每經編輯(ji)｜王一鳴    

每經記者 王一鳴

A股注冊制(zhi)的(de)面目愈發清晰。

2015年12月21日，證監會(hui)主席肖(xiao)鋼表示，注(zhu)冊制是一種(zhong)更市場化的股(gu)票發(fa)行制度，由交易所負責(ze)企業股(gu)票發(fa)行申請(qing)的注(zhu)冊審核，報(bao)證監會(hui)注(zhu)冊生效。

肖鋼提到，實(shi)施(shi)注冊制(zhi)后，監管部門重點對(dui)發(fa)行(xing)人信息披露的齊備性(xing)、一致性(xing)和可理解性(xing)進行(xing)監督，強化(hua)事中事后監管，嚴格處罰欺詐發(fa)行(xing)、信息披露違法違規等(deng)行(xing)為。

“由(you)交(jiao)易所負責IPO的注冊(ce)審(shen)核，報證(zheng)監會(hui)注冊(ce)生效”與核準(zhun)制的審(shen)核會(hui)有何(he)(he)不同？“齊備性、一致性和可理(li)解(jie)性”等應(ying)如何(he)(he)理(li)解(jie)？本文通過分析美股(gu)的發行審(shen)核制度(du)，幫助投資者“管窺”未來(lai)A股(gu)注冊(ce)制會(hui)如何(he)(he)審(shen)。 每經

怎么審：交易所審核 證監會注冊

首先(xian)外界對注(zhu)冊制審(shen)不審(shen)的(de)(de)(de)認識上(shang)的(de)(de)(de)多少(shao)存在誤區，《每日經濟新聞(wen)》記者(zhe)從(cong)上(shang)證所官網(wang)獲(huo)(huo)得的(de)(de)(de)相關專題研究中獲(huo)(huo)悉(xi)，目前(qian)比較一致的(de)(de)(de)結論是(shi)，美(mei)(mei)國存在雙重注(zhu)冊制，即聯邦(bang)層面的(de)(de)(de)注(zhu)冊制和州(zhou)層面的(de)(de)(de)注(zhu)冊制，前(qian)者(zhe)以完全(quan)信息披(pi)露(lu)(lu)為(wei)(wei)主，后者(zhe)以實(shi)(shi)質審(shen)核為(wei)(wei)主。也(ye)正(zheng)是(shi)因為(wei)(wei)聯邦(bang)層面以完全(quan)信息披(pi)露(lu)(lu)為(wei)(wei)導(dao)向(xiang)(xiang)，造成了對美(mei)(mei)國IPO監管制度披(pi)露(lu)(lu)即合規的(de)(de)(de)誤解，事(shi)實(shi)(shi)上(shang)，即使是(shi)以信息披(pi)露(lu)(lu)為(wei)(wei)導(dao)向(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)聯邦(bang)審(shen)核，也(ye)充(chong)滿了實(shi)(shi)質性審(shen)核的(de)(de)(de)身影。

“國外(wai)的注冊制(zhi)也好、國內的核(he)(he)準制(zhi)也罷，無論(lun)是哪種發(fa)(fa)行(xing)審核(he)(he)制(zhi)度，證券發(fa)(fa)行(xing)的一(yi)個重要程序是由發(fa)(fa)行(xing)人(ren)向(xiang)監(jian)管(guan)機(ji)構提(ti)交注冊文件即招股說明書(shu)，而后(hou)由監(jian)管(guan)機(ji)構審核(he)(he)并提(ti)出書(shu)面意(yi)見，再由發(fa)(fa)行(xing)人(ren)逐一(yi)作出答復，或修改或補充，這個過程可多次反復，直至監(jian)管(guan)機(ji)構對(dui)所有(you)問題滿(man)意(yi)為止。”上海某(mou)資深投行(xing)人(ren)士向(xiang)《每日(ri)經濟新聞》記者表述(shu)稱，監(jian)管(guan)機(ji)構的審核(he)(he)意(yi)見在(zai)很大程度上主導了整個審核(he)(he)過程。

對于未來注(zhu)冊制的(de)輪廓，證監會主席(xi)助理黃(huang)煒在6月26日的(de)“2015陸家嘴論壇”上曾有(you)過詳細闡述(shu)。

“注(zhu)(zhu)冊(ce)審核(he)主(zhu)(zhu)體方(fang)面，境(jing)(jing)外成熟市(shi)場(chang)實行(xing)注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)的(de)國家和地區，關于注(zhu)(zhu)冊(ce)審核(he)主(zhu)(zhu)體的(de)安排或者(zhe)以(yi)監(jian)管(guan)機(ji)關為主(zhu)(zhu)，或者(zhe)以(yi)交(jiao)易(yi)所(suo)(suo)(suo)為主(zhu)(zhu)。”黃(huang)煒(wei)表(biao)示(shi)，從我國的(de)市(shi)場(chang)條件和環境(jing)(jing)出發(fa)，應當(dang)建立以(yi)證券(quan)交(jiao)易(yi)所(suo)(suo)(suo)注(zhu)(zhu)冊(ce)審核(he)為基礎(chu)的(de)發(fa)行(xing)注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)度，由證券(quan)交(jiao)易(yi)所(suo)(suo)(suo)負責對發(fa)行(xing)申請(qing)依法進行(xing)審核(he)，提出審核(he)意(yi)(yi)見，證監(jian)會以(yi)交(jiao)易(yi)所(suo)(suo)(suo)同(tong)意(yi)(yi)注(zhu)(zhu)冊(ce)的(de)意(yi)(yi)見為前提給予注(zhu)(zhu)冊(ce)。

肖鋼12月21日(ri)也表示，由證券交易所負責企業股票發行(xing)申請(qing)的注冊審核(he)，報證監會注冊生(sheng)效。

對于(yu)“齊備性(xing)、一致性(xing)、可(ke)理解(jie)性(xing)”要(yao)求(qiu)，黃煒表示，齊備性(xing)主要(yao)是指注冊文件披(pi)露(lu)(lu)(lu)內容的(de)項目(mu)、范圍(wei)和程(cheng)度(du)等是否(fou)(fou)(fou)符合信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)(lu)(lu)規則的(de)要(yao)求(qiu)，是否(fou)(fou)(fou)達到(dao)(dao)投(tou)(tou)資者(zhe)進行(xing)投(tou)(tou)資決(jue)策所(suo)(suo)要(yao)求(qiu)的(de)充分和必要(yao)水平；一致性(xing)主要(yao)是指披(pi)露(lu)(lu)(lu)內容所(suo)(suo)反映的(de)企(qi)業自(zi)身(shen)生產經營(ying)狀(zhuang)況(kuang)是否(fou)(fou)(fou)合理、財務數(shu)據之間的(de)勾稽關系是否(fou)(fou)(fou)符合邏輯、財務與(yu)非財務數(shu)據之間是否(fou)(fou)(fou)能夠得到(dao)(dao)印(yin)證等；可(ke)理解(jie)性(xing)主要(yao)是指信(xin)(xin)息披(pi)露(lu)(lu)(lu)文件的(de)語(yu)言表述，要(yao)立足(zu)于(yu)投(tou)(tou)資者(zhe)閱讀和使用的(de)需要(yao)，充分考慮(lv)一般(ban)投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)認知水平與(yu)專業能力(li)，盡量做到(dao)(dao)淺顯易懂(dong)。

武(wu)漢(han)科技大學董登新教授接(jie)受《每日經濟新聞》記者采訪(fang)時(shi)推測(ce)認(ren)為，注冊制不是(shi)門檻低，而是(shi)設(she)置(zhi)了(le)一(yi)個(ge)固(gu)定的門檻，并由交(jiao)易所(suo)上(shang)市委員會進行(xing)實(shi)質(zhi)性審核(he)。凡是(shi)達到這一(yi)固(gu)定門檻的公司，均有(you)資格申(shen)請IPO，但證(zheng)監(jian)會有(you)權力設(she)置(zhi)“市場準(zhun)入(ru)負面清(qing)單”，如(ru)環保標(biao)準(zhun)、社保標(biao)準(zhun)、納稅(shui)標(biao)準(zhun)等，在負面清(qing)單中，只要一(yi)條不達標(biao)，證(zheng)監(jian)會就可以“一(yi)票否(fou)決”；不過(guo)證(zheng)監(jian)會一(yi)般(ban)會充(chong)分(fen)相(xiang)信證(zheng)交(jiao)所(suo)審核(he)意見。

“按監管部門表態(tai)來看，未來的注(zhu)冊(ce)審(shen)核主體為交易所，交易所負責對發行申請依法進行審(shen)核，提出審(shen)核意見。”經(jing)濟學(xue)家(jia)宋(song)清輝告訴記者。

審什么：讓招股書“瘦身”

再從SEC層面(mian)的(de)審核內容來看，與外界誤解的(de)“門檻低、沒有審批”大相徑(jing)庭。

上證(zheng)所在《“注冊制(zhi)”下審什么？》一文中(zhong)將SEC與國(guo)內(nei)過往的審核情(qing)況對(dui)比后指出，從(cong)審核意(yi)見(jian)的數(shu)量看，通(tong)常(chang)，SEC第(di)一輪(lun)(lun)(lun)意(yi)見(jian)會提出七八十個(ge)(ge)問題，多(duo)則一兩百個(ge)(ge)也不在少數(shu)，如Facebook和Twitter首輪(lun)(lun)(lun)意(yi)見(jian)分別(bie)有92個(ge)(ge)和66個(ge)(ge)。第(di)二輪(lun)(lun)(lun)大概三十個(ge)(ge)左右(you)，還(huan)有第(di)三輪(lun)(lun)(lun)、第(di)四輪(lun)(lun)(lun)甚至十幾(ji)輪(lun)(lun)(lun)。而國(guo)內(nei)發行預(yu)審第(di)一輪(lun)(lun)(lun)一般提出約30個(ge)(ge)問題，很少有多(duo)次(ci)反復(fu)輪(lun)(lun)(lun)回。

其次，從問(wen)(wen)題的(de)細致程度看，SEC可(ke)謂(wei)事無巨細，甚至刨根問(wen)(wen)底。如(ru)在Facebook及(ji)Twitter的(de)首輪意見中(zhong)，SEC用了不(bu)(bu)下5個問(wen)(wen)題詢(xun)問(wen)(wen)用戶(hu)數據(ju)統計(ji)的(de)方(fang)法、是(shi)(shi)(shi)否(fou)有(you)虛假(jia)賬戶(hu)、引用第三方(fang)報告(gao)是(shi)(shi)(shi)否(fou)征得授權、是(shi)(shi)(shi)否(fou)是(shi)(shi)(shi)針對特定業務的(de)數據(ju)等，并在隨后幾(ji)輪中(zhong)窮追不(bu)(bu)舍，直到SEC認(ren)為相關信息已經披(pi)露完整(zheng)。

通過對比分析(xi)，在發行審(shen)核(he)意見上，SEC相對更(geng)嚴厲、更(geng)細致；重(zhong)視商業(ye)模式與未來發展、重(zhong)視信息披露的可讀性(xing)等。

“注冊審核(he)應當回歸(gui)以信(xin)息披(pi)(pi)露(lu)(lu)為中心(xin)的核(he)心(xin)理念。從‘選秀’、‘選優’轉變(bian)到督促企(qi)業(ye)向投資者披(pi)(pi)露(lu)(lu)充分和(he)必要的投資決策信(xin)息上來，注冊審核(he)機(ji)關不(bu)對發行(xing)人(ren)‘背書’。”黃煒在上述發言中闡述“否決發行(xing)申請不(bu)應成為注冊審核(he)工作的目標，審核(he)過程是一個提出問(wen)題、回答問(wen)題，相(xiang)應地不(bu)斷豐富和(he)完善信(xin)息披(pi)(pi)露(lu)(lu)內容(rong)(rong)的互(hu)動過程。發行(xing)人(ren)向投資者披(pi)(pi)露(lu)(lu)的內容(rong)(rong)達到了(le)信(xin)息披(pi)(pi)露(lu)(lu)制(zhi)度和(he)規則的標準，就可(ke)以發行(xing)上市(shi)。”

上證所資本市場研(yan)究所對(dui)改善(shan)我國發行審(shen)核(he)(he)制度提出的(de)(de)(de)建議是：第(di)一(yi)，取(qu)消具體盈利標準，但強化對(dui)持(chi)續(xu)盈利能力及相(xiang)關(guan)風險的(de)(de)(de)信(xin)息披(pi)(pi)露審(shen)核(he)(he)；第(di)二，改變(bian)審(shen)核(he)(he)側重點，加強對(dui)商(shang)業模式(shi)、風險因(yin)素的(de)(de)(de)信(xin)息披(pi)(pi)露審(shen)核(he)(he)，在財務審(shen)核(he)(he)上，收入、成本、費用等(deng)的(de)(de)(de)構成、變(bian)化和趨勢，應(ying)當成為(wei)編制招(zhao)股書(shu)和發行審(shen)核(he)(he)的(de)(de)(de)重點；第(di)三，減少宏(hong)觀、行業層面(mian)的(de)(de)(de)信(xin)披(pi)(pi)，增加公(gong)司專(zhuan)有信(xin)息的(de)(de)(de)信(xin)披(pi)(pi)，讓招(zhao)股書(shu)瘦身，提高披(pi)(pi)露質量等(deng)。