每(mei)經編輯｜葉(xie)檀(tan)    

◎每經評論員 葉檀

人民幣對美元匯率回暖，這(zhe)是(shi)央行使(shi)出殺器的結果。殺器就是(shi)——收緊(jin)流動性，大幅(fu)提升(sheng)國際市場上的人民幣拆借利率。

以往央(yang)行(xing)穩(wen)定人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率的手段(duan)是，通(tong)過大型(xing)商業(ye)銀行(xing)在(zai)市場上(shang)拋出美元買入(ru)人(ren)民(min)幣(bi)，或者通(tong)過遠(yuan)期外(wai)匯(hui)市場交易以改變人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率預期，這都需要付出真金白銀，并導(dao)致外(wai)匯(hui)儲備下(xia)降(jiang)，還會引發投資者對外(wai)匯(hui)儲備數量的擔心，導(dao)致人(ren)民(min)幣(bi)出現拋售潮(chao)。門一(yi)旦打開(kai)，就難以關上(shang)。

目前放(fang)任人(ren)民幣匯率自由波動是不合適(shi)的。中國(guo)經濟轉型尚(shang)需時日(ri)，國(guo)內市(shi)場(chang)(chang)較為疲軟，出境旅游(you)、購物、留學者眾多，移民熱度(du)不減，對(dui)此(ci)相關部門必須(xu)有(you)充分的預(yu)案，不能以浪漫主(zhu)義的情懷(huai)對(dui)待冷酷嗜血的市(shi)場(chang)(chang)，更不能盲(mang)目空喊(han)市(shi)場(chang)(chang)化的口號。

人民幣(bi)對美元下行的第一步(bu)是(shi)(shi)(shi)央行默(mo)認對美元匯率下跌，境(jing)內預期改變；第二步(bu)是(shi)(shi)(shi)引發境(jing)外下挫；第三步(bu)是(shi)(shi)(shi)境(jing)內外聯動(dong)，引發境(jing)內換(huan)匯熱。境(jing)內市場中間價下行，被(bei)認為是(shi)(shi)(shi)央行默(mo)許人民幣(bi)匯率下降，境(jing)外投資者大規模做(zuo)空(kong)。面對境(jing)內外匯率的巨大落差，境(jing)內投資者的理性反應就是(shi)(shi)(shi)趕緊換(huan)成美元保值(zhi)。

好在恐慌蔓延之后(hou)央行(xing)能迅速(su)行(xing)動，讓境外拆(chai)(chai)借(jie)人民(min)(min)幣陡然間變得昂貴。1月(yue)(yue)11日(ri)(ri)(ri)，隔(ge)夜香(xiang)港(gang)(gang)人民(min)(min)幣同(tong)業拆(chai)(chai)借(jie)利(li)(li)率（HIBOR）創下(xia)歷(li)史新高(gao)，離(li)岸(an)人民(min)(min)幣單日(ri)(ri)(ri)拉(la)升1000個基(ji)點(dian)(dian)，從1月(yue)(yue)8日(ri)(ri)(ri)的(de)4.01%飆升至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)13.40%。1月(yue)(yue)12日(ri)(ri)(ri)，隔(ge)夜、7天期(qi)(qi)和(he)14天期(qi)(qi)香(xiang)港(gang)(gang)人民(min)(min)幣同(tong)業拆(chai)(chai)借(jie)利(li)(li)率全線飆升至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)2010年3月(yue)(yue)有(you)數據以來的(de)歷(li)史最高(gao)值，其中，隔(ge)夜利(li)(li)率驚人地報于66.81%，較(jiao)前(qian)一交易日(ri)(ri)(ri)的(de)13.40%大漲近400%，7天期(qi)(qi)和(he)14天期(qi)(qi)利(li)(li)率也飆升至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)33.79%和(he)28.34%。1月(yue)(yue)18日(ri)(ri)(ri)，香(xiang)港(gang)(gang)1個月(yue)(yue)HIBOR升至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)2013年1月(yue)(yue)來新高(gao)；一周期(qi)(qi)CNH HIBOR上漲370個基(ji)點(dian)(dian)至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)11.90%；3個月(yue)(yue)期(qi)(qi)漲127個基(ji)點(dian)(dian)至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)9.75%，隔(ge)夜HIBOR微降32個基(ji)點(dian)(dian)至(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)1.7790%。隔(ge)夜拆(chai)(chai)借(jie)略有(you)下(xia)行(xing)說(shuo)明市場情況略有(you)好轉。

人(ren)民幣(bi)離岸拆(chai)借(jie)利率與人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率有(you)(you)直接(jie)因果(guo)關系(xi)。人(ren)民幣(bi)對(dui)美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率走勢立竿見(jian)影。1月(yue)11日(ri)(ri)拆(chai)息上升當(dang)天(tian)，人(ren)民幣(bi)對(dui)美(mei)元(yuan)收出一個十字星，12日(ri)(ri)開始(shi)進入略有(you)(you)上行的(de)震(zhen)蕩區間。這只有(you)(you)一個解釋(shi)，市場上有(you)(you)大(da)型機構(gou)在(zai)收回(hui)人(ren)民幣(bi)，而做(zuo)空者(zhe)見(jian)勢不對(dui)，必須買(mai)入人(ren)民幣(bi)平倉(cang)。境(jing)(jing)內人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率上行，拉平了(le)境(jing)(jing)內外的(de)差價，1月(yue)6日(ri)(ri)的(de)內外匯(hui)(hui)差達到創紀錄(lu)的(de)1600個基點，1月(yue)12日(ri)(ri)成功(gong)反超實現倒掛。

到了1月18日(ri)，市場(chang)恢(hui)復正常，海外無本金交(jiao)割遠期(qi)外匯（NDF）市場(chang)上，美(mei)元(yuan)/人(ren)民(min)幣一年期(qi)品種最新(xin)報6.9120，低于上一交(jiao)易日(ri)15日(ri)尾盤(pan)的(de)6.9170。香(xiang)港的(de)離岸(an)美(mei)元(yuan)/人(ren)民(min)幣即期(qi)最新(xin)報在6.5845，上一交(jiao)易日(ri)尾盤(pan)報6.6165。

中國外匯交(jiao)易中心當日11點(dian)的(de)人民幣對(dui)美元參考(kao)匯率為(wei)6.5790。離岸(an)(an)人民幣（CNH）早(zao)盤(pan)大漲逾300點(dian)，與(yu)在岸(an)(an)價(jia)差回到100點(dian)以內，離岸(an)(an)在岸(an)(an)市場(chang)巨大的(de)落差縮(suo)小到可(ke)以接(jie)受的(de)范圍內。市場(chang)重(zhong)回僵持態勢，高低難判(pan)，交(jiao)易量(liang)因此(ci)急劇下(xia)降，早(zao)盤(pan)成交(jiao)量(liang)還(huan)不足上周五半日成交(jiao)的(de)1/3。

央行(xing)(xing)(xing)還在繼續收(shou)緊流(liu)動性，自1月25日起，將對境外人(ren)(ren)民(min)幣(bi)業務參加行(xing)(xing)(xing)存(cun)(cun)放境內代(dai)理行(xing)(xing)(xing)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)存(cun)(cun)款執(zhi)行(xing)(xing)(xing)正常存(cun)(cun)款準(zhun)備(bei)金率，即境內代(dai)理行(xing)(xing)(xing)現行(xing)(xing)(xing)法定(ding)存(cun)(cun)款準(zhun)備(bei)金率。港澳人(ren)(ren)民(min)幣(bi)業務清算行(xing)(xing)(xing)存(cun)(cun)放人(ren)(ren)民(min)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)深(shen)圳(zhen)和珠(zhu)海中(zhong)心支行(xing)(xing)(xing)清算賬戶人(ren)(ren)民(min)幣(bi)存(cun)(cun)款、其他人(ren)(ren)民(min)幣(bi)業務清算行(xing)(xing)(xing)存(cun)(cun)放境內母行(xing)(xing)(xing)清算賬戶人(ren)(ren)民(min)幣(bi)存(cun)(cun)款參照執(zhi)行(xing)(xing)(xing)。

這一(yi)措施不會影響境(jing)(jing)內(nei)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)流動性(xing)，但境(jing)(jing)外(wai)(wai)機構(gou)的(de)(de)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)流動性(xing)將(jiang)會因此而大(da)幅(fu)下(xia)(xia)降(jiang)，如果(guo)按照(zhao)16.5%左右的(de)(de)較低準備金(jin)率(lv)，境(jing)(jing)外(wai)(wai)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)業(ye)務參加行(xing)存(cun)放在(zai)境(jing)(jing)內(nei)的(de)(de)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)存(cun)款(kuan)約1.3萬億計算(suan)，被鎖資(zi)金(jin)將(jiang)達2000億左右，境(jing)(jing)外(wai)(wai)套(tao)利資(zi)金(jin)大(da)部分存(cun)放在(zai)國內(nei)，這將(jiang)使境(jing)(jing)外(wai)(wai)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)資(zi)金(jin)進一(yi)步緊(jin)張(zhang)，人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)拆借(jie)利率(lv)下(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)空間極小，“做(zuo)空”人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)的(de)(de)投資(zi)者也就缺少了子彈。

一方可以發貨幣，一方被繳了械，這仗(zhang)還有什么好打的。

一份文件兵不血刃地穩定了人民(min)幣(bi)對(dui)美元(yuan)匯率，雖然有必要(yao)(yao)性(xing)，但恐怕有些勝之不武，需要(yao)(yao)研判一下是否會有損央行的信用。

央(yang)行采取(qu)的(de)措施有(you)效(xiao)，但(dan)我(wo)們仍需要對現狀有(you)更清醒(xing)的(de)認識。人民幣目前掛鉤一籃(lan)子貨幣，美(mei)元仍然(ran)是(shi)核心因(yin)素，對美(mei)元大幅下跌會引發連鎖恐慌，對激進派所謂“打敗美(mei)元”的(de)說法千萬不能信以為(wei)真。只(zhi)要恐慌依(yi)然(ran)存在，只(zhi)要允許大規模(mo)換(huan)(huan)匯(hui)，個人、機構的(de)換(huan)(huan)匯(hui)規模(mo)就有(you)可能會進一步擴大。基于此，在目前對匯(hui)率市場化如果(guo)采取(qu)一步到(dao)位的(de)做法，將(jiang)是(shi)冒進的(de)、不可取(qu)的(de)。