng)的(de)(de)因(yin)果關(guan)系。當然，用四周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)嵌(qian)套的(de)(de)模型(xing)，我們可以(yi)將具體(ti)的(de)(de)研判(pan)落實到細節(jie)，為投資指明方(fang)(fang)向。因(yin)此，不(bu)僅限(xian)于判(pan)斷(duan)世界大(da)趨勢，同時還可以(yi)判(pan)斷(duan)期(qi)(qi)間的(de)(de)次級周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)。比如(ru)康波周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)下(xia)行(xing)中有(you)房(fang)地(di)產(chan)上升階段(duan)，而(er)房(fang)地(di)產(chan)下(xia)行(xing)階段(duan)仍會(hui)有(you)庫存上升期(qi)(qi)，所以(yi)會(hui)存在不(bu)同時間期(qi)(qi)限(xian)的(de)(de)投資機會(hui)。我們不(bu)單(dan)純(chun)談(tan)大(da)的(de)(de)方(fang)(fang)向，要(yao)談(tan)大(da)方(fang)(fang)向運動中包含的(de)(de)過程(cheng)。

第三，我們研究周(zhou)期，要強調一個“順周(zhou)期而(er)行”的信念(nian)，這就是(shi)所(suo)謂(wei)的“道法自然”，而(er)不過多關注(zhu)政(zheng)策(ce)干預、短期的影響等，因為(wei)后者并不改變大(da)的方向。

當然，由于大的經濟周期中嵌套次一級的經濟周期，即便大趨勢向下，也不必過于悲觀，我們可以利用次級的周期來指導我們的資產投資，例如房地產投資決策、大宗商品投資決策等等，當前我們判斷2014年是(shi)(shi)中(zhong)(zhong)國房地(di)產(chan)周(zhou)期的拐點(dian)，那么房地(di)產(chan)投資在未來幾年并不是(shi)(shi)好的選(xuan)擇，而2016年中(zhong)(zhong)國經濟(ji)第二庫存(cun)周(zhou)期見(jian)底，開(kai)啟第三庫存(cun)周(zhou)期，與此同時恰逢(feng)大宗商品出現7年熊市調(diao)整的第一低(di)點(dian)，商品因此會展開(kai)年度級別(bie)的反彈(dan)，周(zhou)期的系統總是(shi)(shi)精(jing)妙的耦合著。

火山財富: 感覺周期理(li)論更多描述(shu)的(de)是經濟演進的(de)狀態、趨勢(shi)，那么是什么驅動(dong)經濟周期性反復？您(nin)能(neng)(neng)不能(neng)(neng)談一(yi)下(xia)對背后驅動(dong)力量的(de)理(li)解？

周金濤：這是(shi)一(yi)(yi)個很有深度的(de)(de)問題。事實上，對(dui)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)理論的(de)(de)最大質疑在于它似乎(hu)是(shi)一(yi)(yi)種經(jing)驗(yan)總結(jie)，就像技(ji)術分析的(de)(de)波浪理論一(yi)(yi)樣。首先，我們要(yao)承認(ren)經(jing)濟沿著趨勢(shi)運動(dong)，沿著周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)往復，周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)是(shi)系(xi)統運作(zuo)的(de)(de)過(guo)程，古今中外，逃不開周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)。那么(me)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)背后(hou)驅動(dong)的(de)(de)因(yin)素是(shi)什么(me)呢？雖然(ran)不同的(de)(de)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)對(dui)應著不同的(de)(de)驅動(dong)力量，但是(shi)，這都是(shi)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)系(xi)統運動(dong)中的(de)(de)層級，單獨的(de)(de)因(yin)素無法推動(dong)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)系(xi)統的(de)(de)運動(dong)。所(suo)以(yi)，我們向來無法說(shuo)清(qing)單因(yin)素對(dui)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)系(xi)統的(de)(de)作(zuo)用(yong)。

以時間最長，跨度(du)達60年的(de)“康波(bo)”為例，理論(lun)界有各(ge)種解(jie)釋，比(bi)如技術進步、人(ren)(ren)(ren)口結(jie)構(gou)、制度(du)變遷(qian)、太(tai)陽黑(hei)子(zi)(zi)運(yun)動(dong)等等，這方面的(de)探究未有定論(lun)。我(wo)個人(ren)(ren)(ren)認為，康波(bo)的(de)波(bo)動(dong)，很大(da)程度(du)上是(shi)一代人(ren)(ren)(ren)集(ji)體行為的(de)結(jie)果，與(yu)人(ren)(ren)(ren)的(de)自然勞動(dong)長度(du)很吻合，這個長度(du)與(yu)中國的(de)“六十甲子(zi)(zi)”，和太(tai)陽黑(hei)子(zi)(zi)吉村循環是(shi)一致(zhi)的(de)。

康波(bo)的(de)波(bo)動是人(ren)(ren)類(lei)社會發展的(de)過程，更詳細地說，應該是技(ji)(ji)術(shu)創新同生(sheng)命(ming)軌跡的(de)結合。技(ji)(ji)術(shu)爆發、擴(kuo)散和(he)(he)使用是一(yi)代(dai)人(ren)(ren)的(de)傳播(bo)，比如我們這(zhe)一(yi)代(dai)人(ren)(ren)正處(chu)于這(zhe)一(yi)輪(lun)互聯(lian)網技(ji)(ji)術(shu)進(jin)步(bu)的(de)廣泛使用和(he)(he)擴(kuo)散期，而上一(yi)代(dai)人(ren)(ren)掌握這(zhe)一(yi)技(ji)(ji)術(shu)就有難度。因此(ci)技(ji)(ji)術(shu)傳播(bo)的(de)代(dai)際(ji)更迭決定了(le)康波(bo)。

我們(men)這一代人(ren)(ren)，在(zai)康(kang)波上升階段(duan)和房(fang)地產(chan)周期(qi)上升階段(duan)購買了股(gu)票(piao)，購置(zhi)了房(fang)地產(chan)，這便是順勢而為(wei)。所謂“人(ren)(ren)生發(fa)財靠康(kang)波”。一代人(ren)(ren)在(zai)長(chang)周期(qi)中(zhong)的位置(zhi)決定了財富的積累(lei)。我們(men)這一代人(ren)(ren)也不可能(neng)再出現比爾蓋(gai)茨這樣的人(ren)(ren)物了，因為(wei)我們(men)已經(jing)處(chu)于康(kang)波第五次技術革命的擴散期(qi)。

火山財富：所以(yi)(yi)我們這一代人，如果運氣(qi)好的(de)話，可以(yi)(yi)把握幾次財富積累的(de)機(ji)會？

周金濤：一代人最多把握一次技術周期，能趕上就是幸運，趕不上就沒有這個機會了，比如我們這一代人不可能經歷信息技術的爆發期，只能互聯網技術的擴散期；但是我們可以經歷好幾個房地產周期，例如1999年開始的房地產周期，成就了一批財富積累者。而人生的(de)一(yi)個財(cai)富基本(ben)輪(lun)回是10年，1999年，2009年，2019年都是我們可以把(ba)握的(de)人生機會(hui)。但就一(yi)個人一(yi)生來看，基本(ben)的(de)財(cai)富輪(lun)回實際只有三(san)次，而且(qie)不可能全部把(ba)握。

（二）談A股：周期股反彈或將持續至年底

火山財富: 前段時(shi)間，資(zi)源、鋼鐵(tie)等周期(qi)性行業的股(gu)票(piao)表現良好，有觀點認為“反彈主要是寬松(song)貨幣(bi)政策帶(dai)來的資(zi)金(jin)驅動加上(shang)超跌的技術反彈，談(tan)周期(qi)為時(shi)尚(shang)早”，還有人提出(chu)“周期(qi)幻滅”，您怎么看待周期(qi)股(gu)的表現？

周金濤：首先要說明的是，不能把周期的波動等同于周期性行業的表現，周期是復雜的系統，影響所有大類資產的表現。關于本次周期品的表現，我想談一個觀點，以周期的大系統來看，這的確是由貨幣原因所推動的反彈，在2015年之前，我們看到的寬松是資產價格上升的根本推動力，而在2015年之后資產價格的大方向是所謂的資產收益率的降低，從而資產管理的核心由獲利向保值轉移。而在2016年(nian)第三庫存周期反(fan)彈時(shi)，由(you)于(yu)寬松已經到(dao)達邊際點，流動(dong)性(xing)寬松的(de)(de)推(tui)動(dong)由(you)基礎(chu)貨(huo)幣轉(zhuan)向貨(huo)幣乘(cheng)數的(de)(de)上升(sheng)，從而(er)引發(fa)通貨(huo)膨脹預期，這(zhe)就(jiu)(jiu)是資(zi)(zi)產(chan)保值需求的(de)(de)根本(ben)機制。在這(zhe)個機制下，資(zi)(zi)本(ben)會脫虛向實，從而(er)投資(zi)(zi)重點由(you)輕資(zi)(zi)產(chan)向重資(zi)(zi)產(chan)轉(zhuan)移，由(you)估值邏(luo)輯向通脹邏(luo)輯轉(zhuan)移，這(zhe)就(jiu)(jiu)是當下投資(zi)(zi)的(de)(de)核心邏(luo)輯。所(suo)以，當前周期(qi)品(pin)的反彈是(shi)經濟(ji)運動(dong)中(zhong)的必然(ran)過程。

但是這也并非是長久邏(luo)輯，滯(zhi)脹就(jiu)是蕭條前的(de)回光(guang)，當滯(zhi)脹達到高點時，流動性寬松邏(luo)輯會徹(che)底傾覆，貨幣消(xiao)滅機(ji)制啟動，彼時的(de)投資(zi)主邏(luo)輯轉向對資(zi)產的(de)流動性的(de)追求(qiu)，現金為王。所以，投資主邏輯隨著(zhu)周(zhou)期的演進而不斷變幻，把(ba)握(wo)過(guo)程才是周(zhou)期的奧義。

火山財富:此外，經過前(qian)段時間周(zhou)期股一輪上(shang)漲后，有關“成長(chang)”和“周(zhou)期”的爭(zheng)論再度抬(tai)頭。過去4年(nian)，是以(yi)創業(ye)板為代表的成長(chang)股大幅上(shang)漲的階段，而上(shang)周(zhou)以(yi)來的大幅反彈，又以(yi)創業(ye)板漲幅最大，您對成長(chang)股又是怎么看的？

周金濤：我們前面講過，周期要研究的就是過程，而成長即是周期輪回中的向上片段，所以，成長和周期本來就是一個過程和結果的問題。目前關于成長(chang)與(yu)周期的(de)(de)爭論，本(ben)(ben)(ben)質(zhi)上指(zhi)的(de)(de)是(shi)(shi)傳(chuan)統產(chan)(chan)(chan)業與(yu)新興(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業的(de)(de)爭論，這(zhe)個(ge)問題實際上本(ben)(ben)(ben)不必爭論，傳(chuan)統產(chan)(chan)(chan)業的(de)(de)吸引(yin)力下降這(zhe)是(shi)(shi)不可逆轉的(de)(de)，這(zhe)是(shi)(shi)由當前經濟周期運行到了中(zhong)周期下降階段所決定的(de)(de)。對(dui)(dui)于新興(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業，我們本(ben)(ben)(ben)不必懷疑其對(dui)(dui)資(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)吸引(yin)力，問題的(de)(de)核心(xin)只是(shi)(shi)在于，當金(jin)融資(zi)本(ben)(ben)(ben)過度參與(yu)新興(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業的(de)(de)投資(zi)之(zhi)后，新興(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業的(de)(de)確估(gu)值過高了，這(zhe)本(ben)(ben)(ben)不是(shi)(shi)產(chan)(chan)(chan)業的(de)(de)問題，而是(shi)(shi)資(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)問題。

以我(wo)的理(li)念(nian)，投資中(zhong)的核心問題是(shi)價(jia)格，我(wo)們(men)看好新興(xing)產業(ye)，但是(shi)如果他的估值過高，就失(shi)去了基本(ben)的安全邊際，所以，周期的反彈本(ben)質上也(ye)不是(shi)看好它(ta)的未(wei)來(lai)成(cheng)長性，而只是(shi)覺得(de)它(ta)足(zu)夠(gou)便宜。

火山財富: 2016年的市場，您覺得比較確定性機會在哪？

周金濤：我對2016年的(de)(de)資(zi)產(chan)市場持(chi)一個(ge)樂觀的(de)(de)態度。2015年之后本輪(lun)中周期(qi)(qi)高(gao)點已過處于下(xia)行(xing)期(qi)(qi)間(jian)，經濟內在(zai)運行(xing)動力減弱(ruo)，在(zai)下(xia)行(xing)階段的(de)(de)貨(huo)幣寬松(song)，會加(jia)劇投資(zi)者(zhe)的(de)(de)資(zi)產(chan)轉換(huan)行(xing)為(wei)。去年股市、匯市的(de)(de)大(da)起大(da)落很大(da)程度上(shang)體(ti)現了這(zhe)一階段的(de)(de)特點。但2016年將(jiang)開啟全球第(di)三(san)庫存周期(qi)(qi)反(fan)彈，我認為(wei)這(zhe)個(ge)過程將(jiang)持(chi)續2016全年，所以(yi)，從庫存周期(qi)(qi)的(de)(de)視角看，是(shi)值得(de)樂觀的(de)(de)。

2016年確定性的機會存在于第三庫存周期決定的大宗商品價格反彈以及相應的周期性行業和股票。投資者可以具體關注相應的行業和個股，但是從房(fang)地產(chan)周(zhou)期演進來看，2014年中國房(fang)地產(chan)周(zhou)期出現(xian)大的拐點，地產(chan)周(zhou)期衰退(tui)(tui)和(he)工業(ye)化、城(cheng)鎮化進程結(jie)構性“紅利”的衰退(tui)(tui)疊(die)加在(zai)一起，決定(ding)了房(fang)地產(chan)市場(chang)未來3-5年并不樂觀。

火山財富：作為媒(mei)體人，我(wo)們感覺A股的(de)波動規律(lv)頗有中(zhong)國(guo)(guo)特色，似(si)乎直接用海外的(de)分(fen)析(xi)方法不太(tai)好(hao)把握，許多國(guo)(guo)外投(tou)資(zi)大(da)佬進入中(zhong)國(guo)(guo)也會水土不服，而國(guo)(guo)內基金經理更多變成(cheng)趨勢派，你如何看待價值投(tou)資(zi)？

周金濤：其實我感覺，不能(neng)說國內基金經理更多(duo)(duo)是(shi)趨(qu)勢派吧。什么(me)叫價(jia)(jia)值？投資主(zhu)要標準是(shi)盈(ying)利(li)，長期(qi)(qi)盈(ying)利(li)。怎么(me)判斷(duan)價(jia)(jia)值，這本(ben)(ben)身就有很強(qiang)的主(zhu)觀性。通常的理論估(gu)值方(fang)法(fa)，依賴于很多(duo)(duo)信息(xi)和估(gu)算，本(ben)(ben)身要受到周(zhou)期(qi)(qi)系(xi)統性的影響(xiang)，比如周(zhou)期(qi)(qi)下行之(zhi)時，整個(ge)(ge)收(shou)益率(lv)的參照體系(xi)都會隨之(zhi)變化，而(er)周(zhou)期(qi)(qi)上升之(zhi)時，整個(ge)(ge)估(gu)值也會水漲船高。成長也好，價(jia)(jia)值也好，本(ben)(ben)身是(shi)不同的評(ping)價(jia)(jia)方(fang)法(fa)，唯有周(zhou)期(qi)(qi)是(shi)永(yong)恒的。

火山財富:您認為(wei)2016年市場上最(zui)大的(de)黑天鵝(e)事件可(ke)能是哪些？投(tou)資者應該關(guan)注哪些信號？

周金濤：從周期的視角，我不太在意短期的波動因素，2016年(nian)我(wo)(wo)最關注的(de)(de)是(shi)通(tong)貨膨脹指標的(de)(de)走勢，即(ji)PPI、CPI。如果這(zhe)些(xie)指標持續(xu)上行，那么說明我(wo)(wo)們(men)的(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)仍(reng)存在(zai)著脫虛向實的(de)(de)過程，經(jing)濟(ji)(ji)自(zi)(zi)身存在(zai)著自(zi)(zi)我(wo)(wo)的(de)(de)恢(hui)復機制(zhi)。相反(fan)，如果我(wo)(wo)們(men)在(zai)2016年(nian)看不(bu)(bu)到可持續(xu)的(de)(de)價格反(fan)彈，反(fan)而說明了(le)經(jing)濟(ji)(ji)自(zi)(zi)身的(de)(de)脆(cui)弱性，我(wo)(wo)認為2016年(nian)的(de)(de)核心風險(xian)是(shi)通(tong)貨緊(jin)縮，而不(bu)(bu)是(shi)通(tong)貨膨脹。

另一個值得注意(yi)的(de)(de)(de)(de)是美(mei)(mei)(mei)國的(de)(de)(de)(de)第(di)三(san)(san)庫(ku)存周期(qi)問題，因為(wei)美(mei)(mei)(mei)國的(de)(de)(de)(de)第(di)三(san)(san)庫(ku)存周期(qi)決定了本次(ci)全(quan)球(qiu)經濟復蘇的(de)(de)(de)(de)可持續性(xing)(xing)。我(wo)認為(wei)美(mei)(mei)(mei)國的(de)(de)(de)(de)第(di)三(san)(san)庫(ku)存周期(qi)將(jiang)在2016年(nian)二(er)季度開啟。這(zhe)也同樣決定了美(mei)(mei)(mei)聯儲的(de)(de)(de)(de)加息進程，而這(zhe)將(jiang)決定美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指數的(de)(de)(de)(de)強弱(ruo)轉(zhuan)換(huan)，從而對(dui)全(quan)球(qiu)大(da)類資(zi)產(chan)價格產(chan)生方向性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)影響(xiang)。

（三）談大類資產：大宗商品是年線級別的反彈

火山財富: 談到(dao)大(da)宗商品，去年(nian)年(nian)底開始出(chu)現(xian)了反(fan)彈(dan)，例(li)如黃金今(jin)年(nian)來漲幅接(jie)近20%，石油、煤炭、鋼(gang)鐵均有一定的上漲。我們(men)注意到(dao)您在去年(nian)的研究報告中就(jiu)提出(chu)大(da)宗商品可(ke)能出(chu)現(xian)年(nian)度級(ji)別(bie)的反(fan)彈(dan)，但未來還會繼(ji)續探(tan)底震(zhen)蕩(dang)。您認為，這(zhe)次反(fan)彈(dan)能走多遠？取決于哪些因素？

周金濤：我們依然處于商品熊市中，這是毫無疑問的。2011年開啟的是商品產能周期級別的熊市，這個熊市將延續至2030年才能開啟新的產能周期。但是，商品熊市的前7年是商品價格的主跌段，這一階段幾乎會跌去商品熊市的所有跌幅，理(li)論上(shang)，商品(pin)(pin)熊市(shi)(shi)的(de)價格最低點出現在2018年后，隨(sui)后是(shi)(shi)震(zhen)蕩(dang)筑底期。在前7年中(zhong)，第(di)5年商品(pin)(pin)的(de)價格將(jiang)觸及第(di)一(yi)低點，隨(sui)后展開熊市(shi)(shi)大(da)級別反彈，這一(yi)反彈將(jiang)領先于第(di)三庫存周(zhou)期的(de)啟(qi)動而開啟(qi)，滯后于第(di)三庫存周(zhou)期的(de)高(gao)點回落，理(li)論上(shang)將(jiang)持續1年以(yi)上(shang)，這就是(shi)(shi)本輪商品(pin)(pin)熊市(shi)(shi)大(da)級別反彈的(de)性質及其時間跨度。

銅礦開采

至于反彈的高度，周期理論同強調趨勢的技術分析方法（比如經典的道氏理論）最大的區別在于，周期理論是關于周期運行的持續時間和拐點時間的判斷，并不能判斷其高度。雖然性質(zhi)上是反彈(dan)(dan)，但從(cong)歷(li)史經驗來(lai)看(kan)，區間漲幅平均也有100%以上。從(cong)我(wo)們的(de)(de)(de)分(fen)析來(lai)看(kan)，商品周(zhou)期的(de)(de)(de)反彈(dan)(dan)受制于整個(ge)康(kang)波長(chang)周(zhou)期下行的(de)(de)(de)趨(qu)勢，當然，一些短(duan)期的(de)(de)(de)因素如貨(huo)幣政(zheng)策寬松(song)、資(zi)源國的(de)(de)(de)地緣政(zheng)治(zhi)問題會影響反彈(dan)(dan)的(de)(de)(de)時(shi)間長(chang)短(duan)和高度(du)，但不會改變反彈(dan)(dan)的(de)(de)(de)性質(zhi)。投資(zi)者把(ba)握住這一點，關注(zhu)時(shi)間窗口，就夠了。

火山財富: 回到國內(nei)的大類資產(chan)市場，自去年下(xia)半年以來，北上(shang)(shang)深的房價再次輪番上(shang)(shang)漲，您(nin)如(ru)何(he)分析房地(di)產(chan)行(xing)業目前所處(chu)的周期(qi)？

周金濤：以我對中國房地產(chan)周期的(de)研究和理解，1999年開啟的(de)本輪房地產(chan)周期，疊加(jia)了中國工(gong)業化起(qi)飛的(de)工(gong)業化、城市化的(de)過程，這意味著這一輪上漲(zhang)是很強(qiang)勢(shi)的(de)。

中國的房地產周期的背后的推動力量，城鎮化和工業化從2009年以后開始減緩，以房地產周期來看，2014年是全國而言的房地產周期高點。當前我們看到的(de)(de)(de)一(yi)線城市房地產(chan)價格的(de)(de)(de)上漲，是下(xia)跌過程中(zhong)的(de)(de)(de)B浪反彈。根源在于，我們前面提出，經(jing)濟(ji)周期下(xia)行的(de)(de)(de)階段，在流動(dong)性(xing)寬裕的(de)(de)(de)背景下(xia)存在著(zhu)一(yi)個資產(chan)收益率的(de)(de)(de)邊際降低拐點，這就是我們去年說的(de)(de)(de)資產(chan)荒，流動(dong)性(xing)為(wei)了(le)保值需求(qiu)尋找安全性(xing)高、抵抗通貨膨脹預期的(de)(de)(de)資產(chan)。

現在一線城市的房地(di)產就是這一性質的反彈。這種上漲已經(jing)透支了未(wei)來的預期(qi)，這種漲幅是不可持續的，保值(zhi)只是相(xiang)對(dui)的，所以(yi)不能再盲目追高。

火山財富:怎么看(kan)待房價“滬深永(yong)遠漲”這一說法？

周金濤：從(cong)中國的(de)(de)工業(ye)化(hua)和(he)城(cheng)鎮(zhen)化(hua)進程來(lai)看，滬深一(yi)線城(cheng)市的(de)(de)上(shang)漲有(you)其必然(ran)性和(he)合理性，因為(wei)就業(ye)持續增加，人口(kou)持續流入(ru)，但縱(zong)觀世(shi)界，沒(mei)有(you)只漲不跌的(de)(de)神話。從(cong)周(zhou)期的(de)(de)角度來(lai)看，這一(yi)輪(lun)上(shang)漲，就是本輪(lun)房(fang)地產(chan)周(zhou)期在2014年高點之后(hou)的(de)(de)反彈(dan)。

（四）談經歷：周期研究需傾盡一生

火山財富：能不能談談您(nin)的(de)工(gong)作或研(yan)究(jiu)經歷(li)？最初是怎么想到用周期(qi)理論和分析方(fang)法的(de)？

周金濤：我的經歷相對比較簡單。在南開大學碩士研究生畢業之后，就做了證券研究員，后來在長江證券研究部做宏觀經濟分析。當時正值中國工業化進程如火如荼，我們參照羅斯托的經濟起飛理論、熊彼特的技術創新和周期理論，做了一系列相關研究和判斷，比如2006年(nian)(nian)的策略研究《繁(fan)榮的起點(dian)》指出中國(guo)虛擬(ni)經濟(ji)（資產價(jia)格）將(jiang)步(bu)入(ru)繁(fan)榮，2007年(nian)(nian)底提(ti)出2008年(nian)(nian)中國(guo)經濟(ji)將(jiang)步(bu)入(ru)拐點(dian)，全球經濟(ji)出現衰退等(deng)(deng)等(deng)(deng)，2008年(nian)(nian)底預測中國(guo)經濟(ji)將(jiang)出現V型(xing)反(fan)彈等(deng)(deng)。

在這些研究過程中，主(zhu)要使用的是結構(gou)主(zhu)義的方(fang)法，關注(zhu)焦點(dian)是工(gong)業化和城(cheng)市(shi)化問題(ti)，但是一(yi)個國家的工(gong)業化和城(cheng)市(shi)化進程必(bi)然會受(shou)到全(quan)球經濟大背景的制約，這些都是經濟運動中的必(bi)然性，那(nei)個時(shi)候對長期(qi)周期(qi)變動即“康(kang)波”開始了研究。

2009年(nian)我到了(le)中(zhong)信建(jian)投的研(yan)究部，繼續從(cong)事宏觀策略研(yan)究，進一(yi)步完善周期嵌套理論，相應發布了(le)一(yi)些研(yan)究報(bao)告，例如(ru)2014年(nian)判斷中(zhong)國(guo)房(fang)地產周期已然出現拐點，2015年(nian)9月發布報(bao)告認為2016年(nian)一(yi)季(ji)度中(zhong)國(guo)經濟出現庫存周期見(jian)底，全球大宗商品價格年(nian)線(xian)級別的反彈等等。

當然了，從(cong)經濟(ji)(ji)(ji)周期(qi)的(de)(de)研究框架(jia)(jia)來看(kan)，如果沒(mei)有對歷(li)史的(de)(de)愛好，對世界經濟(ji)(ji)(ji)史、熊彼特增長理論、羅斯托經濟(ji)(ji)(ji)發(fa)展階段理論和各(ge)國經濟(ji)(ji)(ji)比較等等的(de)(de)長期(qi)積累(lei)和沉淀，很(hen)難把握這(zhe)么一個宏大的(de)(de)研究框架(jia)(jia)和主線。經濟(ji)(ji)(ji)周期(qi)是一個很(hen)復雜的(de)(de)系統(tong)，像著(zhu)名經濟(ji)(ji)(ji)學家熊彼得那樣的(de)(de)天(tian)才都(dou)需(xu)要傾盡一生(sheng)，我想我也不例(li)外。

火山財富：您最欣(xin)賞(shang)哪些投資大咖？

周金濤：其實我覺(jue)得(de)投(tou)資(zi)大咖的(de)出現，比如(ru)巴菲特、索羅(luo)斯等(deng)(deng)等(deng)(deng)，他(ta)們最重(zhong)要的(de)是(shi)生(sheng)在一(yi)個好的(de)年代，處于康(kang)波周(zhou)期(qi)(qi)(qi)上(shang)升和(he)繁榮期(qi)(qi)(qi)。當然，他(ta)們比同(tong)輩人一(yi)定更(geng)為(wei)優秀(xiu)，但他(ta)們的(de)卓越，主要是(shi)站在了周(zhou)期(qi)(qi)(qi)的(de)潮(chao)頭，所謂時勢(shi)(shi)造(zao)英雄。美(mei)(mei)國(guo)資(zi)本市(shi)場上(shang)不(bu)(bu)乏著名的(de)大空(kong)(kong)頭，比如(ru)有“華爾(er)街(jie)之熊”稱謂的(de)利(li)弗莫(mo)爾(er)，不(bu)(bu)可謂不(bu)(bu)優秀(xiu)，他(ta)在1929年成(cheng)功(gong)做空(kong)(kong)美(mei)(mei)國(guo)股市(shi)，但是(shi)他(ta)的(de)悲哀是(shi)在美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)長期(qi)(qi)(qi)上(shang)升期(qi)(qi)(qi)，選擇(ze)了做空(kong)(kong)市(shi)場，敗在同(tong)大周(zhou)期(qi)(qi)(qi)和(he)大趨勢(shi)(shi)為(wei)敵。所以，我欣賞的(de)投(tou)資(zi)大咖，都(dou)是(shi)順勢(shi)(shi)而為(wei)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)。

火山財富：請問您平時喜歡閱讀哪(na)些經(jing)典(dian)書(shu)籍？能(neng)不能(neng)給普(pu)通投資(zi)者推(tui)薦幾本投資(zi)方面的經(jing)典(dian)？

周金濤：我平時讀的書，你看，都是關于中國歷史，世界歷史的，要說喜歡的都是些“閑書”——詩集、藏品雅鑒。知史鑒今，資(zi)本市場是人性(xing)的(de)(de)(de)體現，周期也是人性(xing)的(de)(de)(de)周期。經(jing)(jing)濟(ji)(ji)周期相關(guan)(guan)的(de)(de)(de)書，淺顯一(yi)點(dian)的(de)(de)(de)比如拉斯.特維德的(de)(de)(de)《逃不開的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)周期》，介紹了整(zheng)個經(jing)(jing)濟(ji)(ji)周期發展和相關(guan)(guan)理論發展的(de)(de)(de)歷史，經(jing)(jing)典一(yi)點(dian)的(de)(de)(de)比如熊彼(bi)特的(de)(de)(de)《經(jing)(jing)濟(ji)(ji)周期》，康德拉季耶(ye)夫(fu)的(de)(de)(de)《經(jing)(jing)濟(ji)(ji)生活中(zhong)的(de)(de)(de)長(chang)期波動》，佩蕾絲的(de)(de)(de)《技術(shu)革命(ming)與金融資(zi)本》。我不大關(guan)(guan)注短(duan)期的(de)(de)(de)市場起(qi)伏波動，更關(guan)(guan)注中(zhong)長(chang)期大的(de)(de)(de)驅動力(li)量和趨(qu)勢。

（五）談生活：或許幾十年后會是藝術家

火山財富：在賣方這么(me)多年，作為證券研究(jiu)所(suo)(suo)所(suo)(suo)長、首席經濟學(xue)家，您(nin)的快(kuai)樂和煩惱是(shi)什么(me)呢(ni)？

周金濤：我的(de)快樂，就(jiu)是可(ke)以一(yi)直做我喜(xi)歡的(de)研究(jiu)，就(jiu)是把周期這個事情搞(gao)清楚，給(gei)大(da)眾提供有價值的(de)觀點(dian)，引導投資實踐。煩惱嘛，多(duo)半也都(dou)是圍(wei)繞研究(jiu)的(de)進(jin)展。

火山財富：怎么看業內人士給(gei)你起的外號，比如(ru)“周(zhou)期天王、”“尼古拉斯.金濤”？

周金濤: 這些外號很有(you)趣，最開(kai)始是業內(nei)的調侃，后(hou)來被大眾所熟(shu)悉。一方面(mian)，說明我的研究(jiu)在業內(nei)和投資(zi)者中間得(de)到(dao)了認可，當然很開(kai)心，另(ling)一方面(mian)，就如同我剛才(cai)所說的，宏觀分析往往有(you)很強(qiang)烈的個(ge)人風(feng)格(ge)，這也算(suan)是個(ge)人標簽(qian)吧。

火山財富：關(guan)注到您(nin)(nin)還是(shi)一位資(zi)(zi)深的藝術品收藏家，能(neng)不能(neng)談(tan)談(tan)這(zhe)些收藏是(shi)單純的愛(ai)好，還是(shi)您(nin)(nin)長期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)理念的貫徹(che)？藝術品投(tou)(tou)資(zi)(zi)是(shi)否(fou)具有(you)周期(qi)(qi)性？對于(yu)藝術品領域，怎(zen)樣判斷其收藏和(he)投(tou)(tou)資(zi)(zi)價(jia)值？

周金濤：我(wo)自小就有(you)收(shou)(shou)(shou)藏這(zhe)愛好(hao)，就是單純的喜歡(huan)(huan)。看(kan)到這(zhe)些東(dong)西便心生歡(huan)(huan)喜，讀大學的時(shi)候常去天津的文物市(shi)場(chang)淘置喜歡(huan)(huan)的小擺件。最初收(shou)(shou)(shou)藏的時(shi)候，并沒有(you)投資(zi)(zi)的念頭，畢竟收(shou)(shou)(shou)藏品市(shi)場(chang)是個小眾市(shi)場(chang)，流動性低，而且我(wo)這(zhe)個人比較愛物惜人，就算轉讓，也(ye)希望它能樂(le)得其所。當然，有(you)很多藏品是很有(you)投資(zi)(zi)價值的，事后看(kan)來的確是升值了，但收(shou)(shou)(shou)藏嘛，升不升值，喜歡(huan)(huan)就好(hao)。

藝(yi)術(shu)(shu)品投(tou)資(zi)，自然也有周期(qi)性。我理解他是跟隨房地產周期(qi)運動的(de)，但藝(yi)術(shu)(shu)品投(tou)資(zi)有很多專(zhuan)業知(zhi)識因素，普通(tong)投(tou)資(zi)者很難去掌(zhang)握和分辨。

火山財富：那么是不是意味(wei)著(zhu)投(tou)資者應該(gai)在(zai)對投(tou)資品自身有充分(fen)了(le)解(jie)的基礎上(shang)才能投(tou)資藝(yi)術(shu)品呢？怎么判斷藝(yi)術(shu)品的投(tou)資價值呢？

周金濤（大笑）：每一項(xiang)投資難道(dao)不都應(ying)該是這樣嗎？對于藝術品我個人認為，喜歡是最重要的，喜歡你就會(hui)去下工夫(fu)了解，了解才會(hui)知(zhi)道(dao)它的真(zhen)正價值。

火山財富：如果以后不做分析師了，最想做什么？

周(zhou)(zhou)金(jin)濤：這個(ge)問題沒想過。對經濟周(zhou)(zhou)期(qi)的(de)思(si)考不會(hui)停止吧，很多人思(si)考了一輩子。可能會(hui)花更多的(de)時間，把玩我的(de)藏品，讀讀書，琢磨點藝術設計。

火山財富：謝謝周總(zong)，百忙之中接(jie)受我們的采訪。最后，能不能再概括一下您的觀點，以及對投(tou)資者在今年的投(tou)資建議(yi)?

周金濤：簡單來(lai)(lai)說(shuo)一句話，“人生發財(cai)靠康波”。在時代大潮之下，認準周期(qi)趨勢，把握每一個拐(guai)點(dian)帶來(lai)(lai)的(de)機會(hui)，順勢而動。

對于(yu)今年而言，主題是通脹背景下的(de)機會，對于(yu)大(da)宗商品、周(zhou)期性(xing)(xing)(xing)行業和通脹概念相關的(de)資產可(ke)以關注，但是房地(di)產已經(jing)到達反彈高點，不建議(yi)追高。另一方面，需要警惕如果(guo)出現(xian)通貨緊縮的(de)趨勢，那(nei)么周(zhou)期之輪（衰退）可(ke)能提前，保持流動性(xing)(xing)(xing)和安全性(xing)(xing)(xing)最為重要，現(xian)金為王(wang)。

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