◎管清友、朱振鑫

過去20多年(nian)來(lai)，全球(qiu)經濟一直維持著雁陣模式，即增長引擎不(bu)斷接(jie)力(li)：1997年(nian)亞洲奇跡(ji)破(po)滅(mie)(mie)，互聯網接(jie)棒；2001年(nian)互聯網泡沫(mo)破(po)滅(mie)(mie)，美國(guo)(guo)(guo)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)接(jie)棒；2007年(nian)美國(guo)(guo)(guo)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)泡沫(mo)破(po)滅(mie)(mie)，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)接(jie)棒；但現在中(zhong)國(guo)(guo)(guo)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)盛世(shi)不(bu)再，全球(qiu)經濟似乎一下(xia)子沒了動(dong)力(li)，決策者(zhe)只能(neng)不(bu)停地加油(you)門（QE）。

但問(wen)(wen)題是，沒(mei)有好(hao)的(de)引(yin)擎(qing)，加再(zai)多油門也沒(mei)用(yong)。全(quan)球經濟當前(qian)的(de)根本問(wen)(wen)題是空心化和老齡化，緊(jin)縮能(neng)刺破問(wen)(wen)題，寬(kuan)松能(neng)推遲問(wen)(wen)題，但目前(qian)還沒(mei)有方法能(neng)解決問(wen)(wen)題。

未來引擎在哪里？要(yao)么靠新人(ren)口，要(yao)么靠新技術。新的(de)勞動力(li)可以(yi)刺激房地產(chan)需(xu)求，降低勞動力(li)成本，發(fa)達國(guo)家和(he)中(zhong)國(guo)漸漸老去(qu)，這個希望(wang)只能寄(ji)托在印度、東南亞(ya)和(he)非洲等(deng)新興市場。但目前(qian)看，這些(xie)國(guo)家的(de)綜合實力(li)遠不足以(yi)接過中(zhong)國(guo)的(de)接力(li)棒(bang)。

新人口不行(xing)，只能靠新技術，這(zhe)種技術必須是革(ge)命(ming)性(xing)的(de)，現在(zai)看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算(suan)是革(ge)新，而不是革(ge)命(ming)。真正稱得(de)上革(ge)命(ming)的(de)是蒸汽技術、電氣技術、信(xin)息(xi)技術這(zhe)樣的(de)飛躍(yue)。只要新的(de)技術革(ge)命(ming)不出現，全球性(xing)的(de)寬松就不會(hui)停止，美聯(lian)儲加(jia)息(xi)會(hui)慎之又慎，歐洲和日本央行(xing)還會(hui)有進一步動(dong)作。

如果(guo)考(kao)慮(lv)到(dao)這(zhe)個大(da)背景，我們(men)預測中國(guo)經濟(ji)(ji)在2016年可能(neng)會有(you)(you)反彈，但很(hen)難取得反轉。從(cong)短周(zhou)期(qi)來看，考(kao)慮(lv)到(dao)2016年是基(ji)建大(da)年，核(he)心邏輯是融資明顯松(song)綁，存(cun)量地方(fang)債置換、平臺(tai)融資松(song)動、PPP和(he)專(zhuan)項建設基(ji)金(jin)帶來的巨額增(zeng)量資金(jin)，很(hen)可能(neng)在二季度(du)幫助經濟(ji)(ji)增(zeng)速重新回(hui)到(dao)7%上(shang)方(fang)；但從(cong)長周(zhou)期(qi)來看，只要供給側改革沒有(you)(you)完成（主要是去(qu)(qu)產能(neng)、去(qu)(qu)庫存(cun)和(he)去(qu)(qu)杠桿(gan)），結(jie)構(gou)性的下(xia)行壓力就(jiu)不會消失(shi)，如果(guo)拖延(yan)去(qu)(qu)產能(neng)、去(qu)(qu)杠桿(gan)，還可能(neng)加大(da)經濟(ji)(ji)反轉的難度(du)。

為此當前(qian)的政策(ce)走向大(da)(da)致有三種(zhong)選擇：第一(yi)種(zhong)是激(ji)進需求側管(guan)理(li)（大(da)(da)刺(ci)激(ji)、大(da)(da)寬松），第二種(zhong)是平衡路線（維(wei)持(chi)現狀），第三種(zhong)是激(ji)進供給側改革（大(da)(da)破大(da)(da)立），不(bu)同(tong)的路子對應的其實是不(bu)同(tong)的利益調(diao)整。

如果走刺激需求的(de)路線，短期大(da)家都會(hui)(hui)受益（房價(jia)(jia)股(gu)價(jia)(jia)等資產(chan)價(jia)(jia)格(ge)出現泡沫、企業(ye)融資擴張、工(gong)人工(gong)資上(shang)漲），但長期都會(hui)(hui)受損（資產(chan)價(jia)(jia)格(ge)會(hui)(hui)修(xiu)正，企業(ye)會(hui)(hui)陷入債務危機，工(gong)人失業(ye)會(hui)(hui)加劇）。

如果(guo)是走供給側改革(ge)的路線，短期大家都會受到影(ying)響（主動釋放風險，失業(ye)會增(zeng)加(jia)，資產價格(ge)會下跌），但長期大家都會受益（經濟重(zhong)新繁榮，就業(ye)機(ji)會增(zeng)多，工資上(shang)漲(zhang)，資產價格(ge)回升）。

在(zai)需求側管理和供(gong)給側改革之間的(de)權(quan)衡其實(shi)是短期與長(chang)期利益的(de)權(quan)衡，未來幾年的(de)主要(yao)思路是供(gong)給側，但由于前段時間中(zhong)途(tu)顛(dian)簸太劇烈，中(zhong)央(yang)也(ye)在(zai)近期適時地通過需求側來進(jin)行(xing)平衡（穩增長(chang)政策頻發(fa)和天量的(de)信貸），絕不讓經濟(ji)飛出鳥籠（經濟(ji)增長(chang)6.5%以及匯(hui)率(lv)7）。

在這樣的思路下，2016年的宏(hong)觀(guan)政策或進入全攻(gong)全守時代——以(yi)供給(gei)側(ce)為攻(gong)，以(yi)需求側(ce)為守，攻(gong)守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可(ke)以(yi)互(hu)補(bu)，也(ye)必須互(hu)補(bu)。

一方(fang)(fang)面在供給側加(jia)強(qiang)進攻，去掉無(wu)效的(de)增長，另一方(fang)(fang)面在需(xu)求(qiu)(qiu)側加(jia)強(qiang)防守，刺激(ji)有效的(de)增長。這種“攻守兼備”的(de)思(si)路(lu)和(he)前(qian)幾年的(de)思(si)路(lu)還是(shi)有明顯區別(bie)的(de)：既不(bu)同(tong)于2009~2012年的(de)一手抓(zhua)需(xu)求(qiu)(qiu)，忽(hu)視供給，比(bi)如不(bu)會像2009年那(nei)樣搞(gao)4萬(wan)億和(he)刺激(ji)產(chan)能(neng)(neng)，而是(shi)開始真正(zheng)的(de)去庫(ku)存、去產(chan)能(neng)(neng)；也不(bu)同(tong)于2013~2015年的(de)一手抓(zhua)供給，忽(hu)視需(xu)求(qiu)(qiu)，比(bi)如不(bu)會像“43號文”那(nei)樣突然把地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府融資卡(ka)死，而是(shi)適度對平臺融資和(he)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府融資松(song)綁，從(cong)寬(kuan)(kuan)貨(huo)幣到寬(kuan)(kuan)信用(yong)，擴大(da)財政(zheng)赤字(zi)。

但值(zhi)得注意的(de)是：第一，中國經濟(ji)的(de)最終(zhong)勝利不可能靠需(xu)求側的(de)防守，只能依靠供給(gei)側的(de)進(jin)攻(gong)(gong)；第二，進(jin)攻(gong)(gong)不等于(yu)(yu)放棄防守，反而要加強防守，防守的(de)意義不在于(yu)(yu)取(qu)勝，而在于(yu)(yu)掩(yan)護(hu)，為進(jin)攻(gong)(gong)爭取(qu)更多的(de)機會(hui)(hui)；第三，防守不能喧賓奪主，否則會(hui)(hui)埋(mai)下(xia)更多的(de)隱患。對于(yu)(yu)這幾年的(de)經濟(ji)，中央早有(you)明確判斷，主要是結構(gou)性問(wen)題，而不是周期性問(wen)題。如果需(xu)求端的(de)刺激出現失控跡象，政(zheng)策面一定(ding)會(hui)(hui)對“不聽話的(de)孩子”打板子。

如果把(ba)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)配置建(jian)立(li)在前述分析(xi)之上(shang)，高(gao)(gao)波(bo)動時(shi)代對(dui)高(gao)(gao)收益(yi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)一(yi)定(ding)要(yao)(yao)(yao)保持清醒。稱(cheng)職的(de)(de)宏(hong)觀分析(xi)不(bu)一(yi)定(ding)能賺錢(qian)，但一(yi)定(ding)能避免虧(kui)錢(qian)。為此我們建(jian)議投(tou)資(zi)(zi)(zi)者超配現金類(lei)(lei)和債券類(lei)(lei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)，低配股票類(lei)(lei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)。盡管短期的(de)(de)信貸放量和穩增(zeng)長刺激可能會帶來資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)價格的(de)(de)上(shang)漲，但只要(yao)(yao)(yao)經濟疲弱、企業難過、匯率(lv)失衡(heng)的(de)(de)基本面不(bu)變(bian)，那(nei)么(me)千萬不(bu)要(yao)(yao)(yao)戀戰，對(dui)高(gao)(gao)收益(yi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)永遠留一(yi)份小(xiao)心(xin)。還是那(nei)句老話，在資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)價格的(de)(de)高(gao)(gao)波(bo)動時(shi)代，不(bu)要(yao)(yao)(yao)過于(yu)眷戀高(gao)(gao)收益(yi)，平(ping)淡是真，安全為上(shang)。

這倒不是說今年的(de)股(gu)市不行了，實際上，由于國際國內(nei)兩方面因素共振，A股(gu)進入風(feng)險(xian)緩(huan)和窗口期，短期內(nei)機會應該大于風(feng)險(xian)。

在穩增(zeng)長(chang)力度(du)明顯加強、短(duan)期匯率與(yu)資本(ben)(ben)外流預(yu)期減弱、兩會預(yu)期等因素(su)作用下，市場情緒逐(zhu)漸修(xiu)復，短(duan)期內不必(bi)怯戰(zhan)(zhan)。不過當短(duan)期興(xing)奮(fen)劑的效果逐(zhu)步消(xiao)退之后，可能會出現更(geng)多的僵尸企業、更(geng)高的杠(gang)桿(gan)、以及更(geng)艱難(nan)的企業盈利，如果沒有徹(che)底的供給側(ce)改革，就不會有收入的持續改善和成(cheng)本(ben)(ben)的持續下降。這(zhe)種基本(ben)(ben)判斷之下，投(tou)資者(zhe)最好(hao)不要戀戰(zhan)(zhan)，隨(sui)時準備撤退。

（作者分別為民生證券研究(jiu)院執行院長(chang)和宏觀(guan)經濟組(zu)組(zu)長(chang)）