每經編輯｜朱振鑫、張瑜    

◎朱振鑫、張瑜

2016年(nian)(nian)春節，全(quan)球市場再度上演用腳投票的一幕——各(ge)國(guo)股(gu)市、新興貨幣等風險(xian)資產(chan)大(da)跌，美債、日元、黃金等避(bi)險(xian)資產(chan)大(da)漲(zhang)，唯(wei)獨美元大(da)跌——在美聯儲QE和零利(li)率(lv)的浪潮中潛(qian)泳多年(nian)(nian)之后，全(quan)球經濟嘗試著回歸(gui)平靜的大(da)陸，但結果看來仍是屢(lv)屢(lv)擱淺(qian)。

這不是全球風(feng)險(xian)偏(pian)好出現(xian)了分裂(lie)，而(er)是美元(yuan)前期(qi)透支(zhi)了加(jia)(jia)息預期(qi)，當風(feng)險(xian)倒(dao)逼(bi)美聯儲延遲加(jia)(jia)息的時候(hou)，強美元(yuan)隱含的加(jia)(jia)息預期(qi)自然要修正，本質上還是一(yi)種避險(xian)行為。投資者的恐慌告訴全球的決(jue)策者，緊縮依然是不可承受之(zhi)重，寬松根(gen)本停不下來。

從(cong)美(mei)(mei)國經濟的表(biao)(biao)現來看，實體經濟并沒有(you)(you)(you)看上去那(nei)么(me)美(mei)(mei)。首(shou)先(xian)是美(mei)(mei)國就業(ye)市場先(xian)行(xing)指標已現疲軟之勢，雖然失業(ye)率(lv)屢(lv)報(bao)佳績，但(dan)是勞(lao)動參與率(lv)仍在低位。這表(biao)(biao)明危機以來的失業(ye)率(lv)改善并非全部來自于(yu)失業(ye)人(ren)口重新就職，而是有(you)(you)(you)部分(fen)來源于(yu)有(you)(you)(you)人(ren)絕(jue)望(wang)地退出勞(lao)動力市場。同時，就業(ye)質量依舊(jiu)比較低，這一點(dian)可以從(cong)被迫從(cong)事非全日(ri)制工作人(ren)數(shu)仍高(gao)達(da)580萬得到佐(zuo)證。

從通脹數據來(lai)看(kan)，雖有改善但仍不樂觀，短期通脹依然維持低迷。美國制造業PMI連續(xu)3個(ge)月位于50以(yi)下(xia)，與此同時，消費者信心指數呈現(xian)下(xia)滑(hua)趨勢，個(ge)人消費支出同比增速也開(kai)始放緩。

雖然耶倫并未明確排除(chu)3月加息(xi)(xi)的可能，但從(cong)隱含的加息(xi)(xi)預期(qi)來(lai)看，市場已(yi)經不買賬(zhang)了(le)。3月加息(xi)(xi)概(gai)率(lv)跌(die)至4%，全年加息(xi)(xi)概(gai)率(lv)也僅(jin)為33%，千呼萬喚(huan)終落地的加息(xi)(xi)靴子似乎又(you)要束之高(gao)閣(ge)。

歐洲經濟的(de)(de)(de)復蘇看上(shang)去在(zai)好轉，但(dan)其實一直比較羸弱，景氣指(zhi)數回(hui)落、工業生產環同比皆(jie)跌(die)至(zhi)(zhi)負區(qu)間(jian)，之前實行(xing)的(de)(de)(de)負利(li)率并未有效激活“信(xin)(xin)貸(dai)擴張—促進實體經濟”的(de)(de)(de)正(zheng)向(xiang)循環，歐洲銀行(xing)業私(si)人部門信(xin)(xin)貸(dai)并未恢復至(zhi)(zhi)危機前水平(ping)。相(xiang)反，負利(li)率的(de)(de)(de)隱患(huan)正(zheng)在(zai)逐漸蔓延，市場(chang)對于(yu)歐洲銀行(xing)業的(de)(de)(de)擔憂上(shang)升(sheng)，實體經濟信(xin)(xin)貸(dai)需求不(bu)強與央行(xing)負利(li)率在(zai)雙(shuang)向(xiang)擠壓商業銀行(xing)利(li)潤。這(zhe)或許僅(jin)僅(jin)是冰山一角，年初(chu)至(zhi)(zhi)今不(bu)到(dao)兩個月，歐洲主(zhu)要商業銀行(xing)股價普遍下跌(die)20%左(zuo)右(you)，市場(chang)風險偏好急劇(ju)下降。

2月16日(ri)(ri)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)行(xing)開始正式實施負(fu)利率，但(dan)這(zhe)實屬(shu)被迫之舉：首(shou)先是(shi)QQE并不如意，不少(shao)銀行(xing)在單純的(de)(de)量寬(kuan)下(xia)所獲(huo)的(de)(de)資金繼(ji)續趴在央(yang)(yang)(yang)行(xing)賬上，并未(wei)有效刺激信貸擴張(zhang)流入實體經濟；其(qi)(qi)次是(shi)QQE未(wei)來(lai)面臨一(yi)定(ding)(ding)技術(shu)性難題——目(mu)前日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)行(xing)資產負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)表中，政府債(zhai)(zhai)(zhai)券占(zhan)資產總額(e)高達85%，而同樣量化寬(kuan)松(song)的(de)(de)美國(guo)僅為54%；另外(wai)日(ri)(ri)本(ben)(ben)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)余(yu)額(e)大概(gai)有1044萬億日(ri)(ri)元，日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)行(xing)已經買下(xia)其(qi)(qi)中的(de)(de)31%，按(an)照(zhao)目(mu)前每月13萬億日(ri)(ri)元的(de)(de)購債(zhai)(zhai)(zhai)速度，預計2016年底即可超過40%，考(kao)慮到央(yang)(yang)(yang)行(xing)所購國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)皆為商業銀行(xing)減(jian)持，商業銀行(xing)對于國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)配置也有一(yi)定(ding)(ding)需求，未(wei)來(lai)量寬(kuan)或(huo)面臨“無債(zhai)(zhai)(zhai)可買”的(de)(de)技術(shu)難題。

而對于(yu)中國經濟來說(shuo)，穩增長(chang)與防風險需要寬(kuan)松，但(dan)寬(kuan)松又恐(kong)加(jia)劇資本流出(chu)，要想兩全其美并不容易(yi)。由于(yu)前期利差收窄較快，導致資本流出(chu)壓力加(jia)大(da)，2015年我國外匯(hui)占款(kuan)減少2.8萬億元。

從(cong)微觀(guan)的結售(shou)匯數據來(lai)看，資本流(liu)出(chu)加(jia)劇(ju)有(you)兩方面(mian)原(yuan)(yuan)因(yin)：一是私人部門受預(yu)期影響結匯延遲調整(zheng)；另一個(ge)原(yuan)(yuan)因(yin)是國內企業(ye)負債(zhai)調整(zheng)，提前償(chang)還(huan)美(mei)元債(zhai)務(wu)的售(shou)匯增加(jia)。央(yang)行行長周(zhou)小川(chuan)坦(tan)承有(you)投(tou)機力量(liang)瞄準中國，匯改會(hui)把握合適的時機，既(ji)不會(hui)讓投(tou)機力量(liang)主(zhu)導市場情(qing)緒(xu)，也會(hui)考慮彈藥(yao)、成本最小化問(wen)題。

雖(sui)然進(jin)一(yi)步的(de)寬(kuan)(kuan)松(song)有可能加劇資本流出，但迫于(yu)穩(wen)增長(chang)的(de)壓(ya)力，同(tong)時(shi)身處供給側結構性改革的(de)元年，無(wu)論是防范增速下滑的(de)經濟風(feng)(feng)險(xian)，還是去產能引發的(de)信用風(feng)(feng)險(xian)，抑(yi)或不(bu)良資產暴露的(de)金融(rong)風(feng)(feng)險(xian)，央行都只能維持(chi)寬(kuan)(kuan)松(song)，最(zui)可能的(de)對策是加強資本管制，同(tong)時(shi)繼續寬(kuan)(kuan)松(song)穩(wen)增長(chang)、去杠(gang)桿、去產能。

通過(guo)以上梳理，我們大致可得(de)出如下(xia)結(jie)論：1.全球經(jing)濟仍掙(zheng)扎在結(jie)構調(diao)整的(de)(de)泥(ni)潭(tan)中，遠(yuan)沒(mei)有上岸；2.中國等(deng)后調(diao)整國家才(cai)剛進入“破(po)舊”攻堅期(qi)，去產(chan)能(neng)是(shi)當(dang)下(xia)繞不過(guo)去的(de)(de)坎，這勢必帶來前期(qi)累積風(feng)(feng)險的(de)(de)釋放，中國將采取(qu)貨幣寬(kuan)松穩利率(lv)、資本管(guan)制穩匯率(lv)、結(jie)構改(gai)革穩經(jing)濟的(de)(de)政策搭配；3.美(mei)(mei)國等(deng)先調(diao)整的(de)(de)國家雖(sui)然完成了“破(po)舊”，但仍然缺(que)乏新的(de)(de)增長點(dian)，下(xia)一步寬(kuan)松的(de)(de)藥不得(de)不繼續吃，但效果不會(hui)(hui)像以前那么明顯(xian)；4.美(mei)(mei)元趨穩甚至趨弱，風(feng)(feng)險趨多，意味(wei)著(zhu)今年避險資產(chan)還(huan)會(hui)(hui)有不錯(cuo)的(de)(de)階段性機會(hui)(hui)，美(mei)(mei)債(zhai)和黃(huang)金同強的(de)(de)局面會(hui)(hui)經(jing)常出現；5.央行維穩+美(mei)(mei)加息推遲，人民幣匯率(lv)貶值壓(ya)力緩解，寬(kuan)松窗口可望(wang)再(zai)次(ci)打開。

（作者為民(min)生證(zheng)券宏觀(guan)研究(jiu)員）