◎每經評論員 葉檀

未來五年(nian)，A股市(shi)場將(jiang)只會有結(jie)構性慢牛行(xing)情。

貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策是中(zhong)性(xing)的(de)。政(zheng)府(fu)工作報告提出2016年是穩健的(de)貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策靈活適(shi)度。今(jin)年廣義貨幣(bi)(bi)(bi)M2預期增(zeng)長(chang)13%左右(you)，社(she)會(hui)融資(zi)(zi)規模余額增(zeng)長(chang)13%左右(you)。要(yao)統(tong)籌運用公開(kai)市(shi)場操作、利率、準備(bei)金率、再(zai)貸款等各類(lei)貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策工具，保(bao)持(chi)流動性(xing)合理充裕，疏通傳(chuan)導機制，降低融資(zi)(zi)成本，加強對實體經(jing)濟特別是小(xiao)微企(qi)業(ye)、“三農(nong)”等支(zhi)持(chi)。

值(zhi)得關(guan)注的(de)(de)是(shi)，今(jin)年首次明確(que)社會融資(zi)余額增(zeng)(zeng)長目標(biao)(biao)為13%，與M2的(de)(de)目標(biao)(biao)一致。M2增(zeng)(zeng)速目標(biao)(biao)較去(qu)年的(de)(de)12%重新提高到(dao)13%。

中金報告認為，這(zhe)并(bing)不(bu)一定意味著鼓勵貨幣(bi)更快增(zeng)長。一方(fang)面(mian)去年證(zheng)金等因素(su)(su)推動M2升高，另外表外轉表內，外幣(bi)轉本(ben)幣(bi)等趨勢性因素(su)(su)也(ye)使得在融資需求沒有增(zeng)加的情況下，部分社融轉化(hua)為M2。置(zhi)(zhi)換類地方(fang)政(zheng)府債的發(fa)行(xing)(xing)也(ye)某種程(cheng)度上(shang)會推高M2。考慮表外轉表內，外幣(bi)轉本(ben)幣(bi)和置(zhi)(zhi)換類地方(fang)債發(fa)行(xing)(xing)等因素(su)(su)，即使今年M2還是(shi)(shi)增(zeng)長13%，也(ye)不(bu)意味著通(tong)脹壓力將上(shang)升，更多是(shi)(shi)一個融資結構的變化(hua)。

由于(yu)2015年M1與M2之(zhi)差逐漸上升，使股(gu)市(shi)出現了一(yi)個回暖(nuan)過程，但(dan)到2015年中(zhong)去杠桿后，A股(gu)在強有(you)力托市(shi)下進入震蕩(dang)區間。未來(lai)貨幣政策將是(shi)中(zhong)性的(de)(de)，如果沒有(you)央行在利率與貨幣發行量上的(de)(de)鼎力支持，要人為制造一(yi)個遠高于(yu)上市(shi)公司贏利能力的(de)(de)牛市(shi)是(shi)不可能的(de)(de)。

無(wu)論是房產還是股(gu)市(shi)加(jia)杠(gang)桿，都讓人“加(jia)”出了一頭冷汗(han)。因此，整(zheng)個“十三五”會不會加(jia)杠(gang)桿都是個未(wei)知數，除非金融監管結構得到調(diao)整(zheng)，有確鑿(zao)的(de)案例證(zheng)明(ming)中國(guo)的(de)金融交易得到了規范。

此次政府工(gong)作報告中，再提(ti)“加(jia)緊金(jin)融監管扎緊制度籠子(zi)，整頓規范金(jin)融秩序(xu)，嚴厲打擊金(jin)融詐騙、非法(fa)集資和證券期貨領(ling)域(yu)(yu)的違法(fa)犯罪活動，堅決守住不發生系統性(xing)區(qu)域(yu)(yu)性(xing)風險(xian)的底線”。那些在場外(wai)市(shi)場、互(hu)聯網領(ling)域(yu)(yu)受(shou)到詐騙的投資者恐怕只能通過法(fa)律(lv)渠道維(wei)權，政府守住的是不發生區(qu)域(yu)(yu)性(xing)系統性(xing)風險(xian)。

從上述貨幣(bi)(bi)政(zheng)策看(kan)，無(wu)法得出一(yi)個貨幣(bi)(bi)牛(niu)市的(de)結論。M1、M2是穩(wen)健的(de)，稍(shao)有(you)上升(sheng)也是為了穩(wen)定實(shi)體經(jing)濟，杠桿將進(jin)入監管之網，在經(jing)濟轉型期(qi)間，無(wu)法重(zhong)現去年6月(yue)前(qian)的(de)牛(niu)市。

政府工作報告對于股(gu)票市場(chang)的用詞非常“吝嗇”，表示要“推進股(gu)票、債券市場(chang)改革和法治化建設，促(cu)進多層次資本市場(chang)健康發展，提高(gao)直接融資比重(zhong)。適時啟動‘深港通’”。

在報告中(zhong)沒有提(ti)到注冊(ce)制，但股(gu)(gu)票與債(zhai)券在直接融資中(zhong)的(de)(de)(de)重要(yao)地位(wei)不容置疑，未來股(gu)(gu)票與債(zhai)券的(de)(de)(de)比例將進(jin)一步提(ti)升，事實上，中(zhong)國近兩年的(de)(de)(de)股(gu)(gu)票與債(zhai)券市場融資數量都是(shi)全球領先的(de)(de)(de)。

根據(ju)中國(guo)央行公(gong)布的(de)(de)數據(ju)，2015年我國(guo)債(zhai)券市(shi)場全年發(fa)行各類債(zhai)券規模達22.3萬億元，同(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長87.5％，增(zeng)(zeng)速較上年同(tong)(tong)(tong)期(qi)上升55.2％。發(fa)行利率大幅下(xia)滑(hua)，2015年12月(yue)，質押(ya)式回購加權平均利率為(wei)1.95%，較去(qu)年同(tong)(tong)(tong)期(qi)下(xia)降154個基(ji)點(dian)；同(tong)(tong)(tong)業拆借加權平均利率為(wei)1.97%，較去(qu)年同(tong)(tong)(tong)期(qi)下(xia)降152個基(ji)點(dian)。股票(piao)市(shi)場的(de)(de)融資同(tong)(tong)(tong)樣有將近一倍的(de)(de)增(zeng)(zeng)幅。

未(wei)來(lai)(lai)數(shu)年(nian)為(wei)了(le)消化產能過剩，并購重組還將大規模發生(sheng)，融資量不會減(jian)少，加上杠桿受(shou)到控制，注(zhu)冊制改革還將推進，因此未(wei)來(lai)(lai)五年(nian)股票市(shi)場將震蕩中出現(xian)局部的結(jie)構(gou)性牛市(shi)。