◎熊錦秋

據(ju)報道，近期證監會(hui)針(zhen)對非(fei)公開發行（定增）通(tong)過(guo)窗口指導(dao)形式向中(zhong)介機構(gou)傳(chuan)達(da)了最新的監管思路(lu)，再次強調“超過(guo)20個交(jiao)易日(ri)的長期停(ting)牌，要求(qiu)其復牌后交(jiao)易至少20個交(jiao)易日(ri)后，再確定非(fei)公開基準日(ri)和底價(jia)”等(deng)三條(tiao)指導(dao)意見。筆者(zhe)認為，這(zhe)些意見切中(zhong)當前定增發行的要害。

《上市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)證券發行(xing)(xing)(xing)管理辦法(fa)》規定(ding)(ding)，上市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)非公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)開發行(xing)(xing)(xing)股(gu)票(piao)（定(ding)(ding)向(xiang)增發），發行(xing)(xing)(xing)價不低于“定(ding)(ding)價基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)”前20個(ge)交易日(ri)(ri)公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)股(gu)票(piao)均價的(de)90%。所謂“定(ding)(ding)價基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)”，是指計(ji)算(suan)發行(xing)(xing)(xing)底價的(de)基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)，定(ding)(ding)價基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)包(bao)括(kuo)“本(ben)次非公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)開發行(xing)(xing)(xing)股(gu)票(piao)的(de)董事會決(jue)議公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)告(gao)日(ri)(ri)”、“股(gu)東(dong)大會決(jue)議公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)告(gao)日(ri)(ri)”、“發行(xing)(xing)(xing)期(qi)(qi)的(de)首日(ri)(ri)”等(deng)三種。此(ci)前，上市公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)非公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)開發行(xing)(xing)(xing)，多以(yi)“董事會決(jue)議公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)告(gao)日(ri)(ri)”或“股(gu)東(dong)大會決(jue)議公(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)告(gao)日(ri)(ri)”作(zuo)為定(ding)(ding)價基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)，以(yi)“發行(xing)(xing)(xing)期(qi)(qi)的(de)首日(ri)(ri)”作(zuo)為“定(ding)(ding)價基(ji)(ji)準(zhun)日(ri)(ri)”的(de)只(zhi)有南京銀行(xing)(xing)(xing)等(deng)極(ji)少數個(ge)例。

上(shang)市(shi)(shi)公司非公開發(fa)行(xing)(xing)主要(yao)流程包括“董(dong)事(shi)會審(shen)議(yi)(yi)、股東(dong)大(da)會審(shen)議(yi)(yi)、監管層審(shen)核下(xia)發(fa)批文、核準(zhun)發(fa)行(xing)(xing)后(hou)六(liu)個(ge)月(yue)內(nei)發(fa)行(xing)(xing)證券”等程序。從董(dong)事(shi)會審(shen)議(yi)(yi)或股東(dong)大(da)會審(shen)議(yi)(yi)通過之后(hou)，到(dao)(dao)上(shang)市(shi)(shi)公司最終實施定(ding)向(xiang)增(zeng)發(fa)往往有數月(yue)之久，若以“董(dong)事(shi)會決議(yi)(yi)公告日(ri)(ri)”或“股東(dong)大(da)會決議(yi)(yi)公告日(ri)(ri)”作(zuo)為“定(ding)價(jia)(jia)(jia)基準(zhun)日(ri)(ri)”，雖可為潛在(zai)發(fa)行(xing)(xing)對象(xiang)提(ti)前鎖定(ding)發(fa)行(xing)(xing)價(jia)(jia)(jia)格，但(dan)由于股票市(shi)(shi)場(chang)價(jia)(jia)(jia)格在(zai)動(dong)態(tai)波動(dong)，到(dao)(dao)最終發(fa)行(xing)(xing)時(shi)市(shi)(shi)場(chang)情(qing)況早(zao)已(yi)今非昔比(bi)，此(ci)時(shi)定(ding)增(zeng)發(fa)行(xing)(xing)價(jia)(jia)(jia)要(yao)么遠低(di)于市(shi)(shi)價(jia)(jia)(jia)，讓定(ding)增(zeng)對象(xiang)撿(jian)個(ge)大(da)紅包；要(yao)么定(ding)增(zeng)發(fa)行(xing)(xing)價(jia)(jia)(jia)高(gao)于市(shi)(shi)價(jia)(jia)(jia)，潛在(zai)定(ding)增(zeng)對象(xiang)可能放(fang)棄(qi)認(ren)購，因為此(ci)時(shi)還不如(ru)在(zai)二級市(shi)(shi)場(chang)以更低(di)價(jia)(jia)(jia)格買入。

這(zhe)樣的定增(zeng)模式，讓定增(zeng)對象(xiang)(xiang)（很多時候是(shi)大股東等關聯人、有(you)關機構投(tou)資者(zhe)）立于不敗之地，也與市(shi)場化(hua)發(fa)行原則(ze)嚴重背離。尤其(qi)是(shi)在定增(zeng)價(jia)格基(ji)本固定之后，有(you)些主力借題發(fa)揮，在二級市(shi)場發(fa)動股價(jia)炒作甚至股價(jia)操縱，這(zhe)些主力資金不排(pai)除就有(you)定增(zeng)對象(xiang)(xiang)的隱秘賬戶參與。

更有甚者，為了方便股(gu)價操縱，上(shang)市公(gong)司往往以長期(qi)停牌(pai)相(xiang)配合，停牌(pai)期(qi)間董(dong)事會審(shen)議通(tong)過定增預案、定增價格隨之(zhi)固定，然(ran)后再(zai)正式公(gong)布定增預案，憋足勁之(zhi)后股(gu)票再(zai)復牌(pai)，股(gu)價猶如斷了線的風箏(zheng)、連續一(yi)字漲(zhang)停，成為A股(gu)市場一(yi)大奇觀。

此(ci)次監管層(ceng)通過(guo)窗口指導，對(dui)超(chao)過(guo)20個交(jiao)易日(ri)(ri)(ri)的(de)長期停(ting)牌股票，要求其(qi)復牌后交(jiao)易至少(shao)20個交(jiao)易日(ri)(ri)(ri)后，再確定(ding)非公開(kai)(kai)基準日(ri)(ri)(ri)和(he)底價(jia)。這(zhe)(zhe)樣，如果上市公司要為潛(qian)在定(ding)增(zeng)發(fa)行對(dui)象固定(ding)發(fa)行價(jia)格就很難操作了。因為從(cong)謀劃定(ding)增(zeng)開(kai)(kai)始停(ting)牌到(dao)(dao)復牌若僅有(you)不到(dao)(dao)20個交(jiao)易日(ri)(ri)(ri)，這(zhe)(zhe)期間既要制訂定(ding)增(zeng)預案又要由董事會審議通過(guo)，時(shi)間實(shi)在太(tai)過(guo)倉(cang)促(cu)。若真的(de)在這(zhe)(zhe)么短的(de)時(shi)間內走完這(zhe)(zhe)些(xie)流程(cheng)，也明(ming)顯有(you)提前預訂、再敷衍流程(cheng)的(de)造假之嫌。

這條指導意見的最(zui)大功(gong)效，就在(zai)(zai)于可以有力遏制定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)發(fa)行(xing)(xing)所伴生的市場操縱(zong)行(xing)(xing)為。上市公司若(ruo)(ruo)僅停牌(pai)20個(ge)交(jiao)易日(ri)，難(nan)以為定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)對象(xiang)提前鎖定(ding)(ding)發(fa)行(xing)(xing)價(jia)格(ge)；上市公司若(ruo)(ruo)停牌(pai)超過20個(ge)交(jiao)易日(ri)、雖可制訂定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)預(yu)案并由董事會通過，但(dan)定(ding)(ding)價(jia)基準(zhun)日(ri)又必須在(zai)(zai)復牌(pai)后(hou)再交(jiao)易至少20個(ge)交(jiao)易日(ri)確定(ding)(ding)，停牌(pai)期(qi)間(jian)制訂的定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)價(jia)格(ge)無效。

如果市(shi)場(chang)或主力(li)將(jiang)定增消息視(shi)為利好并在股票復牌后(hou)爆炒，那么(me)最(zui)終確定的定增價格必將(jiang)水漲船(chuan)高，等于搬起石頭砸自己(ji)的腳。此前(qian)定增消息發布復牌后(hou)拉高操縱股價的做法將(jiang)再也(ye)行(xing)不通，指導意見有效(xiao)封堵(du)了(le)其中的操縱套利空間。

監(jian)管層(ceng)對于有較(jiao)強市場(chang)約束的“以發(fa)行(xing)(xing)(xing)期首日價(jia)格為(wei)定(ding)價(jia)基準的市價(jia)發(fa)行(xing)(xing)(xing)”將一切從(cong)寬，而對于定(ding)價(jia)定(ding)向發(fa)行(xing)(xing)(xing)，在(zai)審核(he)中則一切從(cong)嚴(yan)。筆(bi)者認為(wei)，監(jian)管層(ceng)的窗口指導(dao)意見可謂恰(qia)逢其時，應能解(jie)決目前定(ding)增發(fa)行(xing)(xing)(xing)中的不少問題(ti)。

不過，目前窗口指導意見并(bing)沒(mei)有(you)嚴格限定定增發(fa)行必須是市價(jia)發(fa)行，有(you)些上(shang)市公司仍(reng)有(you)可能利用(yong)定價(jia)定向發(fa)行的漏洞，因此在實踐中(zhong)也(ye)可能難(nan)免出現一些問題。

為進一(yi)步堵住定增(zeng)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)中(zhong)的(de)漏(lou)洞(dong)，筆者建議，應在(zai)定增(zeng)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)中(zhong)嚴格推行(xing)(xing)(xing)市(shi)價發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)機制，并(bing)盡快(kuai)在(zai)法規制度中(zhong)明(ming)確規定：定增(zeng)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)定價基準日(ri)，就(jiu)是(shi)“發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)期的(de)首日(ri)”，不再有其(qi)他選項；而且“發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)期的(de)首日(ri)”必須(xu)是(shi)在(zai)股票(piao)復牌交易20個交易日(ri)之(zhi)后。

（作者(zhe)為(wei)資(zi)本(ben)市場(chang)專業評論人）