中國上市公司研究院

2011年底(di)，時(shi)任證監會主(zhu)席(xi)郭(guo)樹清(qing)拋出(chu)驚人一問：IPO不審(shen)(shen)(shen)行不行？自此，關于注冊制(zhi)的(de)(de)諸(zhu)多討論鋪天蓋地展開。過(guo)去(qu)二十余(yu)年中，IPO經歷了數次暫停、重啟、規則修改(gai)，從最初的(de)(de)行政(zheng)色彩濃厚、完全由政(zheng)府主(zhu)導的(de)(de)審(shen)(shen)(shen)批制(zhi)，到以監管部門實質(zhi)審(shen)(shen)(shen)核為主(zhu)的(de)(de)核準制(zhi)，再到即將實施的(de)(de)注冊制(zhi)，IPO在發(fa)行方式上一直(zhi)進行市場化(hua)的(de)(de)探(tan)索。

3月1日起，國務院對注冊(ce)制(zhi)(zhi)改(gai)革的(de)(de)授權正(zheng)式實施。目前(qian)，與注冊(ce)制(zhi)(zhi)配套的(de)(de)相關制(zhi)(zhi)度正(zheng)逐(zhu)漸完(wan)善。本(ben)文將(jiang)回(hui)顧A股(gu)市場(chang)實施核準制(zhi)(zhi)十余年來的(de)(de)歷程，盤點(dian)近年來核準制(zhi)(zhi)下IPO的(de)(de)特點(dian)以(yi)及政(zheng)策變動對市場(chang)各(ge)方帶(dai)來的(de)(de)影響，并據此展(zhan)望注冊(ce)制(zhi)(zhi)可能(neng)帶(dai)來的(de)(de)新變革。

核準制難保業績常青

核準制下，A股對(dui)擬上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)盈(ying)(ying)利(li)(li)要求頗為嚴格。以滬深主板為例，首次公(gong)開(kai)發(fa)行的(de)(de)(de)股票(piao)需(xu)滿(man)足最近三(san)年連續盈(ying)(ying)利(li)(li)且(qie)最近三(san)年累(lei)計(ji)凈利(li)(li)潤不低于3000萬元的(de)(de)(de)要求。在實際操(cao)作中，保薦機構為規(gui)避風險(xian)，所選擇承銷的(de)(de)(de)企業的(de)(de)(de)凈利(li)(li)潤要比這一(yi)數(shu)值大得多。然而(er)，即使在如此(ci)嚴苛的(de)(de)(de)要求下，上(shang)市(shi)公(gong)司(si)業績變(bian)臉的(de)(de)(de)情(qing)況也(ye)時有發(fa)生(sheng)，不禁(jin)讓人對(dui)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)財務真實情(qing)況和監管部門的(de)(de)(de)審(shen)核效果產生(sheng)質疑。

表1統計顯(xian)示(shi)，自2001年核(he)準(zhun)制實施(shi)以來至2012年12月(yue)31日前(qian)上市的(de)企業(ye)中，凈利(li)潤在IPO次年即轉為負數的(de)共有(you)48家(jia)，占統計區間內全部(bu)IPO企業(ye)數量的(de)3.23%；IPO之后(hou)兩年發生虧損(sun)的(de)企業(ye)有(you)77家(jia)，占比7.23%；2011年12月(yue)31日前(qian)上市的(de)企業(ye)中，上市后(hou)三年發生虧損(sun)的(de)企業(ye)有(you)80家(jia)，占比6.02%。

值得(de)一提(ti)的(de)(de)是，雖然A股市場對主板上(shang)(shang)市企(qi)業的(de)(de)盈利(li)要求要比創(chuang)業板嚴格得(de)多，但主板上(shang)(shang)市企(qi)業在上(shang)(shang)市三(san)年后(hou)發生業績(ji)變臉的(de)(de)概率，卻遠(yuan)高于創(chuang)業板和中小板。這也從側面(mian)說(shuo)明了，核準制下并(bing)非對企(qi)業上(shang)(shang)市時的(de)(de)盈利(li)要求越高就一定(ding)越安全。

農林牧漁公司業績變臉概率最高

分行業(ye)(ye)(ye)來看，在2001至2011年(nian)上市的企(qi)業(ye)(ye)(ye)中，上市后三個會計年(nian)度內發(fa)生(sheng)業(ye)(ye)(ye)績變臉(lian)概率最(zui)大的行業(ye)(ye)(ye)依次是農林(lin)牧(mu)漁業(ye)(ye)(ye)（34.62%），電力、熱力、燃氣(qi)及水(shui)生(sheng)產(chan)和(he)(he)供應業(ye)(ye)(ye)（25%），批發(fa)和(he)(he)零(ling)售(shou)業(ye)(ye)(ye)（24.39%），以及房地產(chan)業(ye)(ye)(ye)（21.74%），發(fa)生(sheng)虧損的企(qi)業(ye)(ye)(ye)比(bi)例遠(yuan)高(gao)(gao)(gao)于(yu)A股市場(chang)的整體水(shui)平12.26%（見表2）。不難(nan)發(fa)現，業(ye)(ye)(ye)績變臉(lian)比(bi)例高(gao)(gao)(gao)的行業(ye)(ye)(ye)多為(wei)傳統行業(ye)(ye)(ye)和(he)(he)財(cai)務造假高(gao)(gao)(gao)發(fa)的行業(ye)(ye)(ye)。

以農林牧漁(yu)業(ye)為(wei)(wei)例，行(xing)業(ye)內企業(ye)上市三年內發(fa)生虧損(sun)(sun)的(de)(de)(de)比例高(gao)達34.62%，且(qie)虧損(sun)(sun)額度幾(ji)乎都超過了前(qian)一年的(de)(de)(de)盈(ying)利(li)(li)水平，令(ling)人震驚。除了該行(xing)業(ye)易(yi)受自然因(yin)素等外力影響外，造假(jia)便(bian)利(li)(li)是(shi)業(ye)績變臉(lian)的(de)(de)(de)重(zhong)要原因(yin)。前(qian)有綠大地，后有萬福生科，農業(ye)企業(ye)現(xian)金交易(yi)占(zhan)比大、對生物物資的(de)(de)(de)審(shen)計(ji)盤點困難等特點，為(wei)(wei)企業(ye)財務(wu)造假(jia)提(ti)供了便(bian)利(li)(li)。為(wei)(wei)抵消虛增的(de)(de)(de)收入，企業(ye)往往再用“洗大澡”的(de)(de)(de)方式(shi)制造虧損(sun)(sun)，令(ling)人難以察覺。

造假(jia)的隱蔽(bi)性為(wei)保(bao)薦(jian)機構和發(fa)審(shen)部門的審(shen)核增加了(le)難度(du)。以業(ye)績變臉的企業(ye)為(wei)例，雖(sui)然無法直接證(zheng)明(ming)其財務造假(jia)，但(dan)上市(shi)(shi)三年內(nei)便出現巨虧，難免使人懷疑(yi)企業(ye)通過“洗大澡”來掩蓋為(wei)成功上市(shi)(shi)而虛增的收入(ru)。可見，核準制下雖(sui)為(wei)保(bao)證(zheng)上市(shi)(shi)公司質量而對企業(ye)盈利情況提(ti)出了(le)高要(yao)求(qiu)，但(dan)在實(shi)際審(shen)核過程中，對財務真實(shi)性的審(shen)核結果卻(que)不大令人滿意。

當然(ran)，也許取消核準制(zhi)(zhi)后企業(ye)造(zao)(zao)假(jia)上(shang)市(shi)的(de)情(qing)形可(ke)能更多，但是要(yao)從根(gen)本(ben)上(shang)解決這一問題，并不能僅依靠(kao)嚴格的(de)發審制(zhi)(zhi)度(du)(du)。驅使(shi)上(shang)市(shi)公(gong)司鋌而走(zou)險的(de)根(gen)本(ben)原因，在于(yu)造(zao)(zao)假(jia)企業(ye)和個人在成(cheng)功上(shang)市(shi)后所獲得的(de)巨大收(shou)益與即使(shi)被發現造(zao)(zao)假(jia)所承擔的(de)風險完全不相(xiang)匹(pi)配。從這點看，目(mu)前最需(xu)要(yao)加強的(de)是對造(zao)(zao)假(jia)者的(de)處罰(fa)力度(du)(du)，包括(kuo)刑(xing)事(shi)追(zhui)責及罰(fa)沒相(xiang)關利益者的(de)不法收(shou)入。

除去造假因素(su)，傳統(tong)行業(ye)(ye)的(de)行業(ye)(ye)周期相(xiang)對(dui)固定，不少企業(ye)(ye)上(shang)(shang)市(shi)時即面臨行業(ye)(ye)衰(shuai)退的(de)問題，加上(shang)(shang)傳統(tong)行業(ye)(ye)的(de)原材料成本和下(xia)游訂單(dan)都與(yu)經(jing)濟形勢相(xiang)關(guan)度高(gao)，企業(ye)(ye)收(shou)入中又有(you)大量的(de)應收(shou)賬款，產(chan)業(ye)(ye)興衰(shuai)對(dui)新上(shang)(shang)市(shi)企業(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)績(ji)影響也無(wu)可避免。如二(er)重重裝、超(chao)日太陽的(de)巨虧都與(yu)產(chan)業(ye)(ye)寒冬密(mi)切相(xiang)關(guan)。發審委(wei)在對(dui)行業(ye)(ye)未來前景(jing)的(de)判(pan)(pan)斷上(shang)(shang)，必然存(cun)在一定的(de)局限(xian)性。可惜的(de)是，由(you)于上(shang)(shang)市(shi)新股(gu)數量有(you)限(xian)，投資者除了接受發審委(wei)的(de)判(pan)(pan)斷外(wai)，也并沒有(you)更多選擇。

上市第一年

業績下滑概率增加

2009年開(kai)設的(de)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板(ban)，旨在吸納具有創(chuang)新性和高成(cheng)長性的(de)企業(ye)(ye)(ye)。持續的(de)業(ye)(ye)(ye)績增長率(lv)，也是衡量(liang)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板(ban)企業(ye)(ye)(ye)質量(liang)的(de)重要標準之(zhi)一。然而，通過對創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板(ban)企業(ye)(ye)(ye)上(shang)市前后(hou)的(de)業(ye)(ye)(ye)績對比發(fa)現(xian)，企業(ye)(ye)(ye)上(shang)市成(cheng)功后(hou)出(chu)現(xian)主營業(ye)(ye)(ye)務(wu)收入下降的(de)概率(lv)，也明(ming)顯增加。

如(ru)表3所示，截(jie)至2014年(nian)(nian)底，創業(ye)(ye)板成功上(shang)(shang)(shang)市(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)405家(jia)，在(zai)(zai)(zai)IPO前一(yi)年(nian)(nian)出現了主(zhu)營業(ye)(ye)務收入下(xia)滑的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)有15家(jia)，而(er)在(zai)(zai)(zai)成功上(shang)(shang)(shang)市(shi)當年(nian)(nian)這一(yi)數字攀(pan)升至62家(jia)，占比(bi)達(da)15.31%。其中，在(zai)(zai)(zai)2012年(nian)(nian)上(shang)(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)中，當年(nian)(nian)出現業(ye)(ye)績下(xia)滑的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)占比(bi)更是高達(da)36.49%。在(zai)(zai)(zai)成功上(shang)(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)(de)(de)次年(nian)(nian)，這一(yi)比(bi)例繼(ji)續增(zeng)加，業(ye)(ye)績下(xia)滑企(qi)(qi)業(ye)(ye)占比(bi)達(da)19.21%。從(cong)平均業(ye)(ye)績增(zeng)長率上(shang)(shang)(shang)看，IPO企(qi)(qi)業(ye)(ye)從(cong)上(shang)(shang)(shang)市(shi)前一(yi)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)36.14%，降(jiang)至上(shang)(shang)(shang)市(shi)當年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)24.24%，直(zhi)降(jiang)12個百分點(dian)。

造(zao)成(cheng)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)上(shang)市后業(ye)(ye)(ye)績下(xia)滑(hua)的(de)原因是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)多(duo)樣的(de)，除了(le)外部宏(hong)觀經濟和行業(ye)(ye)(ye)發(fa)展狀況的(de)影響外，企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)內(nei)部的(de)組織關系、股權結構、公司治(zhi)理(li)效率對支撐企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)維持增(zeng)長(chang)作用不力(li)，也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)重(zhong)要原因。對于成(cheng)長(chang)中的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)而言(yan)，若企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)內(nei)部治(zhi)理(li)的(de)完善速度無(wu)法跟上(shang)公司業(ye)(ye)(ye)績增(zeng)長(chang)的(de)步伐(fa)，則企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)在快速擴張的(de)過程中，勢必(bi)會受其(qi)制約。然(ran)而，對于企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)內(nei)部治(zhi)理(li)的(de)審核是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)難以量化的(de)，無(wu)論是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)保薦(jian)機構還(huan)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)發(fa)審機構，都(dou)難以對其(qi)做出準確(que)判斷。

統計企業(ye)上(shang)(shang)市(shi)后(hou)的業(ye)績(ji)(ji)變臉和業(ye)績(ji)(ji)下滑情(qing)況，并非是(shi)要(yao)對保薦機(ji)構(gou)和發審機(ji)構(gou)表(biao)示苛責，而是(shi)要(yao)看到，在互聯網時(shi)代，科(ke)技發展日新月異，企業(ye)難以一(yi)直立(li)于不敗(bai)之地，甚至衰落速度遠(yuan)超我們想象，一(yi)時(shi)的盈利水平或是(shi)亮麗的報表(biao)，或許已(yi)越(yue)來(lai)越(yue)難以成為企業(ye)未來(lai)繼(ji)續(xu)獲得成功的保證。在這樣(yang)的背景下，對上(shang)(shang)市(shi)企業(ye)繼(ji)續(xu)施行(xing)嚴格的三年高(gao)盈利要(yao)求，是(shi)否(fou)還恰當？

核準制下的眾生相

2001年(nian)，核準制(zhi)替代了審批(pi)制(zhi)，是IPO由行(xing)政化(hua)向(xiang)市場化(hua)轉變的重要一步。15年(nian)后再看(kan)發審制(zhi)度，核準制(zhi)已(yi)無法滿足現行(xing)資本市場的需求(qiu)。

過(guo)去(qu)20多年間，A股(gu)上市公司多以(yi)(yi)制造(zao)業(ye)為(wei)主(zhu)，IPO審核(he)條件也是以(yi)(yi)制造(zao)業(ye)為(wei)基(ji)礎所制定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)，所以(yi)(yi)對企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)資產和(he)盈利狀(zhuang)況都提出了(le)較高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)要求。不(bu)過(guo)，近十年來我國一直(zhi)處(chu)于(yu)產業(ye)轉型階(jie)段，制造(zao)業(ye)逐漸衰落，伴隨而(er)來的(de)(de)(de)(de)(de)是以(yi)(yi)信息技(ji)術和(he)服務業(ye)為(wei)代表的(de)(de)(de)(de)(de)第(di)三產業(ye)，尤其(qi)是互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)行業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)崛起。不(bu)同于(yu)傳(chuan)統行業(ye)，互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)企(qi)業(ye)具有輕資產的(de)(de)(de)(de)(de)特點(dian)，投資者對互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)，也不(bu)僅(jin)僅(jin)依賴于(yu)其(qi)當下(xia)所創造(zao)的(de)(de)(de)(de)(de)利潤，而(er)是看重其(qi)商業(ye)模(mo)式、用戶量、市場地位背后所蘊藏的(de)(de)(de)(de)(de)發展前景。換(huan)句話說，不(bu)少互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)成長過(guo)程(cheng)，也是一輪又一輪“燒錢”的(de)(de)(de)(de)(de)過(guo)程(cheng)。這其(qi)中(zhong)大(da)多數企(qi)業(ye)都無法滿足(zu)A股(gu)上市條件中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)高(gao)盈利要求，赴海(hai)外上市也成為(wei)了(le)諸多互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)大(da)佬們的(de)(de)(de)(de)(de)選擇。

除(chu)上(shang)(shang)市(shi)條件的限(xian)制外，讓企業頭疼的還(huan)有上(shang)(shang)市(shi)時(shi)間(jian)(jian)的選擇(ze)。截至(zhi)2016年2月底，A股排隊(dui)IPO的企業中已受理的達623家(jia)。即使以每月20家(jia)的速度登陸A股市(shi)場，要消(xiao)化這些企業也至(zhi)少需要兩年的時(shi)間(jian)(jian)。對企業而(er)言，時(shi)間(jian)(jian)同(tong)時(shi)也意(yi)味著(zhu)風險。項(xiang)目(mu)融資通常有一定的時(shi)間(jian)(jian)限(xian)制，不(bu)能(neng)按時(shi)上(shang)(shang)市(shi)可能(neng)意(yi)味著(zhu)項(xiang)目(mu)流(liu)產(chan)、募集資金投向變更等一系(xi)列問題。情況嚴重的，企業可能(neng)因為過長的發(fa)行時(shi)間(jian)(jian)窗口(kou)而(er)失去了絕佳的項(xiang)目(mu)機會，從(cong)而(er)影響公(gong)司未來的發(fa)展(zhan)。而(er)投資項(xiang)目(mu)的異化，也同(tong)時(shi)給投資者(zhe)對上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司的評(ping)估(gu)帶(dai)來了困(kun)難。

從(cong)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者的角度(du)(du)而(er)(er)言，核準制下企(qi)(qi)業成功上市(shi)(shi)意味著公(gong)司通過(guo)了(le)(le)監(jian)管部門形式和實質(zhi)性的審查，這(zhe)雖然增強了(le)(le)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的安全邊際，卻(que)也(ye)讓不少(shao)(shao)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者認為(wei)上市(shi)(shi)公(gong)司得到了(le)(le)監(jian)管部門的背書，從(cong)而(er)(er)在進入股市(shi)(shi)時(shi)減少(shao)(shao)了(le)(le)個人投(tou)(tou)資(zi)(zi)分(fen)析的過(guo)程。另(ling)一方(fang)面，由于對上市(shi)(shi)公(gong)司數量的嚴格(ge)(ge)把控，A股市(shi)(shi)場(chang)的整體估值虛(xu)高，個股價格(ge)(ge)的漲(zhang)跌在很大程度(du)(du)上已違背了(le)(le)價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)的規律(lv)。即使業績極差(cha)的企(qi)(qi)業，也(ye)因為(wei)其擁有寶貴的“殼資(zi)(zi)源(yuan)”而(er)(er)具(ju)備了(le)(le)重組預期，股價可以一路高升。

據統計，自2007年以來(lai)(lai)，在(zai)(zai)A股市場以買殼上(shang)市為(wei)目的(de)(de)的(de)(de)重組有164起(qi)；相較之下(xia)，同時期兩市因業(ye)績(ji)連續虧損(sun)而最終退市的(de)(de)企(qi)業(ye)僅有11家(jia)(jia)。在(zai)(zai)表3所示的(de)(de)幾家(jia)(jia)上(shang)市后就業(ye)績(ji)變(bian)臉從(cong)而游(you)走在(zai)(zai)退市邊緣的(de)(de)企(qi)業(ye)中，除了二重重裝(zhuang)外，其(qi)余各家(jia)(jia)均起(qi)死回生，甚至在(zai)(zai)重組之后股價(jia)再(zai)創新高。在(zai)(zai)這(zhe)樣的(de)(de)氛圍下(xia)，正(zheng)常(chang)的(de)(de)市場定價(jia)機制被打亂，企(qi)業(ye)的(de)(de)價(jia)值不被重視，概(gai)念(nian)炒作橫行其(qi)中，許多并不具備專業(ye)知識的(de)(de)散戶只是聽到一個重組的(de)(de)傳言便(bian)可大肆建倉(cang)，人(ren)(ren)人(ren)(ren)皆(jie)可成(cheng)股神。最終，通(tong)過IPO審核來(lai)(lai)保護投資(zi)者(zhe)的(de)(de)愿望(wang)未(wei)能實現，投機的(de)(de)風(feng)氣使散戶成(cheng)了最大的(de)(de)受害者(zhe)。

市場配套制度需要革新

IPO發行(xing)制(zhi)(zhi)度的(de)(de)(de)(de)市(shi)場化已是(shi)大勢所(suo)趨，近年來(lai)發審委對擬(ni)上(shang)市(shi)公司的(de)(de)(de)(de)審核(he)已逐步放(fang)寬(kuan)標準，尤其近兩年IPO審核(he)通(tong)過率(lv)已達90%以上(shang)（見圖2）。審核(he)標準的(de)(de)(de)(de)放(fang)寬(kuan)，可以看作是(shi)發行(xing)制(zhi)(zhi)度向注冊制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)過渡。注冊制(zhi)(zhi)下，監(jian)管部門將(jiang)不再(zai)為(wei)上(shang)市(shi)公司的(de)(de)(de)(de)資質背書，而是(shi)將(jiang)監(jian)管重(zhong)心放(fang)在保(bao)證上(shang)市(shi)公司的(de)(de)(de)(de)信息披露真實、透明(ming)、完(wan)整上(shang)來(lai)。

長(chang)期來看，注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)的(de)(de)實施可能會推動A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)結構(gou)的(de)(de)變化。與國際(ji)成熟資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)不同，A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)散(san)戶投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)占比(bi)(bi)極高(gao)。誠如前文所分析(xi)，這種情況的(de)(de)出現，與股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價和(he)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)內(nei)(nei)在(zai)價值的(de)(de)關聯度(du)(du)不大(da)有關，許多(duo)人(ren)不靠專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)的(de)(de)分析(xi)依然能夠在(zai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)中獲利。而注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)實施后，由(you)于上(shang)市(shi)(shi)(shi)企業(ye)(ye)數(shu)量可能增多(duo)，上(shang)市(shi)(shi)(shi)條(tiao)件降低，市(shi)(shi)(shi)場(chang)熱炒“垃圾股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)”的(de)(de)情形會大(da)為減(jian)少(shao)，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價與股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)內(nei)(nei)在(zai)價值的(de)(de)相關度(du)(du)大(da)幅提升，投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)將更具專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)性。在(zai)這種情況下，由(you)專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)人(ren)員組成的(de)(de)機構(gou)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)理(li)論上(shang)將比(bi)(bi)散(san)戶獲得更高(gao)的(de)(de)收益，這有助于越來越多(duo)的(de)(de)散(san)戶將資(zi)(zi)金(jin)委托(tuo)給專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)機構(gou)進行投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)，從而改(gai)變A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)結構(gou)。

注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)(zhi)下，企業(ye)上市(shi)(shi)變得(de)更為(wei)容易，上市(shi)(shi)成(cheng)本得(de)以降低(di)。但(dan)與此同時，現行IPO制(zhi)(zhi)(zhi)度下所暴露出的虛假上市(shi)(shi)、大(da)股東利用資本市(shi)(shi)場(chang)違規(gui)圈錢套(tao)現等問題，只會隨(sui)著上市(shi)(shi)要求(qiu)的放寬而(er)愈演(yan)愈烈。在審核嚴格的核準制(zhi)(zhi)(zhi)下尚未完全規(gui)避的道德風(feng)險，并不(bu)會隨(sui)著簡單的發行制(zhi)(zhi)(zhi)度改革而(er)得(de)到改善，若不(bu)完善與資本市(shi)(shi)場(chang)配套(tao)的相(xiang)關制(zhi)(zhi)(zhi)度，單獨(du)實施注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)(zhi)反而(er)會將(jiang)股市(shi)(shi)置于(yu)災(zai)難之中(zhong)。現在市(shi)(shi)場(chang)最急需的是完善的配套(tao)制(zhi)(zhi)(zhi)度，包(bao)括(kuo)加大(da)對證券市(shi)(shi)場(chang)違規(gui)者的處罰力(li)度、建(jian)立健全信用管理(li)機制(zhi)(zhi)(zhi)等。

根據(ju)《中華人民共和國刑法(fa)(fa)》第160條和第161條的(de)(de)規(gui)(gui)定(ding)，對(dui)犯(fan)(fan)(fan)(fan)“欺(qi)詐發行股(gu)票、債券(quan)罪”的(de)(de)主體(ti)，數(shu)額(e)(e)巨(ju)大或(huo)后果嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)的(de)(de)，處(chu)(chu)五年(nian)以(yi)(yi)下有期徒刑或(huo)者(zhe)(zhe)拘役(yi)，并處(chu)(chu)或(huo)者(zhe)(zhe)單(dan)處(chu)(chu)非法(fa)(fa)募集資(zi)金金額(e)(e)1%以(yi)(yi)上(shang)5%以(yi)(yi)下的(de)(de)罰(fa)金；對(dui)犯(fan)(fan)(fan)(fan)“違規(gui)(gui)披(pi)露、不(bu)(bu)披(pi)露重(zhong)(zhong)要(yao)信息罪”，嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)損害(hai)股(gu)東或(huo)者(zhe)(zhe)其(qi)他(ta)(ta)人利(li)益，或(huo)者(zhe)(zhe)有其(qi)他(ta)(ta)嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)情節(jie)的(de)(de)，對(dui)其(qi)直(zhi)接負責的(de)(de)主管人員和其(qi)他(ta)(ta)直(zhi)接責任人員，處(chu)(chu)三年(nian)以(yi)(yi)下有期徒刑或(huo)者(zhe)(zhe)拘役(yi)，并處(chu)(chu)或(huo)者(zhe)(zhe)單(dan)處(chu)(chu)2萬元(yuan)(yuan)以(yi)(yi)上(shang)20萬元(yuan)(yuan)以(yi)(yi)下罰(fa)金。可以(yi)(yi)看出(chu)，相比(bi)于(yu)侵(qin)犯(fan)(fan)(fan)(fan)中小股(gu)東利(li)益、擾(rao)亂資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)正常(chang)運行、侵(qin)害(hai)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)信用(yong)的(de)(de)惡(e)劣后果，這一(yi)(yi)處(chu)(chu)罰(fa)力度可謂是不(bu)(bu)痛不(bu)(bu)癢。相對(dui)于(yu)犯(fan)(fan)(fan)(fan)罪主體(ti)從(cong)造(zao)假行為中所獲得的(de)(de)巨(ju)額(e)(e)收益，幾十萬元(yuan)(yuan)的(de)(de)罰(fa)款更(geng)是九牛一(yi)(yi)毛，完(wan)(wan)全不(bu)(bu)能對(dui)相關人員起到震(zhen)懾作用(yong)。故(gu)此，要(yao)實施(shi)注冊制，對(dui)相關法(fa)(fa)律法(fa)(fa)規(gui)(gui)的(de)(de)完(wan)(wan)善是首當(dang)其(qi)沖的(de)(de)大事。如(ru)若不(bu)(bu)然，注冊制只會使不(bu)(bu)法(fa)(fa)分子的(de)(de)違法(fa)(fa)成本(ben)進(jin)一(yi)(yi)步降低，使IPO淪為更(geng)瘋狂的(de)(de)斂財(cai)工具。

相比于發達國(guo)家資本(ben)市場(chang)完善的(de)(de)(de)信用(yong)體(ti)系(xi)，我(wo)國(guo)信用(yong)體(ti)系(xi)匱(kui)乏，甚(shen)至鮮有(you)具有(you)廣泛影響力的(de)(de)(de)信用(yong)評(ping)(ping)級機構。核準制下，政府為上市公司做了(le)信用(yong)背書，若不先(xian)健全資本(ben)市場(chang)的(de)(de)(de)信用(yong)評(ping)(ping)價體(ti)系(xi)，一旦放開注(zhu)冊(ce)制，市場(chang)將面(mian)臨巨大的(de)(de)(de)道德風險，甚(shen)至會在資本(ben)市場(chang)上出現(xian)“劣幣驅逐(zhu)良幣的(de)(de)(de)情形”，真正具有(you)良好信用(yong)的(de)(de)(de)企業反而被湮沒(mei)。

在發(fa)行制(zhi)度(du)改(gai)革的當口，我們應該意識到(dao)(dao)沒(mei)有(you)良性的配套制(zhi)度(du)做保(bao)障，市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)化的結(jie)果(guo)可(ke)能是(shi)(shi)給(gei)本(ben)已脆(cui)弱的資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)給(gei)以更沉重的打(da)擊。總(zong)而言之，實施注冊(ce)制(zhi)可(ke)能帶來上市(shi)(shi)(shi)公司質量參差不齊、投資(zi)者風(feng)險加大等(deng)問題(ti)，但只要(yao)保(bao)證信息披露完整、規范、透(tou)明，監督、評價和懲(cheng)罰機制(zhi)運(yun)作到(dao)(dao)位，股(gu)票的估值下降也(ye)好(hao)，成為“仙(xian)股(gu)”也(ye)好(hao)，這都是(shi)(shi)健(jian)全(quan)(quan)機制(zhi)下的市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)選擇，有(you)理(li)有(you)據，監管部門(men)不應過多干(gan)涉。監管部門(men)的真正責(ze)任，是(shi)(shi)營造一個健(jian)全(quan)(quan)的市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)環境(jing)，保(bao)證資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的效率與(yu)公平(ping)。（助理(li)研究(jiu)員范璐媛）