每經(jing)編輯｜易憲容    

◎易憲容

央行對境外(wai)金(jin)融機(ji)構在境內的(de)存款執(zhi)行正(zheng)常存款準備金(jin)率的(de)政策，總(zong)的(de)思維當然是出(chu)于穩定人民幣匯率的(de)需要，這要從(cong)近一段時期(qi)以來市場的(de)表現當中尋找政策的(de)邏輯。

2016新年開年后股市(shi)大幅下跌，人民(min)幣匯率也出現(xian)動蕩，如(ru)果再(zai)聯系到此(ci)前(qian)互聯網金(jin)融跑路嚴重、銀行不良貸款上(shang)升等問題可以發現(xian)，當前(qian)監管層及決策層首要的(de)工作是必須化(hua)解隱(yin)含的(de)金(jin)融風險，使之不打亂整個金(jin)融改革的(de)發展戰略。

從化解當前金融市場(chang)風險的(de)短期效(xiao)應來看，穩定人民(min)幣匯率、轉變對人民(min)幣貶值的(de)預期可能(neng)是最為重(zhong)要的(de)切(qie)入點(dian)。

2015年8月11日推動“新匯改”的(de)目的(de)就是為了增加(jia)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)形成機制的(de)市(shi)場(chang)化程度，但由此在當(dang)時(shi)也(ye)曾引(yin)發(fa)全(quan)球金融市(shi)場(chang)的(de)震(zhen)蕩，也(ye)引(yin)出市(shi)場(chang)對人(ren)民(min)幣(bi)(bi)貶值的(de)預期。面(mian)對當(dang)前對人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)的(de)做空，中(zhong)國央行不(bu)(bu)得不(bu)(bu)出手反擊。

就目(mu)前(qian)的(de)情況來看，人民幣真實的(de)匯(hui)率(lv)水平(ping)到(dao)(dao)底在(zai)哪里，不在(zai)于使用以黃金本位前(qian)提下的(de)匯(hui)率(lv)均衡模型如何計算，而在(zai)于中國(guo)政府所認知到(dao)(dao)的(de)國(guo)家(jia)利益是什么。或者換句話說，就人民幣匯(hui)率(lv)水平(ping)而言，中國(guo)到(dao)(dao)底要什么？

可以看到，對于人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率，在(zai)(zai)“8·11”新匯改(gai)之(zhi)(zhi)前(qian)，中國(guo)所(suo)要(yao)的(de)(de)(de)是提升在(zai)(zai)國(guo)際(ji)市場上的(de)(de)(de)大國(guo)經濟地位，因此一直采取了人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)持續升值(zhi)的(de)(de)(de)方式(shi)；而在(zai)(zai)新匯改(gai)之(zhi)(zhi)后，中國(guo)政府要(yao)的(de)(de)(de)是讓人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)納入(ru)SDR貨幣(bi)(bi)(bi)籃子，所(suo)以就得通(tong)過人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)回歸實際(ji)有(you)效(xiao)匯率，來校正人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)現匯價與中間價的(de)(de)(de)偏(pian)離；而在(zai)(zai)人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)成(cheng)功納入(ru)SDR貨幣(bi)(bi)(bi)籃子之(zhi)(zhi)后，考慮到維持人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)穩定的(de)(de)(de)代價偏(pian)高，又希望引導人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率水平向(xiang)下移，以此增加人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率變(bian)化的(de)(de)(de)彈性。

正是(shi)因為(wei)監管機(ji)(ji)構在人(ren)(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率水平(ping)上采取了相機(ji)(ji)抉擇的靈(ling)活辦法，這使(shi)得國(guo)內外市場對政策到底要(yao)達到什(shen)么目的產(chan)生了分歧：比如到底是(shi)要(yao)推進人(ren)(ren)民(min)幣的國(guo)際化進程，還是(shi)要(yao)增(zeng)進人(ren)(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率形成機(ji)(ji)制市場化；是(shi)要(yao)維持人(ren)(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率穩定(ding)(ding)還是(shi)要(yao)讓人(ren)(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率適(shi)度貶值以增(zeng)加出口(kou)……凡此種種，匯(hui)(hui)率政策預期的不明確性(xing)，也造成了當前人(ren)(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率的不確定(ding)(ding)性(xing)。

所以，在當前的(de)情況下，要穩(wen)定人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)，關鍵性(xing)的(de)要素還(huan)是(shi)預期(qi)——只要市(shi)(shi)場(chang)對人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)貶值的(de)預期(qi)不逆(ni)轉，離岸市(shi)(shi)場(chang)做空人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)的(de)炒作就會沒(mei)完(wan)沒(mei)了；這(zhe)也不是(shi)用一個新(xin)人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)權重指(zhi)(zhi)數(shu)代替(ti)舊的(de)人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)指(zhi)(zhi)數(shu)就能(neng)達到效果，因為(wei)國際市(shi)(shi)場(chang)有可能(neng)不會認可新(xin)的(de)指(zhi)(zhi)數(shu)。

基于(yu)此(ci)，穩(wen)定(ding)人民(min)幣匯率(lv)不(bu)僅要(yao)(yao)給出(chu)定(ding)位錨，更重要(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)中國央行(xing)要(yao)(yao)給出(chu)清楚(chu)明確的(de)(de)(de)(de)(de)人民(min)幣匯率(lv)政策，特別(bie)是(shi)在中國經濟面臨增(zeng)速下行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)期，不(bu)宜(yi)有太多的(de)(de)(de)(de)(de)相機抉擇(ze)，這是(shi)因為強(qiang)調人民(min)幣匯率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)靈活性就有可能失(shi)信于(yu)市場(chang)，我們(men)必須提(ti)高(gao)匯率(lv)政策的(de)(de)(de)(de)(de)可信度。

本(ben)(ben)次(ci)央行(xing)(xing)宣(xuan)布從2016年1月25日(ri)起，對境(jing)外金(jin)融機構(gou)(gou)在境(jing)內(nei)的(de)存(cun)款(kuan)執行(xing)(xing)正常存(cun)款(kuan)準備金(jin)的(de)政策(ce)，可以視為(wei)是再次(ci)出手(shou)穩定(ding)人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯率(lv)。該政策(ce)出臺有助于抑制跨(kua)境(jing)人(ren)民(min)(min)幣(bi)資金(jin)流動(dong)的(de)順周期行(xing)(xing)為(wei)，引導境(jing)外金(jin)融機構(gou)(gou)加強人(ren)民(min)(min)幣(bi)流動(dong)性管(guan)理(li)。借此可以減少境(jing)外金(jin)融機構(gou)(gou)的(de)人(ren)民(min)(min)幣(bi)供應(ying)，讓離岸市場人(ren)民(min)(min)幣(bi)利率(lv)上(shang)升，從而增(zeng)加國(guo)(guo)(guo)際炒作(zuo)者的(de)成本(ben)(ben)，并逼(bi)迫國(guo)(guo)(guo)際炒家離場。可以說，在反擊外國(guo)(guo)(guo)投機客炒作(zuo)人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯率(lv)的(de)問題上(shang)，中國(guo)(guo)(guo)央行(xing)(xing)是從制度安排(pai)上(shang)尋找(zhao)到了一個不錯的(de)突(tu)破口(kou)。

有了中國政(zheng)府對(dui)人民幣(bi)匯率(lv)清楚的匯率(lv)政(zheng)策，市場也就會產生(sheng)明確的預期。這樣即使人民幣(bi)匯率(lv)短期內仍有可(ke)能(neng)發生(sheng)波動，但不(bu)會形(xing)成(cheng)過度貶值(zhi)的壓力(li)。而從中長期來看，隨著中國經濟調整及(ji)向好，人民幣(bi)升(sheng)值(zhi)的概率(lv)仍然(ran)會大于貶值(zhi)的概率(lv)。

（作者為青島大學(xue)經濟學(xue)院教授(shou)）