每經(jing)編輯｜馬駿     

◎馬駿

穩定短期利率是培育政策(ce)利率和疏(shu)通傳(chuan)導機制的必要條(tiao)件

由于(yu)貨(huo)幣供應(ying)量與實體經(jing)濟的(de)相關(guan)性逐步弱化（意味著即使將(jiang)貨(huo)幣供應(ying)量調控對了，也未必能達到調控實體經(jing)濟的(de)目(mu)標(biao)），在(zai)過(guo)去幾十年(nian)中(zhong)，幾乎所有的(de)發(fa)達和中(zhong)等收入國家都(dou)放棄了以(yi)貨(huo)幣供應(ying)量為中(zhong)介目(mu)標(biao)的(de)貨(huo)幣政(zheng)策框(kuang)架(jia)，轉向了以(yi)政(zheng)策利(li)率為中(zhong)介目(mu)標(biao)的(de)框(kuang)架(jia)。

在(zai)我國，關于(yu)從以貨(huo)幣供應量為中介(jie)目標的貨(huo)幣政策框架向以政策利率(lv)為中介(jie)目標的新框架轉(zhuan)(zhuan)型的討論已有多年，但這個轉(zhuan)(zhuan)型所面臨的一個悖論是：我國商業銀行仍然主(zhu)要以央行的存貸(dai)款(kuan)基(ji)(ji)準利率(lv)為定價基(ji)(ji)礎，而不愿意將市(shi)場利率(lv)作為定價基(ji)(ji)礎。如果這種狀況(kuang)不改變，就(jiu)難以形成市(shi)場可接受的政策利率(lv)和有效的利率(lv)傳導機制，貨(huo)幣政策框架轉(zhuan)(zhuan)型將面臨瓶(ping)頸(jing)。

相(xiang)比(bi)之下，發達國(guo)(guo)(guo)(guo)家和地區的(de)銀(yin)行存(cun)貸款利(li)(li)率(lv)(lv)定(ding)價(jia)主要(yao)以(yi)(yi)市(shi)場利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)基礎(chu)，如(ru)歐(ou)美的(de)許多(duo)銀(yin)行產(chan)品定(ding)價(jia)以(yi)(yi)LIBOR或國(guo)(guo)(guo)(guo)債收益率(lv)(lv)為(wei)基礎(chu)，香港的(de)許多(duo)銀(yin)行產(chan)品定(ding)價(jia)以(yi)(yi)HIBOR為(wei)基礎(chu)。由于政(zheng)策利(li)(li)率(lv)(lv)與(yu)短期利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)高度(du)相(xiang)關性(xing)和定(ding)價(jia)公式中(zhong)短期利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)重要(yao)作用，這些國(guo)(guo)(guo)(guo)家和地區在經濟周期的(de)正常階段中(zhong)，貨幣(bi)政(zheng)策的(de)傳導較為(wei)暢通(tong)。我們的(de)初步實證研究表明(ming)，我國(guo)(guo)(guo)(guo)市(shi)場利(li)(li)率(lv)(lv)向貸款利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)傳導效果只(zhi)有美國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)一半(ban)左右(you)。

我(wo)國商(shang)業銀行(xing)歷史上(shang)不愿意使用(yong)市場利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)（如SHIBOR或(huo)短(duan)期回購利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)）為(wei)定價(jia)基礎的(de)一個主(zhu)要原因是(shi)(shi)(shi)短(duan)期利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波動太大。如果選擇(ze)變異系數(shu)（日均利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)標(biao)(biao)準差(cha)除以平均利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)）作為(wei)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波幅的(de)指(zhi)標(biao)(biao)，2012年1月~2015年6月我(wo)國隔(ge)(ge)(ge)夜SHIBOR的(de)波幅是(shi)(shi)(shi)同期美元隔(ge)(ge)(ge)夜LIBOR利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波幅的(de)1.7倍，是(shi)(shi)(shi)韓(han)國隔(ge)(ge)(ge)夜利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波幅的(de)1.9倍，是(shi)(shi)(shi)日元隔(ge)(ge)(ge)夜利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波幅的(de)3倍，是(shi)(shi)(shi)印度隔(ge)(ge)(ge)夜利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)波幅的(de)4.4倍。

2015年(nian)(nian)1~7月，我國一年(nian)(nian)期(qi)(qi)基準存款(kuan)利(li)(li)率(lv)(lv)逐步下調了(le)75個(ge)(ge)基點(dian)(dian)(dian)，但(dan)在2015年(nian)(nian)1~4月，7天(tian)回(hui)(hui)購利(li)(li)率(lv)(lv)下降了(le)約300個(ge)(ge)基點(dian)(dian)(dian)，而5月~7月初，7天(tian)回(hui)(hui)購利(li)(li)率(lv)(lv)又(you)上升了(le)近100個(ge)(ge)基點(dian)(dian)(dian)。波(bo)動過大(da)，使得短期(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)本身就(jiu)無(wu)法代表貨(huo)(huo)幣(bi)政策的趨勢。貨(huo)(huo)幣(bi)政策的由松到緊、或由緊到松的變化一般是每幾年(nian)(nian)一個(ge)(ge)周期(qi)(qi)，而不是短期(qi)(qi)大(da)幅波(bo)動。如(ru)果使用這樣的短期(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)作為定價(jia)基準，企業不愿意接受，也會人為地加大(da)商業銀行所面(mian)臨的利(li)(li)率(lv)(lv)風險。另外，從(cong)2012年(nian)(nian)初~2015年(nian)(nian)中(zhong)，我國短期(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)（如(ru)7天(tian)回(hui)(hui)購利(li)(li)率(lv)(lv)）與企業平均融資成(cheng)本之間的相關(guan)性也較低，只有46%。

只有(you)將(jiang)短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)穩定(ding)下(xia)來(lai)，提升(sheng)短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)與企業(ye)融(rong)資成本(ben)的(de)相關(guan)性，才能在市(shi)場(chang)中建立(li)起“某種短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)將(jiang)成為(wei)未來(lai)政策利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)”的(de)預(yu)期(qi)，引導商業(ye)銀行和其他金融(rong)機構采用短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)作為(wei)定(ding)價(jia)的(de)依據(ju)之(zhi)一，提高(gao)政策利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)向存貸款利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)傳導的(de)效果。

另外，只有(you)市場(chang)普遍認(ren)為某種(zhong)短(duan)期利(li)(li)(li)率(lv)(lv)會有(you)較大(da)可能成(cheng)為政策(ce)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)，金融(rong)機構(gou)才(cai)愿意(yi)在此基礎(chu)(chu)(chu)上發展相應的(de)衍(yan)生(sheng)產品(pin)（如以7天回購利(li)(li)(li)率(lv)(lv)為基礎(chu)(chu)(chu)的(de)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)期貨產品(pin)），給(gei)以此為定價(jia)基礎(chu)(chu)(chu)的(de)金融(rong)產品(pin)提供利(li)(li)(li)率(lv)(lv)對沖(chong)工具。而對沖(chong)工具市場(chang)的(de)發展，會反過來強(qiang)化這(zhe)種(zhong)短(duan)期利(li)(li)(li)率(lv)(lv)的(de)基準性，為將(jiang)這(zhe)種(zhong)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)培育(yu)成(cheng)未(wei)來的(de)政策(ce)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)夯實基礎(chu)(chu)(chu)。

降準(zhun)等數量工具的使(shi)用應(ying)該以穩定短期利率為前提

對(dui)數量(liang)指標（如(ru)(ru)M2）與價格指標（如(ru)(ru)利率(lv)(lv)(lv)）關系的(de)(de)一個(ge)比較傳統的(de)(de)理解是(shi)，這(zhe)兩(liang)者(zhe)是(shi)一一對(dui)應的(de)(de)，即(ji)只要增加了貨幣供應量(liang)，利率(lv)(lv)(lv)就會(hui)(hui)下降(jiang)。因此，為(wei)了降(jiang)低社會(hui)(hui)融資成本，只要頻繁(fan)降(jiang)低準備金率(lv)(lv)(lv)就行，因為(wei)降(jiang)準可以有效(xiao)地通過乘(cheng)數效(xiao)應提升M2。

但是，由(you)于我國金融創新(xin)加速，市場預期在引導金融行為(wei)中的作用(yong)也越(yue)來越(yue)大(da)，上述一一對應的關系(xi)就逐步(bu)被打破了，“降(jiang)準(zhun)必然(ran)導致(zhi)融資成(cheng)本下降(jiang)”的觀點也就未必成(cheng)立。

如(ru)果由于(yu)降準的(de)(de)(de)時(shi)機和(he)力度把握不(bu)好，導(dao)(dao)致短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)大(da)幅(fu)波動(dong)，就可能進一步弱化利率(lv)(lv)傳(chuan)(chuan)導(dao)(dao)。比如(ru)，從(cong)債(zhai)券市場的(de)(de)(de)傳(chuan)(chuan)導(dao)(dao)來看，如(ru)果短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)波動(dong)過大(da)，使得市場無(wu)法判斷央行(xing)政策的(de)(de)(de)去向，就難以(yi)通(tong)過預期(qi)渠道影響中長期(qi)的(de)(de)(de)債(zhai)券收益率(lv)(lv)。從(cong)銀行(xing)體系的(de)(de)(de)傳(chuan)(chuan)導(dao)(dao)來看，如(ru)果短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)波動(dong)過大(da)，銀行(xing)的(de)(de)(de)許多(duo)客戶就因為無(wu)法預測(ce)未來財務成本(ben)(ben)而不(bu)愿意接受以(yi)此為定價基礎的(de)(de)(de)貸款(kuan)(kuan)（即使對(dui)沖這個風(feng)險(xian)(xian)，成本(ben)(ben)也會較(jiao)大(da)），銀行(xing)本(ben)(ben)身也由于(yu)難以(yi)對(dui)沖風(feng)險(xian)(xian)而不(bu)愿意提供以(yi)此為定價基礎的(de)(de)(de)金融產品，使得短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)難以(yi)向貸款(kuan)(kuan)利率(lv)(lv)傳(chuan)(chuan)導(dao)(dao)。

在貨幣政策(ce)框(kuang)架從(cong)數量型(xing)向價格型(xing)轉軌的(de)(de)過程中，應該逐步弱化對數量目標的(de)(de)關(guan)注，準確(que)理解(jie)數量工具（如(ru)調整準備(bei)金(jin)率(lv)）發(fa)生作用(yong)所(suo)需要的(de)(de)條件(jian)。未來(lai)在使用(yong)數量型(xing)工具的(de)(de)時候，不(bu)應該將其視為(wei)可(ke)以(yi)直接影(ying)響實體經濟(ji)的(de)(de)政策(ce)工具，而(er)更多地應該考慮如(ru)何(he)用(yong)這些工具來(lai)達到理想的(de)(de)政策(ce)利率(lv)水平，進(jin)而(er)通過利率(lv)之(zhi)間的(de)(de)傳導(dao)來(lai)影(ying)響實體經濟(ji)。說得更具體些，調整存款準備(bei)金(jin)率(lv)的(de)(de)力度(du)和(he)頻(pin)率(lv)的(de)(de)決策(ce)應該以(yi)短期利率(lv)穩定在合理水平為(wei)前(qian)提。

另外，在資(zi)本項目(mu)逐步開放(fang)的(de)環境下，降準(zhun)等數(shu)量工具的(de)使(shi)用(yong)還需要考慮(lv)對資(zi)本流(liu)動的(de)影響。如果(guo)降準(zhun)力度(du)(du)過大(da)或過于頻繁，會導(dao)致境內短期利率過度(du)(du)下行，因此可能加劇資(zi)本外流(liu)，使(shi)得本來希(xi)望(wang)看到(dao)的(de)通過降準(zhun)提高(gao)貨幣乘數(shu)、擴大(da)流(liu)動性(xing)的(de)效果(guo)被對沖。

強(qiang)化(hua)對市場利率的調控和(he)引導，疏通傳導機制

在向新(xin)的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)框架轉型過(guo)程中，應該逐(zhu)步強化對(dui)市場利率(lv)(lv)的調控(kong)和(he)引導，培育市場對(dui)政(zheng)(zheng)策(ce)利率(lv)(lv)的認(ren)知度(du)(du)和(he)接受度(du)(du)。另外(wai)，還需要在許多非貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)領(ling)域推(tui)動改革(ge)，以幫(bang)助疏通利率(lv)(lv)傳導機制。

具體而言，在(zai)利(li)(li)率(lv)調控方面(mian)，可加強(qiang)運用公開市場短期回購和常備(bei)借(jie)貸便利(li)(li)（SLF）的(de)工具，構建事實(shi)上的(de)利(li)(li)率(lv)走(zou)廊(lang)，穩定逐步培育對政策利(li)(li)率(lv)的(de)認知度。過去(qu)幾個月(yue)，央行(xing)在(zai)穩定短期利(li)(li)率(lv)（尤(you)其是7天回購利(li)(li)率(lv)）、培育對利(li)(li)率(lv)走(zou)廊(lang)的(de)認知度方面(mian)做了不少(shao)努力，取得了一些積極的(de)效(xiao)果。

但是(shi)，僅僅保(bao)持幾(ji)個月的(de)穩(wen)定(ding)，還不能讓市(shi)場完(wan)全建立起對未來利率(lv)(lv)(lv)穩(wen)定(ding)和(he)利率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊的(de)信(xin)心(xin)，只要(yao)(yao)出(chu)現一(yi)兩(liang)次較(jiao)大的(de)波(bo)動，以(yi)前(qian)在穩(wen)定(ding)市(shi)場預期(qi)方面的(de)努力就可(ke)能前(qian)功盡棄。國際(ji)經驗(yan)表明，貨幣政策的(de)信(xin)譽(yu)是(shi)央行有(you)效引導市(shi)場預期(qi)的(de)重要(yao)(yao)基礎(chu)，但建立和(he)維持信(xin)譽(yu)比(bi)破壞信(xin)譽(yu)難(nan)得多。一(yi)些市(shi)場人士認為，如(ru)果能夠將短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)(lv)穩(wen)定(ding)住一(yi)年以(yi)上，市(shi)場對利率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊的(de)接受程度就會明顯提高。

除(chu)了穩(wen)定短期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)(li)率(lv)之外，央行還應該發揮再貸(dai)(dai)款、中期(qi)(qi)(qi)借貸(dai)(dai)便利(li)(li)(li)(li)（MLF）、抵押補充貸(dai)(dai)款（PSL）等工具對中長(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)流動(dong)性的調(diao)(diao)節(jie)作用(yong)，引導(dao)和(he)穩(wen)定中長(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)市(shi)場(chang)利(li)(li)(li)(li)率(lv)。通(tong)過弱(ruo)化對數量(liang)工具的依賴、改進(jin)宏觀審慎(shen)管(guan)(guan)理框架、完善收益率(lv)曲線、發展衍生(sheng)工具市(shi)場(chang)等改革來疏通(tong)利(li)(li)(li)(li)率(lv)傳(chuan)導(dao)渠道(dao)，增(zeng)強央行貨(huo)幣政策向中長(chang)(chang)期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)(li)率(lv)，特別是信貸(dai)(dai)市(shi)場(chang)利(li)(li)(li)(li)率(lv)乃至實體經濟的傳(chuan)導(dao)效率(lv)。在流動(dong)性管(guan)(guan)理方(fang)面(mian)，可考慮通(tong)過靈活(huo)運用(yong)公開市(shi)場(chang)操作、再貼現、再貸(dai)(dai)款、中期(qi)(qi)(qi)借貸(dai)(dai)便利(li)(li)(li)(li)（MLF）等工具，合理調(diao)(diao)節(jie)銀行體系的流動(dong)性。

對(dui)于(yu)再貸(dai)(dai)款、再貼(tie)現(xian)工具(ju)的運用，有(you)些(xie)觀點擔心(xin)其可(ke)能有(you)“污名(ming)效應(ying)”。實際上，與歐美國(guo)家不同，我國(guo)的再貸(dai)(dai)款、再貼(tie)現(xian)等工具(ju)主要發(fa)揮結構調整的功能，日常使用頻率較高(gao)，市(shi)場(chang)一般不會將其與流(liu)動性救助聯系(xi)起來(lai)，基本不存在“污名(ming)效應(ying)”。而且從國(guo)際經驗來(lai)看，將再貸(dai)(dai)款、再貼(tie)現(xian)等工具(ju)運用擴大(da)到更(geng)多銀行，提高(gao)工具(ju)的覆蓋(gai)面，也有(you)利于(yu)消除其“污名(ming)效應(ying)”。

最后，還(huan)應該認識到，要(yao)使充裕的銀行間市場流動性和較低的短期(qi)利(li)率，轉化為(wei)較低的企業融資成本，還(huan)必須在許多非貨幣政策領域(yu)進行改革(ge)，以幫助(zhu)疏通(tong)利(li)率傳導(dao)機制。

比如，有必要建立健全擔保機制，來降(jiang)低(di)銀行和其(qi)他投(tou)資(zi)者對科技、綠色和部分小(xiao)(xiao)微企業的(de)(de)(de)風險(xian)厭惡(e)，從而降(jiang)低(di)風險(xian)溢價；應該(gai)繼(ji)續拓(tuo)展(zhan)(zhan)各類資(zi)本(ben)市場的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)渠道，降(jiang)低(di)由于(yu)過度(du)依(yi)賴銀行所導(dao)致的(de)(de)(de)期限錯(cuo)(cuo)配(pei)和風險(xian)偏好錯(cuo)(cuo)配(pei)及由此產生的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)難的(de)(de)(de)問(wen)題(ti)；應該(gai)繼(ji)續放松(song)對民營(ying)銀行的(de)(de)(de)準入(ru)限制，支(zhi)持服(fu)務于(yu)小(xiao)(xiao)微企業的(de)(de)(de)中(zhong)小(xiao)(xiao)金(jin)融(rong)機構的(de)(de)(de)發展(zhan)(zhan)，緩解由于(yu)金(jin)融(rong)服(fu)務不足所導(dao)致的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)難、融(rong)資(zi)貴的(de)(de)(de)問(wen)題(ti)。

（本文出自馬(ma)駿在(zai)人(ren)民銀行下屬媒體《金(jin)融時(shi)報(bao)》所刊載的(de)文章，有刪節）