◎熊錦秋

2015年末，全國人大常委會表決通(tong)過《關于授(shou)權國務院在實(shi)施股(gu)票發行注(zhu)冊(ce)制(zhi)改革中調整適(shi)用〈中華人民共和國證券(quan)法〉有關規(gui)定(ding)的(de)(de)決定(ding)》。推(tui)進(jin)股(gu)票發行注(zhu)冊(ce)制(zhi)改革有了明(ming)確的(de)(de)法律(lv)依據(ju)，注(zhu)冊(ce)制(zhi)最快將于2016年3月1日(ri)起施行。筆者(zhe)認為在推(tui)進(jin)注(zhu)冊(ce)制(zhi)改革同(tong)時，如何兼(jian)顧市場(chang)穩定(ding)，需要仔細斟酌。

注冊制(zhi)的核(he)心是市(shi)場化，新股(gu)發行(xing)價(jia)格、發行(xing)上(shang)市(shi)節奏等(deng)均交(jiao)由市(shi)場來決定。公司上(shang)市(shi)的便利性(xing)(xing)、新股(gu)供給的潛(qian)在無窮性(xing)(xing)，使得上(shang)市(shi)資格不再(zai)是稀缺品，股(gu)票(piao)也(ye)就不會被(bei)額外賦予(yu)殼(ke)價(jia)值，這將扭轉當(dang)前A股(gu)市(shi)場打(da)新炒新、爆(bao)炒垃圾股(gu)和殼(ke)股(gu)的不良現象(xiang)。

當然，如果放開(kai)(kai)發行節奏(zou)(zou)和(he)價格(ge)，剛(gang)剛(gang)在大幅波(bo)動中趨于(yu)平復的(de)A股市場，很可能又出現波(bo)動。證監會(hui)多次表示，新股發行的(de)節奏(zou)(zou)與價格(ge)最終(zhong)將(jiang)放開(kai)(kai)，但注冊制改革是(shi)漸(jian)進(jin)的(de)過程，價格(ge)和(he)節奏(zou)(zou)不會(hui)一步放開(kai)(kai)。

筆者(zhe)擔心的是，若由(you)監管(guan)層過度人為調控新(xin)(xin)(xin)(xin)股發行(xing)節奏(zou)和發行(xing)價格(ge)，市場新(xin)(xin)(xin)(xin)股的供應就(jiu)不(bu)會潛在無(wu)窮。假(jia)如在某段時期(qi)出現新(xin)(xin)(xin)(xin)股發行(xing)過快導(dao)致股市大幅波動，投機(ji)者(zhe)深知此時將倒逼政府(fu)放緩新(xin)(xin)(xin)(xin)股發行(xing)節奏(zou)，這樣即使實(shi)行(xing)注冊(ce)制、上(shang)市企業(ye)失去“監管(guan)背書”，但基(ji)于A股市場舊有(you)投機(ji)運(yun)行(xing)模式的巨大慣性，以及對政府(fu)的心理依賴(lai)，市場依然有(you)可能(neng)打(da)新(xin)(xin)(xin)(xin)炒(chao)新(xin)(xin)(xin)(xin)、爆(bao)炒(chao)垃(la)圾股和殼股。

要從(cong)根本上改變目前A股市場爆炒垃圾股、劣幣驅逐良幣的(de)(de)現象，就必須實行有相(xiang)當“含金量”的(de)(de)注冊制。如果仍然主要由政(zheng)府來控(kong)制新股發(fa)行節(jie)奏，也就相(xiang)當于(yu)抽去(qu)了注冊制“市場化”的(de)(de)這(zhe)個核心(xin)精髓，注冊制所能(neng)產生的(de)(de)好處(chu)或(huo)將所剩無(wu)幾。如何處(chu)理其中矛盾(dun)，筆者(zhe)從(cong)供給與需求(qiu)的(de)(de)角度出發(fa)，提(ti)出以下建議：

首先，監(jian)管層可以(yi)宏觀控制每年IPO發行的總量，但具(ju)體(ti)的新股(gu)發行節(jie)奏應由市場自主決定。新股(gu)供應理(li)應有所加快，監(jian)管層可規定每年滬深兩市IPO融資總額(e)不超過(guo)4000億(yi)元，一旦達(da)到這個額(e)度，當年新股(gu)發行暫停。

截至2015年12月底(di)，A股市(shi)場(chang)IPO共籌集(ji)1500多億元，或許有人擔心若(ruo)總量放大(da)到(dao)4000億元，市(shi)場(chang)會(hui)承受不(bu)(bu)(bu)了，但(dan)這(zhe)或許低估了市(shi)場(chang)的自(zi)(zi)我調節能力。既然(ran)在注(zhu)冊制(zhi)下管理層不(bu)(bu)(bu)再對新股質量作(zuo)出(chu)隱性(xing)擔保，加(jia)上大(da)量新股將源源不(bu)(bu)(bu)斷(duan)發行，投(tou)資者有了這(zhe)些(xie)預(yu)期(qi)之后，認(ren)(ren)購(gou)新股、炒作(zuo)新股就可(ke)能會(hui)更加(jia)謹慎。由此(ci)也許會(hui)導(dao)致投(tou)資者認(ren)(ren)購(gou)新股不(bu)(bu)(bu)足(zu)或估值(zhi)低于預(yu)期(qi)，這(zhe)將使得有些(xie)企(qi)業即使獲準注(zhu)冊也不(bu)(bu)(bu)會(hui)立即啟動發行、或者發行價格不(bu)(bu)(bu)會(hui)過高(gao)。由此(ci)，新股發行總量可(ke)能很難(nan)觸及管理層預(yu)控的4000億元。也就是說，4000億元這(zhe)個“框”其實很大(da)，足(zu)以(yi)讓市(shi)場(chang)充分發揮自(zi)(zi)主調節機(ji)能。

其次，嚴(yan)格控制(zhi)上市公(gong)司(si)再(zai)融資(zi)(zi)(zi)、由此(ci)控制(zhi)整個市場(chang)融資(zi)(zi)(zi)總量。當前對(dui)A股市場(chang)造成巨大抽血效應的(de)并非IPO，而是上市公(gong)司(si)再(zai)融資(zi)(zi)(zi)。據統計，2015年(nian)僅上市公(gong)司(si)定向增發就(jiu)可能達(da)到1萬億(yi)元左(zuo)右(you)，加上其他(ta)融資(zi)(zi)(zi)方式，上市公(gong)司(si)再(zai)融資(zi)(zi)(zi)總量甚(shen)至可達(da)IPO的(de)10倍。

當前(qian)監管部門比(bi)較注重(zhong)IPO融(rong)(rong)資效率(lv)的(de)(de)監管，但卻(que)可能忽(hu)視對上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公司再(zai)融(rong)(rong)資使用效率(lv)的(de)(de)監管。目前(qian)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公司再(zai)融(rong)(rong)資門檻很低(di)，這是導致目前(qian)A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)資源配(pei)置(zhi)效率(lv)不(bu)高的(de)(de)主要原因。建(jian)議進一(yi)步完善上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公司再(zai)融(rong)(rong)資制(zhi)度，嚴(yan)格控制(zhi)甚至禁止業績平庸的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公司從市(shi)(shi)(shi)場(chang)圈(quan)錢，由此(ci)可以(yi)控制(zhi)再(zai)融(rong)(rong)資的(de)(de)數(shu)量。再(zai)融(rong)(rong)資少了(le)、自然可以(yi)為IPO擠(ji)出大量空(kong)間。

第三，大幅提高退(tui)(tui)市比(bi)率。資本市場容量雖仍有(you)(you)(you)擴大潛力(li)、但畢竟有(you)(you)(you)限，有(you)(you)(you)大量公(gong)司上市，就必(bi)須有(you)(you)(you)部分公(gong)司退(tui)(tui)出市場，為此(ci)要(yao)進(jin)一步降低退(tui)(tui)市門檻、同時(shi)嚴格執(zhi)行退(tui)(tui)市制度。

另外，管理層(ceng)應在主(zhu)板和中(zhong)小板停(ting)止借殼上市(shi)，而且所有重大(da)重組一(yi)律在場(chang)外進行。如果(guo)上市(shi)公司要(yao)進行重大(da)重組，應先(xian)行退市(shi)，若要(yao)上市(shi)，需重走新(xin)股上市(shi)程序。

（作者為資本(ben)市(shi)場專業評論人）