新(xin)年(nian)以來(lai)，滬市連(lian)續(xu)出(chu)現(xian)了兩(liang)單“連(lian)環式(shi)重組(zu)”案例(li)。一是(shi)石峴紙業在(zai)長期(qi)停牌過程中，先通(tong)過置出(chu)資產(chan)、負債并(bing)收(shou)購小額資產(chan)的方(fang)式(shi)將公司轉(zhuan)化為“準凈殼”，隨后又(you)通(tong)過發行(xing)股(gu)份并(bing)支(zhi)付(fu)現(xian)金的方(fang)式(shi)收(shou)購了景(jing)山創新(xin)100%股(gu)權；二(er)是(shi)南京新(xin)百在(zai)本月上旬(xun)連(lian)續(xu)拋出(chu)了兩(liang)項(xiang)重磅資產(chan)收(shou)購方(fang)案，涉及CO集團、三(san)胞國際等標的資產(chan)。而在(zai)今日，上述(shu)兩(liang)大頗顯創新(xin)性的重組(zu)案例(li)均收(shou)到了上交所發出(chu)的問詢函，重組(zu)模(mo)式(shi)如(ru)何定(ding)性、標的資產(chan)估值是(shi)否合理、承諾業績能否實現(xian)則成(cheng)為監管部(bu)門的關注焦(jiao)點。

石峴紙業：審核標準等同IPO？

根據(ju)石峴紙(zhi)業今日所發(fa)公告，上(shang)(shang)交(jiao)所上(shang)(shang)市(shi)公司監管一(yi)部(bu)日前針對公司重組方案發(fa)出(chu)問(wen)詢函，所問(wen)詢事宜多達六大項合計(ji)16個小(xiao)項。而從問(wen)詢次序來看，監管部(bu)門(men)最為關(guan)(guan)注的(de)(de)即是石峴紙(zhi)業本(ben)次重組的(de)(de)性質。并由此引(yin)申出(chu)，在借(jie)殼(ke)上(shang)(shang)市(shi)等同于IPO的(de)(de)標準之下(xia)，石峴紙(zhi)業是否(fou)仍滿足相關(guan)(guan)發(fa)行條(tiao)件(jian)？

回看(kan)石峴紙(zhi)業停(ting)牌期(qi)間的系列運作(zuo)，公(gong)司股(gu)票在2015年5月20日(ri)停(ting)牌后，經(jing)過(guo)數月籌(chou)劃(hua)在2015年8月26日(ri)先拋(pao)出了(le)一份重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)出售(shou)和(he)重(zhong)大資(zi)產(chan)(chan)購(gou)買草案(an)，即公(gong)司將全部經(jing)營性資(zi)產(chan)(chan)和(he)負債出售(shou)給原控股(gu)股(gu)東金誠實業，同時以現金方式(shi)向非關聯方鐘化、劉健君(jun)購(gou)買博立(li)信科(ke)技(ji)有限公(gong)司合計70%的股(gu)權(quan)。而博立(li)信資(zi)產(chan)(chan)規模并(bing)不大，賬面凈資(zi)產(chan)(chan)約1649萬(wan)元，上述股(gu)權(quan)交易(yi)作(zuo)價9310萬(wan)元。

而(er)在上述交(jiao)易方案落定(ding)后(hou)，石峴紙業(ye)隨即再(zai)次進入重大資(zi)產重組停牌(pai)程序。期間(jian)，控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東金誠實業(ye)將其(qi)持(chi)有(you)的(de)上市公司19.06%股(gu)(gu)權(quan)轉(zhuan)讓給(gei)盛鑫(xin)元通，另將持(chi)有(you)的(de)5.62%股(gu)(gu)權(quan)轉(zhuan)讓給(gei)自(zi)然人(ren)王藝莼。而(er)在本次轉(zhuan)讓后(hou)，石峴紙業(ye)控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東變更(geng)為(wei)盛鑫(xin)元通，實際控(kong)制人(ren)也由(you)此(ci)變更(geng)為(wei)朱勝英(ying)、李東鋒(feng)、孔汀筠(yun)三(san)人(ren)。而(er)在2016年1月初，公司又披露了重組報告書草案，擬向(xiang)永豐興業(ye)支(zhi)付現金購買其(qi)持(chi)有(you)的(de)景山(shan)創新(xin)(xin)50%股(gu)(gu)權(quan)，向(xiang)盛鑫(xin)元通、廣(guang)興順業(ye)、寶(bao)潤通元、天合時代(dai)發行股(gu)(gu)份(fen)購買景山(shan)創新(xin)(xin)剩(sheng)余50%股(gu)(gu)權(quan)，交(jiao)易作價(jia)合計(ji)17.1億(yi)元。

而(er)在上(shang)述連環重(zhong)組(zu)中(zhong)，盛(sheng)鑫(xin)(xin)元通的(de)角色(se)尤為值(zhi)得關注(zhu)。重(zhong)組(zu)報告書草案顯示，盛(sheng)鑫(xin)(xin)元通2015年(nian)(nian)11月(yue)5日方才(cai)注(zhu)冊成立，但(dan)一(yi)個(ge)月(yue)之后(hou)即以超低價格受讓(rang)了(le)(le)石峴紙業19.06%的(de)股權，成為公(gong)司第一(yi)大(da)股東。而(er)永(yong)豐興業原持有景山創新100%股權（實際控(kong)制人(ren)為魏峰），盛(sheng)鑫(xin)(xin)元通在2015年(nian)(nian)12月(yue)18日又以2.14億元現金受讓(rang)景山創新13.89%股權。換(huan)言之，在長達半年(nian)(nian)的(de)停牌當中(zhong)，石峴紙業連續籌劃了(le)(le)兩次重(zhong)組(zu)：先(xian)是將全部(bu)資(zi)產及負債置出，同時購買較(jiao)小規(gui)模資(zi)產，使(shi)得公(gong)司幾近(jin)于“凈殼”。隨后(hou)，“實力雄厚”的(de)盛(sheng)鑫(xin)(xin)元通再取得公(gong)司大(da)股東地(di)位，使(shi)實際控(kong)制人(ren)變(bian)更(geng)，之后(hou)又突(tu)擊入(ru)股了(le)(le)本次重(zhong)組(zu)標的(de)資(zi)產。

正是在上(shang)(shang)述背景下，上(shang)(shang)交所問(wen)詢(xun)函(han)中的(de)(de)(de)第一個問(wen)題即(ji)是要(yao)求石峴紙業參照《上(shang)(shang)市(shi)公司重大資產重組管(guan)理辦法(fa)》第十三條(tiao)的(de)(de)(de)規定(ding)，逐項說(shuo)明標(biao)的(de)(de)(de)資產是否滿足(zu)(zu)《首次公開發(fa)行股(gu)票并上(shang)(shang)市(shi)管(guan)理辦法(fa)》中所規定(ding)的(de)(de)(de)發(fa)行條(tiao)件。如存在不滿足(zu)(zu)的(de)(de)(de)情形，應進行專(zhuan)項說(shuo)明，同(tong)時(shi)請財務顧(gu)問(wen)和律(lv)師發(fa)表意見。

盡管石峴紙業(ye)在重組(zu)方(fang)案(an)中已表示本(ben)次重組(zu)不(bu)構(gou)成借殼(ke)上市，但監管部門的(de)上述表態，是(shi)否意(yi)味(wei)著(zhu)其已將本(ben)次“凈殼(ke)重組(zu)”行為視(shi)同于借殼(ke)上市，進(jin)而按照IPO標準實施(shi)審核(he)？

需要指出的(de)是，標的(de)資產景山創(chuang)新2013年、2014年的(de)經營業績并不理想(xiang)，如果本次重組參考(kao)IPO標準(zhun)實施審核，本次重組或(huo)將很難“過關”。

南京新百：擬購資產高估值是否合理？

與石峴紙(zhi)業“連環重(zhong)組”的模式不同，南京(jing)新百(bai)的重(zhong)組看點則是(shi)一口(kou)氣連續拋售兩項重(zhong)磅重(zhong)組方案。

明細來看(kan)，南(nan)京(jing)新(xin)百的第一個(ge)交(jiao)(jiao)易方(fang)(fang)案是，公司擬以(yi)發(fa)行(xing)(xing)股(gu)(gu)份及支付現金(jin)方(fang)(fang)式購(gou)買金(jin)衛醫療BVI所持有(you)的美股(gu)(gu)上市(shi)公司CO集團65.4%股(gu)(gu)權，作價57.64億(yi)元(yuan)，并募集配套資金(jin)，其(qi)中大部(bu)分(fen)用于支付上述(shu)收購(gou)的現金(jin)對(dui)價。后續待CO集團私有(you)化完成(cheng)，公司還(huan)將收購(gou)其(qi)剩余34.6%股(gu)(gu)權。隨后，南(nan)京(jing)新(xin)百在1月9日發(fa)布的第二個(ge)交(jiao)(jiao)易方(fang)(fang)案則是，公司擬以(yi)發(fa)行(xing)(xing)股(gu)(gu)份方(fang)(fang)式購(gou)買安康通(tong)84%股(gu)(gu)權、三胞國(guo)際100%股(gu)(gu)權以(yi)及齊魯干(gan)細胞76%股(gu)(gu)權,交(jiao)(jiao)易合計作價59億(yi)元(yuan)。

鑒于標的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)中CO集團(tuan)和齊(qi)魯(lu)干細(xi)胞主營臍帶(dai)血造(zao)血干細(xi)胞儲(chu)存業(ye)(ye)務，而根據《外(wai)商投(tou)資(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)(ye)指導目錄（2015年修訂）》，人體干細(xi)胞、基因診斷(duan)與治療(liao)技術開(kai)發(fa)和應用行(xing)業(ye)(ye)屬于禁止外(wai)商投(tou)資(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)(ye)。因此上(shang)交所在問(wen)詢中要求公司補充(chong)披露(lu)標的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)是否屬于禁止外(wai)商投(tou)資(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)(ye)。

同(tong)時，由于CO集(ji)團注冊地(di)在(zai)開(kai)曼群(qun)島，且(qie)在(zai)美國的(de)(de)(de)私有化尚未(wei)完成，上(shang)交所還較為關注CO集(ji)團股權結構的(de)(de)(de)穩(wen)定性及私有化失敗的(de)(de)(de)風(feng)險，并要求公司(si)(si)做(zuo)相應信(xin)息披露和風(feng)險提示。而在(zai)業(ye)(ye)務風(feng)險方面，CO集(ji)團運營(ying)的(de)(de)(de)三家(jia)臍血(xue)庫(ku)(ku)(ku)臍帶(dai)血(xue)造(zao)血(xue)干細胞儲存數量(liang)中，自(zi)體(ti)(ti)庫(ku)(ku)(ku)占(zhan)比約90%，公共(gong)庫(ku)(ku)(ku)占(zhan)比約10%，媒體(ti)(ti)質疑臍帶(dai)血(xue)過度商業(ye)(ye)化。上(shang)交所另(ling)要求公司(si)(si)就公共(gong)庫(ku)(ku)(ku)與自(zi)體(ti)(ti)庫(ku)(ku)(ku)的(de)(de)(de)比例(li)進(jin)行同(tong)行業(ye)(ye)比較，并量(liang)化分析提高公共(gong)庫(ku)(ku)(ku)比例(li)的(de)(de)(de)影響。

此外，另一(yi)(yi)標(biao)的(de)資產安康(kang)通的(de)主營業務為居家養老(lao)服(fu)務，該公司(si)最近兩年(nian)一(yi)(yi)期業績均為虧損，但(dan)預(yu)計(ji)2016-2020年(nian)合計(ji)實現(xian)利(li)潤約1.74億元，預(yu)估(gu)值(zhi)6.7億元，增(zeng)值(zhi)率高達(da)1691%。而本(ben)次(ci)交易作價(jia)較其控股(gu)股(gu)東2013年(nian)9月(yue)購入安康(kang)通控股(gu)權(quan)時的(de)作價(jia)增(zeng)值(zhi)7倍之(zhi)多，鑒(jian)于近兩年(nian)間安康(kang)通業績及(ji)財務狀況(kuang)未有明顯改善，但(dan)本(ben)次(ci)交易作價(jia)卻巨額(e)增(zeng)值(zhi)。上交所要求南京新百補充(chong)披露(lu)安康(kang)通盈利(li)預(yu)測(ce)的(de)可實現(xian)性、關聯交易作價(jia)評估(gu)增(zeng)值(zhi)巨大的(de)合理(li)性。

同樣，作(zuo)為標的資(zi)(zi)產之一的三(san)胞國際本(ben)(ben)身也無實質經營業務(wu)，主(zhu)要資(zi)(zi)產及業務(wu)為其全資(zi)(zi)公(gong)司(si)Natali。Natali為以色列(lie)的養老(lao)服務(wu)公(gong)司(si)，2014年(nian)(nian)業績虧(kui)損(sun)，2015年(nian)(nian)1-9月凈利(li)潤約2500萬元(yuan)。回看本(ben)(ben)次交易(yi)(yi)估(gu)值(zhi)約20億(yi)元(yuan)，增值(zhi)率30111%。上交所由此要求南京新百按照主(zhu)要業務(wu)類型披露收入、成本(ben)(ben)、費用的預測期預估(gu)數據，并進行(xing)可(ke)比交易(yi)(yi)估(gu)值(zhi)分析(xi)，說明關聯交易(yi)(yi)作(zuo)價的合理性。（徐銳）

編(bian)輯：杜宇 審核(he)：趙慶(qing) 終審：靳(jin)水平