2000年(nian)(nian)(nian)至今，中(zhong)國的(de)(de)(de)(de)資產(chan)(chan)規模(mo)出(chu)現了快速增(zeng)長(chang)(chang)，其(qi)中(zhong)房地產(chan)(chan)是大類(lei)資產(chan)(chan)中(zhong)規模(mo)最大的(de)(de)(de)(de)資產(chan)(chan)，也是居民在(zai)資產(chan)(chan)配置中(zhong)占比(bi)(bi)最大的(de)(de)(de)(de)一(yi)塊(kuai)資產(chan)(chan)。相比(bi)(bi)股市的(de)(de)(de)(de)起(qi)起(qi)落(luo)(luo)落(luo)(luo)，房地產(chan)(chan)市場在(zai)過(guo)(guo)去15年(nian)(nian)(nian)中(zhong)，除了個(ge)別年(nian)(nian)(nian)份的(de)(de)(de)(de)整體房價水平有(you)過(guo)(guo)小幅回落(luo)(luo)外，基本上就處在(zai)一(yi)個(ge)大牛(niu)市中(zhong)。但過(guo)(guo)去的(de)(de)(de)(de)2015年(nian)(nian)(nian)，房地產(chan)(chan)開發投資增(zeng)速大幅回落(luo)(luo)，只有(you)一(yi)個(ge)百(bai)分點的(de)(de)(de)(de)增(zeng)長(chang)(chang)。今后房價如何看，會(hui)否出(chu)現所(suo)謂的(de)(de)(de)(de)泡(pao)沫破滅？本文想從人口和貨幣這兩個(ge)角(jiao)度來討論(lun)這個(ge)糾結的(de)(de)(de)(de)問題。

2000-2010年：

房價上漲更多是一種人口現象

中(zhong)國(guo)房(fang)地(di)(di)產的(de)(de)(de)主要數據(ju)是(shi)2000年(nian)(nian)(nian)及(ji)以后開(kai)(kai)始有(you)(you)的(de)(de)(de)，房(fang)地(di)(di)產開(kai)(kai)發投資增速(su)有(you)(you)過(guo)兩次高(gao)點，一(yi)次是(shi)2007年(nian)(nian)(nian)，增長達到(dao)30%，另(ling)一(yi)次是(shi)2010年(nian)(nian)(nian)，達到(dao)33%。2007年(nian)(nian)(nian)之所以出現(xian)了階段性高(gao)點，與經濟過(guo)熱有(you)(you)關，該年(nian)(nian)(nian)也是(shi)GDP增速(su)的(de)(de)(de)階段性高(gao)點，后因2008年(nian)(nian)(nian)美(mei)國(guo)的(de)(de)(de)次貸危機影響而(er)回落。2009年(nian)(nian)(nian)中(zhong)國(guo)推出兩年(nian)(nian)(nian)4萬億的(de)(de)(de)投資刺(ci)激計劃，使(shi)得2010年(nian)(nian)(nian)房(fang)地(di)(di)產開(kai)(kai)發投資增速(su)創了歷史新高(gao)。

一、勞動年齡人口的峰值出現在2010年

居(ju)民(min)對房地產的需求(qiu)不外乎是(shi)居(ju)住（或(huo)改善性居(ju)住）和投資這(zhe)兩大需求(qiu)。拉動(dong)這(zhe)兩大需求(qiu)的，從(cong)人口(kou)的角(jiao)度看，一(yi)(yi)是(shi)與人口(kou)的年齡結構有關(guan)，二(er)是(shi)與人口(kou)流(liu)動(dong)有關(guan)。從(cong)美國(guo)和日(ri)本的案例看，購房與購車的主(zhu)力人群的年齡段(duan)一(yi)(yi)樣，都是(shi)25-44歲。

如(ru)美國(guo)房地(di)產(chan)周期與人(ren)口結(jie)構(gou)密切相關。房地(di)產(chan)屬于典型的年(nian)輕型消(xiao)(xiao)費(fei)品，25-44歲是房地(di)產(chan)消(xiao)(xiao)費(fei)的高峰(feng)期，而在45歲以后房地(di)產(chan)消(xiao)(xiao)費(fei)占比會持續(xu)下降。日本則是到了(le)1980年(nian)代出(chu)現(xian)人(ren)口老齡化，其中(zhong)25-34歲年(nian)齡段的人(ren)口數(shu)量在不(bu)斷(duan)下降，從1981年(nian)的1995萬，降至1991年(nian)1573萬，降幅達到21%，最終(zhong)在1991年(nian)出(chu)現(xian)了(le)房地(di)產(chan)泡沫的破滅。故從國(guo)際經驗看，隨著45歲以上中(zhong)老年(nian)人(ren)口占比的上升(sheng)，房地(di)產(chan)消(xiao)(xiao)費(fei)均(jun)會遭遇歷史性拐點。

根據中國(guo)指(zhi)數研究院的(de)調查結果(guo)，25-34歲年輕人是購(gou)房(fang)(fang)的(de)第(di)一大(da)群體(ti)，約占(zhan)購(gou)房(fang)(fang)人數的(de)50%，第(di)二(er)大(da)群體(ti)是35-44歲，約占(zhan)購(gou)房(fang)(fang)群體(ti)的(de)24.5%，故25-44歲的(de)這(zhe)一年齡段要占(zhan)到購(gou)房(fang)(fang)人數的(de)75%左右(you)。

中國(guo)由于(yu)計劃生育的實施，人(ren)口(kou)紅利的拐點(dian)(dian)已經(jing)出現，15-64歲(sui)勞動(dong)年齡人(ren)口(kou)占總(zong)人(ren)口(kou)比重的峰值在2010年已經(jing)達到(dao)74.5%的高(gao)點(dian)(dian)，到(dao)2013年這一(yi)占比已經(jing)降至72.8%。預計到(dao)2020年這一(yi)占比將會降至70%以下。而(er)25-44歲(sui)青年人(ren)口(kou)的總(zong)數在2015年達到(dao)了頂(ding)峰，今后也(ye)(ye)將開始下降。從(cong)美、日(ri)、韓等(deng)國(guo)經(jing)驗看，伴隨著25-44歲(sui)人(ren)口(kou)總(zong)數見頂(ding)，地產銷(xiao)量也(ye)(ye)會出現拐點(dian)(dian)。

房(fang)地(di)產(chan)開發投資增(zeng)速在(zai)(zai)2010年(nian)(nian)見頂，與勞動人口(kou)的峰值一致，而且乘用車（占(zhan)汽(qi)車產(chan)量(liang)約(yue)85%）銷量(liang)的增(zeng)速也(ye)在(zai)(zai)2009年(nian)(nian)見頂，時間相隔(ge)很近。從美國的案例看，消費乘用車的主(zhu)力比(bi)房(fang)地(di)產(chan)更(geng)年(nian)(nian)輕些，即(ji)25-34歲年(nian)(nian)齡段的群(qun)體比(bi)35-44歲的群(qun)體購買量(liang)更(geng)多(duo)，而住(zhu)房(fang)購買量(liang)則相反。可(ke)見，影響房(fang)地(di)產(chan)的一個(ge)重要(yao)因(yin)素(su)——人口(kou)年(nian)(nian)齡結構(gou)已經在(zai)(zai)2010年(nian)(nian)就發出了變(bian)衰信(xin)號。

二、流動人口增速的峰值出現在2010年

而(er)影響房地產的(de)(de)另(ling)一(yi)個(ge)重(zhong)要因素(su)——流(liu)動(dong)(dong)(dong)(dong)人口(kou)(kou)(kou)的(de)(de)變(bian)化又是如何呢？由于國家統計局(ju)只在近些年才公布流(liu)動(dong)(dong)(dong)(dong)人口(kou)(kou)(kou)數(shu)(shu)據，故我只能從外出農(nong)民(min)工(gong)數(shu)(shu)量的(de)(de)增(zeng)速變(bian)化來替代人口(kou)(kou)(kou)流(liu)動(dong)(dong)(dong)(dong)情況。從公布的(de)(de)數(shu)(shu)據看，2010年外出農(nong)民(min)工(gong)增(zeng)速達(da)到了峰值，為5.5%，對(dui)應增(zeng)加了800萬左右的(de)(de)非農(nong)勞動(dong)(dong)(dong)(dong)力。但僅僅隔了5年，至2015年外出農(nong)民(min)工(gong)數(shu)(shu)量只增(zeng)加0.4%，接近于零增(zeng)長。而(er)且，流(liu)動(dong)(dong)(dong)(dong)人口(kou)(kou)(kou)數(shu)(shu)量也凈減(jian)少560多萬。這說明2010年不僅是勞動(dong)(dong)(dong)(dong)人口(kou)(kou)(kou)年齡(ling)的(de)(de)峰值年份，也是人口(kou)(kou)(kou)流(liu)動(dong)(dong)(dong)(dong)量的(de)(de)一(yi)個(ge)峰值年份。

人(ren)(ren)口流(liu)動的加(jia)速(su)，不僅導致(zhi)房地產業繁(fan)榮，而且還對區域板塊的房價帶來(lai)影響，因(yin)為(wei)(wei)人(ren)(ren)口遷(qian)徙就是城鎮化的過程。在(zai)2000-2010年(nian)(nian)間，人(ren)(ren)口遷(qian)徙總體方向是從西往東流(liu)動，這(zhe)與(yu)東部(bu)(bu)的房價漲幅(fu)高于中西部(bu)(bu)是一致(zhi)的。如上海2000年(nian)(nian)的常住人(ren)(ren)口為(wei)(wei)1670萬(wan)(wan)(wan)左右(you)，到2010年(nian)(nian)達到2300萬(wan)(wan)(wan)左右(you)，增加(jia)630萬(wan)(wan)(wan)左右(you)，增幅(fu)為(wei)(wei)38%。北京2000年(nian)(nian)的人(ren)(ren)口為(wei)(wei)1380萬(wan)(wan)(wan)，至2010年(nian)(nian)達到1960萬(wan)(wan)(wan)，增加(jia)580萬(wan)(wan)(wan)，增幅(fu)為(wei)(wei)42%。深圳(zhen)2000年(nian)(nian)常住人(ren)(ren)口為(wei)(wei)700萬(wan)(wan)(wan)，至2010年(nian)(nian)增加(jia)至1035萬(wan)(wan)(wan)人(ren)(ren)，十(shi)年(nian)(nian)共(gong)增加(jia)335萬(wan)(wan)(wan)人(ren)(ren)，增幅(fu)為(wei)(wei)48%。這(zhe)三大(da)城市(shi)的常住人(ren)(ren)口在(zai)2000-2010年(nian)(nian)增速(su)，分別是京津冀地區、長三角地區和珠(zhu)三角地區最大(da)的，同時，房價漲幅(fu)也是全(quan)國各大(da)城市(shi)中位居前(qian)三的。

從2000-2010年的(de)人口(kou)流動特征(zheng)看，同(tong)樣是東部沿海(hai)發達(da)省(sheng)(sheng)份，擁有7400多萬人口(kou)的(de)江(jiang)蘇省(sheng)(sheng)，這(zhe)10年中竟然比(bi)上海(hai)還(huan)少200多萬。同(tong)樣經濟(ji)發達(da)的(de)河北(bei)省(sheng)(sheng)，人口(kou)增長也比(bi)北(bei)京要少100多萬。因此，不難得(de)出結論，中國這(zhe)10年所經歷的(de)城(cheng)鎮化，更(geng)確切地說，是大城(cheng)市化。這(zhe)可(ke)以解釋一線城(cheng)市的(de)房價漲幅要遠大于二、三線城(cheng)市的(de)原因。

用人(ren)(ren)口(kou)(kou)的(de)(de)年齡結構與(yu)人(ren)(ren)口(kou)(kou)的(de)(de)流動(dong)這兩個人(ren)(ren)口(kou)(kou)現象(xiang)來解(jie)釋房價的(de)(de)變化特點，應該還是(shi)有一定的(de)(de)說服力。實(shi)際上(shang)，中國(guo)(guo)經(jing)(jing)濟(ji)增長也是(shi)一種人(ren)(ren)口(kou)(kou)現象(xiang)，即所(suo)謂(wei)的(de)(de)人(ren)(ren)口(kou)(kou)紅(hong)利(li)。如(ru)中國(guo)(guo)的(de)(de)出(chu)口(kou)(kou)從高(gao)增長變為負增長，其實(shi)也與(yu)勞動(dong)力供給的(de)(de)變化有關。勞動(dong)力成本的(de)(de)上(shang)升導致全球范圍內的(de)(de)產業轉移(yi)，并(bing)影(ying)響到國(guo)(guo)家經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)盛衰。

三、中國城鎮化率難以達到西方水平

2010年之(zhi)后，中(zhong)國人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)不(bu)僅(jin)老(lao)齡化趨勢更加明顯，而且人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)流動(dong)(dong)的速(su)度也(ye)大幅(fu)放緩。如上海(hai)(hai)的戶籍人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)中(zhong)，60歲以上老(lao)年人(ren)(ren)(ren)(ren)的比重已經接(jie)近(jin)30%，但同時(shi)，上海(hai)(hai)人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)流入速(su)度也(ye)大幅(fu)放緩，“十三五”規(gui)劃建議要求上海(hai)(hai)常(chang)住人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)控(kong)制在2500萬，這意味著2010-2020年，上海(hai)(hai)人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)的凈增長不(bu)足前一個10年的三分之(zhi)一。據(ju)悉，2015年北京的常(chang)住人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)僅(jin)增加19萬，而上海(hai)(hai)估計也(ye)接(jie)近(jin)于零增長。對超大城市實(shi)行(xing)人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)控(kong)制或是人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)流入減少(shao)(shao)的原因之(zhi)一，但人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)流動(dong)(dong)速(su)度的整體放緩，卻與超大城市的人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)政策關聯度不(bu)大，而與人(ren)(ren)(ren)(ren)口(kou)(kou)老(lao)齡化及農村可轉(zhuan)移勞動(dong)(dong)力的減少(shao)(shao)有(you)關。

有人統計，過去5年(nian)中(zhong)，三(san)、四(si)線(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)(de)房(fang)(fang)價同比是(shi)下(xia)跌的(de)(de)，這(zhe)與這(zhe)些城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)(de)人口(kou)老齡化(hua)和人口(kou)停(ting)滯增長有關。自2011年(nian)中(zhong)國開(kai)(kai)始對(dui)部分大(da)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市實(shi)行住房(fang)(fang)限(xian)購以來，大(da)批房(fang)(fang)地產開(kai)(kai)發商投資(zi)三(san)、四(si)線(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)(de)房(fang)(fang)地產，導(dao)致這(zhe)些城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)(de)庫存大(da)幅增加。而開(kai)(kai)發商投資(zi)三(san)、四(si)線(xian)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)(de)另(ling)一個理由就是(shi)中(zhong)國的(de)(de)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)鎮化(hua)的(de)(de)提升空間還很大(da)。從第5、第6次人口(kou)普查(cha)結(jie)果看，中(zhong)國之前公布城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)鎮化(hua)率(lv)(lv)水(shui)平(ping)都(dou)是(shi)大(da)大(da)低于普查(cha)結(jie)果，也就是(shi)說，目前公布的(de)(de)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)鎮化(hua)率(lv)(lv)可(ke)能要低于實(shi)際(ji)水(shui)平(ping)。

此(ci)外，中(zhong)國(guo)與發(fa)達國(guo)家的(de)城(cheng)(cheng)市(shi)化(hua)率的(de)提升不能簡單(dan)類比，因為中(zhong)國(guo)的(de)人(ren)口是未富(fu)先(xian)老，而美、日、歐等發(fa)達國(guo)家是未老先(xian)富(fu)。 因此(ci)，中(zhong)國(guo)今后(hou)(hou)的(de)城(cheng)(cheng)鎮(zhen)化(hua)上升空間雖然還有，但要(yao)小于發(fa)達國(guo)家，且速度也會放慢。即便(bian)像(xiang)日本和德國(guo)這(zhe)兩(liang)個成(cheng)(cheng)功轉型的(de)制造業大(da)國(guo)，自1970年(nian)代成(cheng)(cheng)為發(fa)達經濟體之后(hou)(hou)，城(cheng)(cheng)市(shi)化(hua)率水(shui)平增速就降至(zhi)年(nian)均0.3%以(yi)下。

2011年至今：

房價起落更多是一種貨幣現象

如果(guo)說(shuo)2010年(nian)之(zhi)前全國(guo)的(de)房地產市場走了一輪全面普漲的(de)大牛市的(de)話，那(nei)么，2011年(nian)之(zhi)后只(zhi)能說(shuo)是結(jie)構(gou)性(xing)牛市了。因為隨著流動人口增速的(de)下降(jiang)，房價受資金(jin)面的(de)影響開(kai)始上升。

2011年之后(hou)房價(jia)更多(duo)體現為貨(huo)(huo)幣現象，中國經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)自2009年之后(hou)，廣義貨(huo)(huo)幣M2的(de)規模超(chao)常增(zeng)長(chang)(chang)，超(chao)過(guo)(guo)美日(ri)成為全球最大(da)。同時，M2/GDP的(de)比例大(da)幅(fu)上(shang)(shang)升，即(ji)從2008年的(de)1.58倍，迅(xun)速上(shang)(shang)升至1.9倍左右，如今已經(jing)超(chao)過(guo)(guo)2倍。即(ji)中國經(jing)濟(ji)靠投資（貨(huo)(huo)幣與之配套）推動(dong)越來越明顯，整個經(jing)濟(ji)的(de)杠桿率水平也大(da)幅(fu)上(shang)(shang)升。房價(jia)受貨(huo)(huo)幣的(de)影響可(ke)以從三(san)個方面(mian)來說明：第一是居民的(de)收入水平高(gao)低(di)；第二(er)是貨(huo)(huo)幣政策(ce)的(de)松緊(jin)程度；第三(san)是社會資金的(de)集(ji)聚(ju)和(he)流向。而(er)這三(san)個方面(mian)又是相(xiang)互關聯和(he)相(xiang)互影響的(de)。

從居民(min)收(shou)入水平(ping)的(de)(de)角度來(lai)解(jie)釋各地房價高低(di)的(de)(de)差(cha)異(yi)，還是(shi)有(you)一定說服力(li)的(de)(de)。如上海(hai)、深圳和(he)北京的(de)(de)房價之所(suo)以高，是(shi)因為人均可支配(pei)收(shou)入位(wei)居全(quan)國前三；浙江的(de)(de)人均可支配(pei)收(shou)入高于(yu)江蘇(su)和(he)廣東(dong)，盡管(guan)GDP總量遠(yuan)低(di)于(yu)后(hou)者，這就可以解(jie)釋浙江的(de)(de)整(zheng)體房價水平(ping)高于(yu)江蘇(su)和(he)廣東(dong)。

比較典型(xing)的(de)(de)(de)案例是(shi)溫(wen)州。2011年之前，溫(wen)州的(de)(de)(de)房(fang)(fang)(fang)價水(shui)平(ping)在(zai)當時是(shi)比肩于杭(hang)州的(de)(de)(de)，而(er)杭(hang)州的(de)(de)(de)房(fang)(fang)(fang)價水(shui)平(ping)在(zai)全國僅次于京深滬(hu)。溫(wen)州在(zai)2000-2010的(de)(de)(de)10年間(jian)(jian)，常(chang)住人(ren)(ren)口(kou)增長20%，遠低于一線城市的(de)(de)(de)人(ren)(ren)口(kou)增速。而(er)且(qie)，溫(wen)州的(de)(de)(de)人(ren)(ren)均(jun)GDP也低于浙江(jiang)省的(de)(de)(de)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)，那么為(wei)何(he)溫(wen)州的(de)(de)(de)房(fang)(fang)(fang)價漲幅如此之大呢？我覺得(de)，人(ren)(ren)均(jun)GNP是(shi)重要解(jie)釋變(bian)量，因(yin)為(wei)溫(wen)州商人(ren)(ren)不(bu)僅遍布(bu)全國，而(er)且(qie)在(zai)歐洲也有一定規模(mo)，這(zhe)就(jiu)使得(de)溫(wen)州人(ren)(ren)的(de)(de)(de)實際收入水(shui)平(ping)要遠高于人(ren)(ren)均(jun)GDP。因(yin)此，溫(wen)州的(de)(de)(de)民間(jian)(jian)資金(jin)總規模(mo)也非常(chang)可觀，溫(wen)州炒房(fang)(fang)(fang)團曾經(jing)名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價(jia)(jia)便出現了大幅下跌，原因在于溫州人經營的企業在宏觀(guan)經濟走弱的背景下，負債(zhai)(zhai)率過(guo)(guo)高(gao)、債(zhai)(zhai)務(wu)成本過(guo)(guo)大的問題(ti)(ti)凸顯出來(lai)，只(zhi)能(neng)通過(guo)(guo)賣房來(lai)解(jie)決流(liu)動性問題(ti)(ti)。而(er)(er)地(di)方政(zheng)府(fu)又通過(guo)(guo)大量供(gong)給土地(di)來(lai)彌補財政(zheng)資金不足，進一步逆(ni)轉了溫州房地(di)產市場的供(gong)求關(guan)系。另一個(ge)案例是鄂爾多斯，其(qi)房價(jia)(jia)也(ye)是從2011年達到峰值之后開(kai)始下跌的，一個(ge)僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)靠煤炭漲(zhang)價(jia)(jia)而(er)(er)發展起來(lai)的城市，勢必也(ye)會因為煤炭價(jia)(jia)格的下跌而(er)(er)衰落。

不過，房(fang)價(jia)的(de)(de)漲跌與(yu)央行(xing)的(de)(de)貨幣政(zheng)策也(ye)有(you)較大的(de)(de)相(xiang)關性(xing)。如2011年不僅多(duo)個地區的(de)(de)房(fang)價(jia)出現下跌，而且(qie)，鋼(gang)鐵、煤(mei)炭、有(you)色及(ji)其他一些(xie)大宗商品的(de)(de)價(jia)格也(ye)出現了(le)向下的(de)(de)拐點。這應該與(yu)央行(xing)采取收緊的(de)(de)貨幣政(zheng)策有(you)關——2011年共(gong)有(you)三次(ci)加息和(he)6次(ci)提(ti)高存款準備金率。此外，央行(xing)還上調了(le)首付比例。可見，房(fang)價(jia)的(de)(de)下行(xing)與(yu)貨幣政(zheng)策收緊具(ju)有(you)明顯的(de)(de)因果關系。

回顧2010-2015年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)這5年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)間官方一(yi)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)期存款利率(lv)(lv)和(he)法定(ding)準(zhun)備金率(lv)(lv)的變化，可以看出，貨幣政策總體趨于(yu)(yu)寬松。如2010年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的一(yi)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)期利率(lv)(lv)為(wei)2.75%，存準(zhun)率(lv)(lv)為(wei)18.5%，到2015年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末，利率(lv)(lv)降至(zhi)1.5%，存準(zhun)率(lv)(lv)降至(zhi)17%。其中(zhong)，2015年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)分別有(you)5次降息和(he)降準(zhun)，故房(fang)(fang)價(jia)表現大大好于(yu)(yu)2014年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)。有(you)研究機(ji)構統計，期間（2010年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末至(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)11月），一(yi)線(xian)(xian)(xian)城(cheng)市(shi)房(fang)(fang)價(jia)累計上漲(zhang)45.53%，漲(zhang)幅(fu)明顯。相比(bi)之(zhi)(zhi)下，二線(xian)(xian)(xian)城(cheng)市(shi)的漲(zhang)幅(fu)僅為(wei)10.73%。同期，三、四線(xian)(xian)(xian)城(cheng)市(shi)房(fang)(fang)價(jia)同比(bi)漲(zhang)幅(fu)不斷(duan)遞減。一(yi)線(xian)(xian)(xian)城(cheng)市(shi)中(zhong)，深圳(zhen)市(shi)新(xin)建商品住(zhu)宅價(jia)格上漲(zhang)77.2%，為(wei)全國之(zhi)(zhi)冠。

然而，在(zai)2000-2010這10年間，也是(shi)房(fang)價漲幅(fu)最大的(de)(de)10年，全國平均(jun)房(fang)價上漲4倍左右。存款利(li)率從(cong)2.25%提高(gao)到了2.75%，同時，存準率則從(cong)8%大幅(fu)攀(pan)升至18.5%。但從(cong)貨幣政策(ce)的(de)(de)大方向看，這10年仍是(shi)收(shou)緊的(de)(de)。但貨幣政策(ce)的(de)(de)不斷收(shou)緊卻(que)未能阻止房(fang)價的(de)(de)飆升，故2000-2011年房(fang)價走勢主要體現為人口現象而非貨幣現象。

關于(yu)社會資(zi)金的(de)集(ji)聚(ju)和(he)流向(xiang)對房價的(de)影響，可(ke)以(yi)(yi)以(yi)(yi)北京(jing)、上海和(he)深圳(zhen)為(wei)例。如果單純(chun)從人均可(ke)支配收入的(de)角度看，這三個城(cheng)(cheng)市的(de)居民平(ping)均收入也不(bu)過比中(zhong)(zhong)國最貧困省份高(gao)出(chu)1倍(bei)多(duo)一點，但(dan)平(ping)均房價水(shui)平(ping)卻為(wei)何要高(gao)出(chu)7、8倍(bei)呢(ni)？這其(qi)(qi)中(zhong)(zhong)有社會資(zi)金和(he)財富向(xiang)一線城(cheng)(cheng)市集(ji)聚(ju)的(de)因(yin)素。因(yin)為(wei)大(da)城(cheng)(cheng)市所(suo)集(ji)聚(ju)的(de)教育(yu)、醫療和(he)文化等(deng)公共服務優(you)勢，以(yi)(yi)及投資(zi)信息(xi)、財富增值機會等(deng)是(shi)其(qi)(qi)他地方難以(yi)(yi)獲得的(de)，所(suo)以(yi)(yi)，它(ta)們不(bu)僅吸引(yin)國內資(zi)金流入，也同樣會吸引(yin)國際資(zi)本(ben)。

觀(guan)(guan)察一下2015年(nian)(nian)各(ge)地房(fang)(fang)價的(de)走勢，發現7月份(fen)之后，大部分城(cheng)(cheng)市(shi)的(de)房(fang)(fang)價均(jun)出現回落，這(zhe)是否與(yu)股(gu)市(shi)的(de)大幅下跌有(you)關？但北京和上海的(de)房(fang)(fang)價還是穩中(zhong)有(you)升(sheng)，深(shen)圳則繼續攀升(sheng)。這(zhe)又如何解釋(shi)呢？因(yin)為這(zhe)三(san)大城(cheng)(cheng)市(shi)均(jun)是中(zhong)國的(de)金融(rong)中(zhong)心，2015年(nian)(nian)A股(gu)交(jiao)(jiao)易量超過全(quan)球股(gu)票交(jiao)(jiao)易量的(de)三(san)分之一，給(gei)金融(rong)業(ye)(ye)帶(dai)來了豐厚的(de)收入，如資產管理(li)、財(cai)富管理(li)、自(zi)營業(ye)(ye)務、經紀業(ye)(ye)務等。如2015年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)金融(rong)業(ye)(ye)對(dui)GDP的(de)增(zeng)量貢獻超過三(san)成，這(zhe)給(gei)三(san)大城(cheng)(cheng)市(shi)的(de)與(yu)金融(rong)服務業(ye)(ye)相關的(de)從業(ye)(ye)人員帶(dai)來可(ke)觀(guan)(guan)的(de)收入增(zeng)長。

今后該如何避免房價大跌

大家都熟悉“通脹是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)貨幣(bi)(bi)(bi)現象(xiang)”這句(ju)弗里(li)德曼的(de)名(ming)言。其實，任何資產價(jia)格偏離了基(ji)本面，都可(ke)以成為一(yi)(yi)種(zhong)貨幣(bi)(bi)(bi)現象(xiang)。2015年上半(ban)年A股出現了一(yi)(yi)輪沒有業績支撐的(de)暴漲，是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)貨幣(bi)(bi)(bi)現象(xiang)，而全球某些(xie)大宗(zong)商(shang)品價(jia)格的(de)暴跌，是(shi)經濟脫(tuo)實向(xiang)(xiang)虛的(de)表現，資金(jin)流(liu)向(xiang)(xiang)金(jin)融領(ling)域，也是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)貨幣(bi)(bi)(bi)現象(xiang)。

中國的房地產市場已持續了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個只漲不跌的房市，關鍵是何時開始下跌。過去那么多年里，凡是預測房價普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房價收入比或房價租金比、人均住房面積、房價總市值占GDP比重等諸多指標，都不能成為判斷房價何時見頂的有效依據。但隨著時間的推移，房價出現普跌的概率也在越來越大。既然房價已經成為貨幣現象，而貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，貨幣說走就走，是很難控制得住的。

對房價構成利好的因素，首(shou)先是居(ju)民的按揭貸(dai)款余額占住房總市值的比重大約只有(you)10%，是目前美國(guo)該指(zhi)標的四分之一，即居(ju)民沒有(you)被(bei)動(dong)賣房壓(ya)力。其次，地方政府通過這些(xie)年(nian)的借新還舊(jiu)，償債壓(ya)力減(jian)小。第三是一線城市還處(chu)在限購狀態(tai)。

對房(fang)價(jia)的(de)不利因(yin)素(su)是(shi)部分(fen)開(kai)發商的(de)流(liu)動(dong)性壓力(li)，因(yin)為房(fang)地產(chan)(chan)開(kai)發貸(dai)(dai)要占到銀(yin)行貸(dai)(dai)款余額的(de)10%以(yi)上(shang)，資(zi)金(jin)鏈的(de)問題會危及銀(yin)行。另一(yi)個不利因(yin)素(su)則是(shi)持(chi)有(you)房(fang)產(chan)(chan)群體的(de)一(yi)致性行為，就(jiu)像去年6月份的(de)股(gu)市大(da)跌一(yi)樣，容(rong)易發生踩(cai)踏事件(jian)。人口老(lao)齡化背景(jing)下，投資(zi)者更(geng)傾向于(yu)持(chi)有(you)金(jin)融類資(zi)產(chan)(chan)。且中國投資(zi)性購房(fang)比重過大(da)，在房(fang)價(jia)租金(jin)比不高的(de)背景(jing)下，大(da)家都在追求(qiu)價(jia)差收益，這與股(gu)市的(de)投資(zi)行為異曲同工(gong)，差異只是(shi)投資(zi)周期(qi)的(de)長(chang)短。

目前國內房地產行業的最大(da)壓力是(shi)庫存過大(da)，主(zhu)要還是(shi)集中(zhong)在(zai)二、三、四線(xian)城市，因此，今后房地產投資負增長(chang)是(shi)大(da)概率，關(guan)鍵是(shi)如何去庫存，同時還要避免房價出現(xian)大(da)跌(die)，因為(wei)房價大(da)跌(die)基本(ben)上就等同于(yu)金融危機。如果只是(shi)簡單地為(wei)了去庫存而鼓勵農(nong)民工(gong)舉債買房，則(ze)實(shi)際上是(shi)用一(yi)(yi)個問題去掩蓋另一(yi)(yi)個問題。

根據國(guo)家統計局(ju)的數據，中國(guo)農民(min)工在城鎮的自購房(fang)(fang)占比只占農民(min)工總數的1%，這也說(shuo)明(ming)當今的房(fang)(fang)價水平并不(bu)是中低收入群體可以接受(shou)的。為(wei)何三、四線城市的房(fang)(fang)價下跌，拋(pao)開供求關系(xi)因(yin)素不(bu)談，就業機(ji)會與(yu)公共(gong)服務是否能(neng)滿足(zu)人們需求是關鍵，如果(guo)沒有就業機(ji)會，那(nei)么，舉債買房(fang)(fang)靠(kao)什么還(huan)？或者公共(gong)服務匱乏，則居住環境不(bu)好，大(da)家還(huan)是不(bu)愿買房(fang)(fang)。

因此，要更(geng)多地(di)去順應市(shi)(shi)場(chang)發展趨(qu)勢，中國目前一線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)的(de)產業集中度況且(qie)還不(bu)夠，三(san)、四(si)線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)的(de)產業優勝劣汰過程遠遠沒有結束，如果一味采(cai)取政府補貼、銀行貸款等舉措鼓勵農(nong)民工在未來可能成(cheng)為鬼城(cheng)(cheng)的(de)地(di)方買(mai)房，還不(bu)如把(ba)這(zhe)些(xie)錢用于全社(she)會(hui)福(fu)利水平(ping)的(de)改善，用于公(gong)共服務均等化的(de)支出。否則(ze)，讓市(shi)(shi)場(chang)在資源配置中起(qi)決定性作(zuo)用就會(hui)成(cheng)為一句空話。

在PPI已(yi)經接(jie)近(jin)于連續(xu)四年(nian)為負的情(qing)況下，迫(po)切(qie)要(yao)做的事(shi)情(qing)，應(ying)該不(bu)是(shi)(shi)供(gong)給側，而(er)是(shi)(shi)需求(qiu)側，因為前者(zhe)是(shi)(shi)長期(qi)要(yao)做的慢活，后者(zhe)是(shi)(shi)為了避免風險發(fa)生的急(ji)事(shi)。而(er)要(yao)刺(ci)激需求(qiu)，不(bu)能讓(rang)農(nong)民(min)(min)工加(jia)(jia)杠桿來增(zeng)加(jia)(jia)需求(qiu)，而(er)是(shi)(shi)應(ying)該擴大政(zheng)府支(zhi)出用(yong)于民(min)(min)生，提高中低(di)(di)收入群體的收入和福利水平，縮小(xiao)貧富差距，即(ji)政(zheng)府加(jia)(jia)杠桿，讓(rang)政(zheng)府出錢買房(fang)(fang)作為低(di)(di)收入群體的廉(lian)租(zu)房(fang)(fang)。如果(guo)有可(ke)能的話，那就是(shi)(shi)想辦(ban)法(fa)讓(rang)富人加(jia)(jia)杠桿，增(zeng)加(jia)(jia)對國內(nei)的投(tou)資(zi)(zi)，而(er)非讓(rang)他們(men)海外(wai)投(tou)資(zi)(zi)。

李迅雷（作(zuo)者系(xi)海(hai)通證券兼海(hai)通期貨首席經濟(ji)學家）