每經編輯｜熊(xiong)錦秋    

◎熊錦秋

近日，A股(gu)(gu)出(chu)現持(chi)續恐慌下挫，證監會和交易所(suo)立(li)即出(chu)面安(an)撫市(shi)場(chang)。證監會指(zhi)(zhi)出(chu)，注冊制不會造成新股(gu)(gu)大規模擴容；交易所(suo)則指(zhi)(zhi)出(chu)，減持(chi)新規下，大宗交易并未成為上市(shi)公司(si)股(gu)(gu)東減持(chi)首(shou)選。

筆者(zhe)認為，市場(chang)(chang)暴跌(die)，其中一個關鍵因(yin)素或是(shi)減持新規沒有將大(da)(da)宗(zong)交易(yi)納入限(xian)制(zhi)，因(yin)為投資者(zhe)對(dui)未來新股(gu)發行、大(da)(da)股(gu)東(dong)減持存在巨大(da)(da)不(bu)確定性的恐慌。要安撫市場(chang)(chang)恐慌、維(wei)護市場(chang)(chang)穩定，需要引導(dao)大(da)(da)股(gu)東(dong)長(chang)期持股(gu)才能避(bi)免進一步加劇市場(chang)(chang)主體間的利益對(dui)立。

盡(jin)管(guan)注冊制(zhi)不(bu)會造成新股大規(gui)模擴容，但在實(shi)施之前(qian)，發審(shen)委(wei)似乎(hu)在滿(man)負(fu)荷運轉，數十家(jia)企業(ye)(ye)已經通過發審(shen)。這樣看(kan)來，或許(xu)還沒等到注冊制(zhi)實(shi)施，發審(shen)委(wei)已將目(mu)前(qian)600多(duo)家(jia)存(cun)量企業(ye)(ye)發審(shen)完畢，投資者如(ru)何不(bu)恐慌？尤其是減持新規(gui)允許(xu)大股東通過大宗交易無限量減持，更讓投資者擔心。

不過(guo)，交(jiao)易(yi)所方面認為，現有數據表明(ming)大(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)并未(wei)成(cheng)為大(da)股東減(jian)持的首(shou)選。但既(ji)然留了這個“后門”，誰敢保證未(wei)來有些大(da)股東不會(hui)通(tong)過(guo)這個“后門”拋售(shou)呢？

有觀(guan)點則認為，按照股(gu)權分置改(gai)革的(de)(de)(de)原則，凡股(gu)票都有流通(tong)的(de)(de)(de)權利，禁(jin)止(zhi)上(shang)市公司大股(gu)東及高管持股(gu)的(de)(de)(de)流動，沒有法律依據(ju)。

筆者對此不敢茍(gou)同，若(ruo)大股(gu)東、董監(jian)高在市場(chang)毫(hao)無(wu)約束減持(chi)(chi)，市場(chang)供求關系(xi)的突變(bian)必然引起市場(chang)秩序大亂，這也(ye)是(shi)目前市場(chang)最(zui)為擔心的地(di)方。對大股(gu)東減持(chi)(chi)進(jin)行限制約束，并非剝(bo)奪其(qi)減持(chi)(chi)權利，而是(shi)要控制其(qi)減持(chi)(chi)節奏。

大股(gu)東通過大宗(zong)交易減持無需預披露，可以在市場(chang)對散(san)(san)戶突放(fang)冷箭(jian)拋售，讓散(san)(san)戶防不(bu)勝防。

大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)可(ke)以敞開通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)大(da)宗交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)減持，其玩法有二：一(yi)是(shi)稍(shao)微(wei)比(bi)市價便宜一(yi)點賣給其他投資者，這些接手投資者再通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)集(ji)中交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)系(xi)統(tong)甩(shuai)賣給普通(tong)(tong)(tong)投資者；二是(shi)大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)找一(yi)些馬(ma)甲(jia)賬戶（最終控制權歸(gui)大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)），大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)大(da)宗交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)系(xi)統(tong)把股(gu)(gu)(gu)票轉(zhuan)手給這些馬(ma)甲(jia)賬戶，再通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)集(ji)中交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)系(xi)統(tong)甩(shuai)賣給普通(tong)(tong)(tong)投資者。

在目前(qian)市(shi)況下(xia)(xia)，即使允許(xu)大(da)(da)股(gu)東每三個(ge)月(yue)在市(shi)場(chang)減(jian)持1%，一年下(xia)(xia)來(lai)就是4%。這(zhe)個(ge)減(jian)持量，市(shi)場(chang)未必承受得起，更何(he)況大(da)(da)股(gu)東還可以(yi)通過(guo)大(da)(da)宗(zong)交易(yi)無節制減(jian)持。減(jian)持新規(gui)對大(da)(da)股(gu)東限制還不夠完(wan)善。

在這(zhe)方(fang)面(mian)，美國已(yi)經(jing)有現成經(jing)驗。美國Rule 144規定上市(shi)公司占股(gu)(gu)超(chao)過10%的(de)大股(gu)(gu)東、公司董監高以(yi)及從(cong)這(zhe)些關聯方(fang)獲(huo)得股(gu)(gu)票的(de)人，必須遵守嚴(yan)格(ge)的(de)披(pi)露程(cheng)序(xu)，這(zhe)類股(gu)(gu)票屬于(yu)“限(xian)制(zhi)性證券”，每(mei)三個月可以(yi)出售(shou)的(de)股(gu)(gu)份數額不(bu)能(neng)超(chao)過同類已(yi)發行股(gu)(gu)份的(de)1%或四(si)周(zhou)內平均周(zhou)交易(yi)量(liang)的(de)較大者。

筆者(zhe)還沒有找到(dao)美國上(shang)市公(gong)司大股東通過大宗交易就(jiu)可毫無約(yue)束減(jian)持的文(wen)獻資料，其對(dui)(dui)減(jian)持約(yue)束針對(dui)(dui)的可能就(jiu)是限制性股票。

2008年(nian)，A股(gu)從6000多點(dian)暴(bao)跌到1000多點(dian)，期間(jian)也(ye)有(you)大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)(dong)解禁(jin)股(gu)減(jian)持(chi)(chi)，那么(me)為什么(me)彼(bi)時市(shi)(shi)場(chang)對大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)(dong)減(jian)持(chi)(chi)沒有(you)目前這般敏感。筆者認為原(yuan)因(yin)有(you)三(san)：一是(shi)當時有(you)部分(fen)上市(shi)(shi)公司(si)剛進行股(gu)權分(fen)置(zhi)改革(ge)不久，部分(fen)大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)尚未解禁(jin)；二是(shi)盡管(guan)目前指數點(dian)位不如當時高，但中小盤股(gu)的估值遠(yuan)超(chao)過當時水(shui)平，存在(zai)泡沫(mo)；三(san)是(shi)2008年(nian)之后有(you)不少(shao)民營(ying)(ying)企業上市(shi)(shi)，民營(ying)(ying)大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)成本(ben)極低，甚至(zhi)通過分(fen)紅已(yi)經(jing)是(shi)負成本(ben)，而(er)二級市(shi)(shi)場(chang)散戶(hu)持(chi)(chi)股(gu)成本(ben)極高，大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)(dong)減(jian)持(chi)(chi)造成國(guo)民財富轉移。

要維護市(shi)場(chang)穩定(ding)，就要切實回應股民所盼所思，正視減持(chi)新規中(zhong)的不足之處(chu)，并及(ji)時采取措施。既然大股東可以通(tong)過大宗(zong)交易(yi)無限(xian)量、無預(yu)披露減持(chi)，那限(xian)制大股東通(tong)過集中(zhong)交易(yi)系統(tong)大比例減持(chi)還有什(shen)么(me)意義？減持(chi)新規恐淪為擺設。另外，大宗(zong)交易(yi)中(zhong)有種交易(yi)方(fang)(fang)式(shi)，買賣雙方(fang)(fang)達成(cheng)協(xie)(xie)議后，向交易(yi)所交易(yi)系統(tong)提(ti)出(chu)成(cheng)交申報(bao)，其交易(yi)方(fang)(fang)式(shi)類似協(xie)(xie)議轉讓。既然減持(chi)新規對(dui)協(xie)(xie)議轉讓提(ti)出(chu)約束規定(ding)，為何大宗(zong)交易(yi)就可網開(kai)一面？

現在交(jiao)易所表態對大宗交(jiao)易買入方的(de)后(hou)續(xu)賣出行(xing)為，采取重點監控措施(shi)，重點核查是否存在沖擊市(shi)場影(ying)響正常交(jiao)易秩(zhi)序的(de)情(qing)形。

筆者認為，如(ru)果(guo)允許大股東通過(guo)大宗(zong)交(jiao)易無限(xian)量減持，交(jiao)易所此類窗口指導(dao)就可(ke)能(neng)缺乏正當性，唯(wei)有從制度規(gui)則上明確，大宗(zong)交(jiao)易比照集中交(jiao)易進行(xing)約束，如(ru)此才是解決問題(ti)的根本舉措。

要維(wei)護市場穩定，還要讓投(tou)資(zi)者明(ming)確預期(qi)，比如(ru)未來新股(gu)發(fa)行節奏，監管部(bu)門應提(ti)前讓投(tou)資(zi)者心里有(you)個譜。另外，對于一些(xie)人(ren)提(ti)出讓國(guo)家隊入場救市，筆者認為，此前不允許大(da)股(gu)東(dong)減持(chi)，國(guo)家隊救市或許還有(you)一定正當性，但現在(zai)大(da)股(gu)東(dong)可以(yi)敞(chang)開減持(chi)，國(guo)家隊托市等于幫大(da)股(gu)東(dong)高價(jia)減持(chi)服務。

總之，不能把A股(gu)市場變成(cheng)大股(gu)東的提(ti)款(kuan)機，要引導大股(gu)東長(chang)期持股(gu)，與廣(guang)大散戶投(tou)資者同(tong)甘共苦(ku)，共同(tong)分享(xiang)上市公司的發(fa)展成(cheng)果。