每(mei)經編輯｜每(mei)經記者 朱丹(dan)丹(dan)    

每經記者 朱丹丹

2015年(nian)以來(lai)，全球大宗(zong)商品(pin)異(yi)常(chang)低迷。臨(lin)近12月，美(mei)元指數更是一度(du)突破100點整數關口(kou)，大宗(zong)商品(pin)市場繼續承壓。

2015年的最后一(yi)個月，美聯儲正式宣布加息(xi)。在這(zhe)種情況下，持續低迷(mi)的大宗商(shang)品(pin)將繼續下跌還(huan)是見底反彈？作為大宗商(shang)品(pin)的主要進口(kou)國，中(zhong)國的經濟狀況會(hui)怎(zen)(zen)樣？與此(ci)同時，中(zhong)國央行又會(hui)采取怎(zen)(zen)樣的貨幣政策予以應對？

針對這些問題，《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞(wen)》記(ji)者（以下簡稱NBD）專訪了九州證(zheng)券全球首(shou)席經濟學家鄧(deng)海清。

大宗商品與美元高度相關

NBD：2015年以來,大宗商品整體(ti)表(biao)現相當低迷。隨著美(mei)國加息的確(que)定(ding)，您認(ren)為(wei)，未(wei)來黃金以及大宗商品價格的走勢(shi)將(jiang)會怎樣(yang)？

鄧海清：國內(nei)市場(chang)的(de)(de)普遍看法是，隨著(zhu)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)加(jia)息(xi)(xi)周期開(kai)啟，美(mei)(mei)元將長期走(zou)(zou)(zou)強(qiang)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，這(zhe)個說法是不太成立(li)的(de)(de)。我(wo)們(men)此前做了數(shu)據實證分析，發現美(mei)(mei)元指數(shu)走(zou)(zou)(zou)強(qiang)最主要(yao)的(de)(de)決定因素(su)跟長期通脹、歐(ou)(ou)洲一年(nian)期國債是高度相(xiang)(xiang)關的(de)(de)，這(zhe)就隱(yin)含美(mei)(mei)元指數(shu)的(de)(de)走(zou)(zou)(zou)勢取決于歐(ou)(ou)洲央(yang)行與美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)操(cao)作(zuo)方(fang)(fang)向的(de)(de)問題(ti)。若強(qiang)調美(mei)(mei)元走(zou)(zou)(zou)強(qiang)，其(qi)實主要(yao)的(de)(de)原因是美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)貨幣政策(ce)與歐(ou)(ou)洲央(yang)行貨幣政策(ce)做一個反(fan)向操(cao)作(zuo)。2015年(nian)來(lai)，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)一直在給(gei)市場(chang)傳達加(jia)息(xi)(xi)的(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)(xi)，歐(ou)(ou)洲央(yang)行則一直是大(da)放(fang)水的(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)(xi)，兩者信(xin)(xin)息(xi)(xi)基本(ben)(ben)面(mian)差異明顯。基于美(mei)(mei)國和歐(ou)(ou)元區經濟基本(ben)(ben)面(mian)的(de)(de)對比，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，2014年(nian)以來(lai)美(mei)(mei)元指數(shu)的(de)(de)走(zou)(zou)(zou)強(qiang)，根(gen)本(ben)(ben)原因在于相(xiang)(xiang)似(si)基本(ben)(ben)面(mian)數(shu)據下兩家央(yang)行的(de)(de)看法相(xiang)(xiang)反(fan)，導(dao)致貨幣政策(ce)方(fang)(fang)向分化。

不過，目前(qian)歐美(mei)(mei)之(zhi)間的(de)(de)基(ji)本(ben)面(mian)相似度(du)大于差異度(du)，基(ji)本(ben)面(mian)之(zhi)差并(bing)不支持歐美(mei)(mei)貨幣政策(ce)分(fen)化。美(mei)(mei)國與歐洲一年(nian)期(qi)國債利率之(zhi)差已經達到(dao)1%，這一水平是2007年(nian)以(yi)來的(de)(de)最高值，這與基(ji)本(ben)面(mian)是背離的(de)(de)。我們(men)認為(wei)，即(ji)使在基(ji)本(ben)面(mian)不變的(de)(de)假設下，歐央(yang)行對其(qi)經濟數據(ju)的(de)(de)態度(du)變化以(yi)及對風險的(de)(de)認識增強，也會導(dao)致(zhi)歐央(yang)行與美(mei)(mei)聯(lian)儲貨幣政策(ce)方向收斂，而這將帶來美(mei)(mei)歐一年(nian)期(qi)國債利差收窄，并(bing)導(dao)致(zhi)美(mei)(mei)元指數長周期(qi)見頂回(hui)落。

具體到(dao)(dao)(dao)大(da)宗商(shang)品(pin)而言，根據(ju)歷史的(de)實證可(ke)以(yi)看到(dao)(dao)(dao)，其走(zou)勢基本和美元指數(shu)走(zou)勢高度相關，因(yin)為(wei)(wei)美元是大(da)宗商(shang)品(pin)的(de)計價貨(huo)幣(bi)。當然，大(da)宗商(shang)品(pin)與供求面，需求面也是有關系的(de)，但這(zhe)些其實都會內化到(dao)(dao)(dao)美元指數(shu)的(de)一(yi)個走(zou)勢上，比如中國(guo)、歐洲等一(yi)些以(yi)制造業為(wei)(wei)基礎的(de)國(guo)家，若經濟基礎比較好，就會帶來大(da)宗商(shang)品(pin)的(de)需求上升。在供需矛盾不(bu)變的(de)情況下，美元指數(shu)作為(wei)(wei)貨(huo)幣(bi)因(yin)素(su)會決(jue)定趨(qu)勢。隨著(zhu)中國(guo)財政發力需求增加，加上美元指數(shu)見(jian)頂，大(da)宗商(shang)品(pin)見(jian)底反(fan)彈只(zhi)可(ke)能遲到(dao)(dao)(dao)，而絕不(bu)會缺(que)席。

NBD: 短短半年間，國際(ji)原(yuan)油(you)價(jia)格已經跌(die)去了將近一半。那么，作為(wei)大宗商品的(de)典(dian)型代表(biao)，國際(ji)原(yuan)油(you)的(de)走勢將會如(ru)何(he)？

鄧海清：石(shi)油與黃金、白銀(yin)，以(yi)及(ji)其(qi)它貴金屬、農產品(pin)(pin)是(shi)不(bu)一樣的(de)，是(shi)所有大(da)(da)宗(zong)(zong)商品(pin)(pin)里最具獨特性(xing)的(de)，其(qi)受政治或者其(qi)他非(fei)市(shi)場因(yin)(yin)素(su)(su)的(de)干擾(rao)非(fei)常大(da)(da)，所以(yi)最近出現的(de)大(da)(da)宗(zong)(zong)商品(pin)(pin)下(xia)跌，油價在跌幅已經比較大(da)(da)情況的(de)出現如(ru)(ru)(ru)此(ci)大(da)(da)幅度的(de)下(xia)跌，并不(bu)是(shi)源于貨幣因(yin)(yin)素(su)(su)本身，更多是(shi)受伊朗(lang)核協議的(de)達成、美國(guo)解除實行40年之(zhi)久(jiu)的(de)石(shi)油出口(kou)禁令(ling)，以(yi)及(ji)俄羅斯與沙特、土(tu)耳(er)其(qi)關系的(de)微(wei)妙(miao)等一些政治外交因(yin)(yin)素(su)(su)影響。因(yin)(yin)此(ci)，如(ru)(ru)(ru)果說要(yao)選擇大(da)(da)宗(zong)(zong)商品(pin)(pin)走勢(shi)的(de)風向標(biao)，油價是(shi)不(bu)如(ru)(ru)(ru)銅、貴金屬等其(qi)他大(da)(da)宗(zong)(zong)商品(pin)(pin)的(de)。

總之(zhi)，近期原油受OPEC不(bu)減產等(deng)新的(de)供給因(yin)素影響較大，與(yu)美(mei)元基本脫鉤；但金屬(shu)等(deng)大宗商品的(de)走勢，均與(yu)美(mei)元指數(shu)密切相(xiang)關。

貨幣政策由攻轉守成趨勢

NBD：如果大(da)宗商(shang)品(pin)價格繼續下跌，中國可(ke)能會承(cheng)受輸入性通縮風險；而若大(da)宗商(shang)品(pin)見底反彈，又會給中國經濟(ji)帶來什么影響？

鄧海清(qing)：大(da)(da)宗商品價(jia)格結束下行帶來(lai)一(yi)個的影(ying)響，即(ji)是(shi)中(zhong)國PPI結束持(chi)續(xu)為負的狀態。實(shi)際(ji)上，工(gong)業(ye)(ye)品價(jia)格通縮(suo)帶來(lai)的一(yi)個負效應，是(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)實(shi)際(ji)利潤的大(da)(da)幅(fu)(fu)下滑，進(jin)而帶來(lai)傳統制造(zao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)資產負債表的收縮(suo)，最終導(dao)致中(zhong)國面臨(lin)經(jing)濟下行壓力(li)(li)。而央行為緩解這種壓力(li)(li)，則會大(da)(da)幅(fu)(fu)度(du)降低企(qi)(qi)業(ye)(ye)融資成本(ben)，采取貨幣大(da)(da)寬(kuan)松的基本(ben)決策邏輯(ji)。對于中(zhong)國經(jing)濟，目(mu)前PMI庫存(cun)和工(gong)業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)庫存(cun)指標均處于歷(li)史最低區間(jian)(jian)，一(yi)旦大(da)(da)宗商品價(jia)格見底反彈，將導(dao)致一(yi)波顯著的補庫存(cun)過程，這將促進(jin)中(zhong)國經(jing)濟回暖，央行的放(fang)水空間(jian)(jian)或必要(yao)性也就隨之大(da)(da)幅(fu)(fu)下降。

總之(zhi)，對于中國(guo)央(yang)行(xing)的(de)(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)，我們認為，目(mu)前的(de)(de)(de)實(shi)際利率已(yi)經接近中性貨(huo)幣政(zheng)策(ce)下限，若央(yang)行(xing)仍維(wei)持穩健貨(huo)幣政(zheng)策(ce)和中性基調，則(ze)降息空間(jian)基本不存(cun)在(zai)。如果2016年真的(de)(de)(de)出現“通脹歸來”，則(ze)央(yang)行(xing)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)方(fang)向可能發生更(geng)大變化(hua)。此(ci)外，歐洲、美國(guo)、日本的(de)(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)已(yi)由分化(hua)到收斂。貨(huo)幣政(zheng)策(ce)由“攻”轉(zhuan)“守”是全(quan)球央(yang)行(xing)大趨勢，從外部均衡角度來看，中國(guo)央(yang)行(xing)或已(yi)無進(jin)一(yi)步寬松空間(jian)。

NBD：美元加息(xi)之后，您對全球資(zi)產配置有怎樣建(jian)議？

鄧海清：我們看空(kong)債(zhai)市(shi)，看多股(gu)市(shi)，2016年債(zhai)券收(shou)益率大(da)(da)幅反(fan)彈不可避免。首先(xian)，“股(gu)債(zhai)蹺蹺板”將(jiang)重新出(chu)現(xian)，基(ji)于基(ji)本面(mian)(mian)好(hao)轉、貨(huo)幣(bi)政策缺乏放松空(kong)間(jian)的(de)(de)邏(luo)輯，“資(zi)產荒(huang)”將(jiang)在2016年得到解決(jue)，債(zhai)券收(shou)益率將(jiang)出(chu)現(xian)大(da)(da)幅反(fan)彈，而股(gu)市(shi)則受益于基(ji)本面(mian)(mian)和企業盈利改善，股(gu)票將(jiang)進入長期(qi)的(de)(de)“健康牛”。其次，股(gu)市(shi)的(de)(de)投資(zi)風格也(ye)會大(da)(da)變。以前，大(da)(da)家比較(jiao)看中(zhong)中(zhong)小盤股(gu)和科技股(gu)，即所謂的(de)(de)高科技成(cheng)長股(gu)，而看淡周(zhou)期(qi)性(xing)股(gu)票；但我們認為(wei)，大(da)(da)宗商品價格下跌、中(zhong)國藍籌(chou)股(gu)基(ji)本面(mian)(mian)預期(qi)的(de)(de)改善，會帶來藍籌(chou)行情，這(zhe)也(ye)是一些保險公司(si)(si)在搶占地產以及部分(fen)低估值公司(si)(si)的(de)(de)原(yuan)因。這(zhe)恰好(hao)代表未來一個非(fei)常正確的(de)(de)方(fang)向(xiang)選擇。

相反地(di)，我們認為(wei)(wei)，隨(sui)著大盤藍籌的改善，央行放水(shui)的力(li)度(du)會(hui)減(jian)小，現在的高科技股，包括(kuo)估(gu)值過(guo)高的股票，高估(gu)值隱(yin)含其增(zeng)長率必(bi)須達(da)到40%以上，如果達(da)不到，就(jiu)會(hui)迎(ying)來估(gu)值的調整風險。總(zong)之，從長期(qi)來看(kan)（一兩年之上），代表中(zhong)國高科技的企業肯定是優選項；但短期(qi)（一年之內）則并不認為(wei)(wei)這些新三板(ban)、創業板(ban)的股票會(hui)比大盤藍籌股收益好(hao)。

對于全球資產(chan)配置，個(ge)人(ren)認為，未(wei)來最大的一個(ge)變化是(shi)，包括中國(guo)在內的新興(xing)市場(chang)國(guo)家資產(chan)的下(xia)跌見(jian)底(di)基本上會逐漸來臨，而新興(xing)市場(chang)中最具備(bei)吸引力(li)(li)的應(ying)該(gai)是(shi)人(ren)民幣(bi)資產(chan)，即(ji)人(ren)民幣(bi)的投資吸引力(li)(li)會上升；同時，2016年人(ren)民幣(bi)匯率只會大波動，并不(bu)會出現大貶值。