◎每經評論員 葉檀

人們短期內恐(kong)怕難以忘記這段時(shi)間持續(xu)的(de)市(shi)場震蕩。但人們也不該忽(hu)視，近幾(ji)年(nian)來(lai)，市(shi)場最大(da)的(de)亮點(dian)就是(shi)監管(guan)改革。

近年(nian)來(lai)，監(jian)管人員在(zai)增加，處罰案例也在(zai)增加。讓人們記憶猶新(xin)的(de)是對(dui)(dui)萬(wan)(wan)(wan)福(fu)生(sheng)科(ke)(ke)(ke)與光(guang)大烏(wu)龍(long)指的(de)重罰。2013年(nian)5月(yue)10日(ri)下(xia)午(wu)3點30分，證(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)會發布(bu)對(dui)(dui)萬(wan)(wan)(wan)福(fu)生(sheng)科(ke)(ke)(ke)和平安證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)的(de)處罰。對(dui)(dui)平安證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)罰沒7665萬(wan)(wan)(wan)元，暫停保(bao)薦機構資格3個月(yue)；萬(wan)(wan)(wan)福(fu)生(sheng)科(ke)(ke)(ke)保(bao)薦代表人終生(sheng)禁入(ru)(ru)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)市場；時任平安證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)的(de)幾(ji)位高(gao)管也被處罰。龔(gong)永福(fu)夫婦也將3000萬(wan)(wan)(wan)股萬(wan)(wan)(wan)福(fu)生(sheng)科(ke)(ke)(ke)股票質押給中國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)投資者(zhe)保(bao)護基金有限責(ze)任公司(si)管理。萬(wan)(wan)(wan)福(fu)生(sheng)科(ke)(ke)(ke)的(de)中介機構補償開創了(le)先(xian)河(he)，而后進(jin)入(ru)(ru)制度，成為(wei)制度進(jin)步的(de)代表。

光大烏龍指事(shi)件的罰金是(shi)5.2億元，對(dui)事(shi)件相關(guan)責任人員徐浩明、楊赤忠、沈(shen)詩光、楊劍波終身證(zheng)券(quan)期貨市場禁(jin)入處(chu)罰。無論后人怎么看，上述處(chu)罰已經是(shi)現行環(huan)境(jing)下的重罰，并且(qie)中介補償對(dui)于監管制(zhi)度的有效推(tui)進起到重要作用。與此(ci)同時，一(yi)些政策(ce)為(wei)未來的注冊制(zhi)埋(mai)下了伏筆。

這兩年，A股市場(chang)的弊(bi)端(duan)逐漸顯現，這些弊(bi)端(duan)以往就有(you)，但在特定的環境下又被放(fang)大。

A股市(shi)(shi)場投(tou)(tou)資(zi)(zi)回報率不如(ru)存款，上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)(si)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)少(shao)。上(shang)(shang)(shang)海(hai)(hai)交(jiao)通大(da)(da)學上(shang)(shang)(shang)海(hai)(hai)高級金(jin)(jin)(jin)融學院金(jin)(jin)(jin)融學教授錢(qian)軍在(zai)《A股必(bi)須知道(dao)這七(qi)大(da)(da)真相》一文中指出，A股上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)(si)雖(sui)然投(tou)(tou)資(zi)(zi)規模大(da)(da)于其(qi)(qi)他(ta)發達國家(jia)(jia)和(he)金(jin)(jin)(jin)磚國家(jia)(jia)的(de)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)(si)，但以(yi)凈現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)衡量的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)收益卻小于發達國家(jia)(jia)（比(bi)如(ru)美國）和(he)其(qi)(qi)他(ta)金(jin)(jin)(jin)磚國家(jia)(jia)（比(bi)如(ru)巴西和(he)印度(du)）的(de)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)(si)。在(zai)全球金(jin)(jin)(jin)融危機后的(de)最近幾年(nian)，凈現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)水(shui)平甚至(zhi)低于經濟(ji)滯漲的(de)日本公司(si)(si)(si)。

這說明A股上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)的總體投資效率(lv)低下，除了(le)過剩產(chan)能行業(ye)中(zhong)經營不善的企(qi)業(ye)以外，還有(you)一個原因是上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)的資金被(bei)“掏空(kong)”——當大股東及關聯方以各種方式從上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)拿(na)走更多資金和資產(chan)的時候(hou)，公(gong)(gong)司(si)(si)的凈現金流(liu)就會降(jiang)低。

因此，A股絕(jue)對不能加杠桿(gan)，一旦(dan)加了杠桿(gan)后(hou)獲(huo)得最大(da)收益(yi)(yi)的就是A股的利益(yi)(yi)階層。

2015年(nian)A股大跌，但融(rong)資創出新(xin)高。據Wind數據顯(xian)示，除去停止實(shi)施的(de)案例，2015年(nian)A股共有890家上市公(gong)司發布定(ding)增預案，調整后的(de)融(rong)資規(gui)模(mo)達27599億(yi)(yi)元。此外，2015年(nian)有586家上市公(gong)司完(wan)成定(ding)向增發，規(gui)模(mo)超過12174億(yi)(yi)元。

這(zhe)兩組數字均創出(chu)歷史新高(gao)。此前的2014年1月1日到2015年2月2日，A股定向增(zeng)(zeng)發(fa)、公開增(zeng)(zeng)發(fa)、配股、可(ke)轉債(zhai)發(fa)行等股權再融(rong)資的總額(e)高(gao)達7906.71億元，是(shi)同(tong)期IPO融(rong)資規模的十倍左(zuo)右。

以“變動截止日期”作(zuo)為(wei)統一口(kou)徑，2015年1175家上市公司“大小非”合計減(jian)持金額高(gao)(gao)達(da)4566億(yi)元，相(xiang)比(bi)去年同(tong)期的2100億(yi)元增加了(le)一倍多，同(tong)時創下(xia)A股史上的新高(gao)(gao)。

也就是(shi)說，2015年盡管(guan)是(shi)震蕩不(bu)(bu)安的(de)(de)年份，卻是(shi)“大小(xiao)非(fei)”與上(shang)市(shi)公(gong)司融資(zi)的(de)(de)豐收年。根據歷史數據，這樣(yang)(yang)的(de)(de)豐收與上(shang)市(shi)公(gong)司業(ye)績和投(tou)資(zi)回(hui)報的(de)(de)關聯(lian)性不(bu)(bu)高。在這樣(yang)(yang)的(de)(de)市(shi)場(chang)中，杠桿(gan)加得(de)越高、市(shi)場(chang)越瘋狂，普通投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)結局越悲催。因此(ci)，這樣(yang)(yang)的(de)(de)市(shi)場(chang)絕對不(bu)(bu)能加杠桿(gan)，尤其是(shi)高杠桿(gan)。在不(bu)(bu)成熟的(de)(de)市(shi)場(chang)，加杠桿(gan)是(shi)致(zhi)命(ming)的(de)(de)。

市場(chang)震蕩，顯示(shi)出監管層對市場(chang)的(de)控制力度還不夠。最典型的(de)是股指期貨，市場(chang)已經哀(ai)鴻遍野，有境(jing)外操盤手(shou)以(yi)程序化交易(yi)方(fang)式獲得千倍(bei)以(yi)上(shang)的(de)收益(yi)，但我們的(de)行(xing)動卻(que)很遲緩。

熔斷同(tong)樣如此，熔斷是國際通(tong)用的手段，在中國卻沒有實踐成(cheng)功，這說明我們對于A股的瘋狂與大資金的力(li)量(liang)還要有更(geng)深刻(ke)的認知。