每(mei)(mei)經編(bian)輯(ji)｜每(mei)(mei)經記者(zhe)朱丹丹    

每經記者朱丹丹

2015年以來(lai)，全球大宗(zong)商(shang)品異常低迷。臨近(jin)12月，美元指數更是一度突(tu)破100點整數關(guan)口，大宗(zong)商(shang)品市場繼續承(cheng)壓。

2015年(nian)的(de)(de)最(zui)后一個月，美聯(lian)儲正式宣布(bu)加息。在這種情況下(xia)，持續(xu)(xu)低迷的(de)(de)大宗商品(pin)將繼續(xu)(xu)下(xia)跌(die)還是見(jian)底反彈(dan)？作為大宗商品(pin)的(de)(de)主要進口國，中(zhong)國的(de)(de)經(jing)濟狀況會怎樣？與此同(tong)時，中(zhong)國央行(xing)又會采(cai)取怎樣的(de)(de)貨(huo)幣政策予以應(ying)對？

針對這些問題，《每日經(jing)濟新(xin)聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了九州證券全球首席經(jing)濟學家鄧海清。

大宗商品與美元高度相關

NBD：2015年以來(lai),大(da)宗(zong)商品(pin)整體表現相當(dang)低迷。隨著(zhu)美國加息的(de)確定，您認為，未來(lai)黃金以及(ji)大(da)宗(zong)商品(pin)價格的(de)走勢將會怎樣？

鄧海(hai)清：國(guo)內市場的(de)(de)(de)普遍看(kan)法是(shi)，隨著(zhu)美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)加息(xi)周期(qi)(qi)(qi)開(kai)啟，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)將長(chang)期(qi)(qi)(qi)走強(qiang)。我(wo)們認為，這個說(shuo)法是(shi)不太(tai)成立的(de)(de)(de)。我(wo)們此(ci)前做了(le)數據實(shi)證分(fen)析，發現(xian)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數走強(qiang)最主要的(de)(de)(de)決定(ding)因(yin)素跟(gen)長(chang)期(qi)(qi)(qi)通脹、歐(ou)(ou)洲(zhou)一(yi)(yi)年期(qi)(qi)(qi)國(guo)債是(shi)高度相(xiang)關的(de)(de)(de)，這就隱含美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數的(de)(de)(de)走勢取決于歐(ou)(ou)洲(zhou)央(yang)(yang)行(xing)與(yu)美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)操作(zuo)方(fang)向(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)問(wen)題。若(ruo)強(qiang)調美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)走強(qiang)，其實(shi)主要的(de)(de)(de)原(yuan)因(yin)是(shi)美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)貨(huo)幣政策與(yu)歐(ou)(ou)洲(zhou)央(yang)(yang)行(xing)貨(huo)幣政策做一(yi)(yi)個反向(xiang)(xiang)操作(zuo)。2015年來，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)一(yi)(yi)直在給市場傳達加息(xi)的(de)(de)(de)信息(xi)，歐(ou)(ou)洲(zhou)央(yang)(yang)行(xing)則(ze)一(yi)(yi)直是(shi)大放水(shui)的(de)(de)(de)信息(xi)，兩(liang)者(zhe)信息(xi)基本(ben)面差(cha)異明(ming)顯。基于美(mei)(mei)(mei)國(guo)和歐(ou)(ou)元(yuan)(yuan)區(qu)經(jing)濟(ji)基本(ben)面的(de)(de)(de)對比，我(wo)們認為，2014年以來的(de)(de)(de)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數走強(qiang)，根本(ben)原(yuan)因(yin)在于相(xiang)似基本(ben)面數據下兩(liang)家央(yang)(yang)行(xing)的(de)(de)(de)看(kan)法相(xiang)反，導致貨(huo)幣政策方(fang)向(xiang)(xiang)分(fen)化。

不過，目前歐美(mei)之間的基(ji)本(ben)面相(xiang)似(si)大于差(cha)異，基(ji)本(ben)面之差(cha)并(bing)不支(zhi)持歐美(mei)貨幣政策分化(hua)。美(mei)國與歐洲一年(nian)期國債(zhai)利(li)率之差(cha)已經(jing)達(da)到1%，這一水(shui)平是2007年(nian)以(yi)來(lai)的最高值(zhi)，這與基(ji)本(ben)面是背(bei)離的。我們認為，即使在基(ji)本(ben)面不變(bian)的假設(she)下，歐央(yang)行對(dui)其經(jing)濟數據的態度變(bian)化(hua)以(yi)及對(dui)風(feng)險的認識增強，也會(hui)導致(zhi)歐央(yang)行與美(mei)聯儲貨幣政策方(fang)向收(shou)斂，而(er)這將帶來(lai)美(mei)歐一年(nian)期國債(zhai)利(li)差(cha)收(shou)窄，并(bing)導致(zhi)美(mei)元指數長周期見頂回落。

具體到(dao)大宗(zong)商(shang)品(pin)而(er)言，根據歷史的(de)實證(zheng)可(ke)(ke)以看到(dao)，其走(zou)勢(shi)(shi)基本(ben)和美元指數走(zou)勢(shi)(shi)高度相關，因(yin)為美元是(shi)大宗(zong)商(shang)品(pin)的(de)計價貨幣。當然(ran)，大宗(zong)商(shang)品(pin)與供(gong)求面，需(xu)求面也(ye)是(shi)有關系的(de)，但這些(xie)其實都會(hui)內化到(dao)美元指數的(de)一個(ge)走(zou)勢(shi)(shi)上，比如中國、歐洲等一些(xie)以制造業為基礎的(de)國家，若(ruo)經濟(ji)基礎比較好，就會(hui)帶來大宗(zong)商(shang)品(pin)的(de)一個(ge)需(xu)求上升。在(zai)供(gong)需(xu)矛(mao)盾不(bu)變的(de)情(qing)況(kuang)下，美元指數作為貨幣因(yin)素(su)會(hui)決定趨勢(shi)(shi)。隨(sui)著中國財政發力需(xu)求增加，加上美元指數見頂(ding)，大宗(zong)商(shang)品(pin)見底反(fan)彈(dan)只可(ke)(ke)能遲(chi)到(dao)，而(er)絕不(bu)會(hui)缺席。

NBD:短短半年間，國(guo)際(ji)原(yuan)油價格已經跌去了將近一半。那(nei)么，作為大宗(zong)商品的典型代表(biao)，國(guo)際(ji)原(yuan)油的走(zou)勢將會如何？

鄧(deng)海清(qing)：石(shi)油與黃金(jin)、白銀，以及(ji)其(qi)它貴(gui)金(jin)屬(shu)、農產品是不(bu)一樣的(de)(de)(de)，是所有大(da)(da)(da)(da)宗(zong)(zong)商品里最(zui)具獨(du)特性的(de)(de)(de)，其(qi)受政治或者其(qi)他非市場因(yin)素的(de)(de)(de)干擾非常大(da)(da)(da)(da)，所以最(zui)近出現的(de)(de)(de)大(da)(da)(da)(da)宗(zong)(zong)商品下跌，油價(jia)還是在跌幅已(yi)經比較大(da)(da)(da)(da)情況的(de)(de)(de)出現如此(ci)大(da)(da)(da)(da)幅度的(de)(de)(de)下跌，并不(bu)是源于貨(huo)幣因(yin)素本(ben)身，更多(duo)是受伊朗(lang)核協議的(de)(de)(de)達成、美國解(jie)除(chu)實行(xing)40年(nian)之久(jiu)的(de)(de)(de)石(shi)油出口禁(jin)令，以及(ji)俄羅斯與沙特、土耳其(qi)關系的(de)(de)(de)微妙等一些政治外交因(yin)素影響(xiang)。油價(jia)作為大(da)(da)(da)(da)宗(zong)(zong)商品走勢的(de)(de)(de)風向標，不(bu)如銅、貴(gui)金(jin)屬(shu)等其(qi)他大(da)(da)(da)(da)宗(zong)(zong)商品的(de)(de)(de)價(jia)格。

總之，近期原油受OPEC不(bu)減產等(deng)新的供(gong)給(gei)因素影響較大(da)(da)，與美(mei)元基本脫鉤；但金(jin)屬等(deng)大(da)(da)宗(zong)商品的走勢，均(jun)與美(mei)元指數密切(qie)相關。

貨幣政策由攻轉守成趨勢

NBD：如果大宗商(shang)品價格繼(ji)續下跌，中國可能會承受輸入性通縮風險；而若大宗商(shang)品見底反(fan)彈，又(you)會給中國經濟帶來什么影響？

鄧海清：大(da)(da)(da)宗商品(pin)價(jia)格結束下(xia)(xia)行(xing)(xing)帶來(lai)(lai)一(yi)個的(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)，即是中(zhong)國(guo)(guo)PPI結束持(chi)續為負(fu)的(de)(de)(de)(de)狀態。實(shi)際(ji)上，工(gong)業(ye)品(pin)價(jia)格通縮(suo)帶來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)一(yi)個負(fu)效(xiao)應，是企(qi)(qi)業(ye)實(shi)際(ji)利(li)潤的(de)(de)(de)(de)大(da)(da)(da)幅(fu)下(xia)(xia)滑，進而帶來(lai)(lai)傳統制(zhi)造企(qi)(qi)業(ye)資產負(fu)債表的(de)(de)(de)(de)收縮(suo)，最(zui)終導(dao)致中(zhong)國(guo)(guo)面臨經濟(ji)(ji)下(xia)(xia)行(xing)(xing)壓力(li)。而央(yang)行(xing)(xing)為緩解這種(zhong)壓力(li)，則會大(da)(da)(da)幅(fu)度降(jiang)低企(qi)(qi)業(ye)融資成本(ben)，采取貨幣大(da)(da)(da)寬松(song)的(de)(de)(de)(de)基本(ben)決(jue)策(ce)邏輯。對于中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)(ji)，目(mu)前PMI庫(ku)存(cun)和(he)工(gong)業(ye)企(qi)(qi)業(ye)庫(ku)存(cun)指標(biao)均處于歷史最(zui)低區(qu)間，一(yi)旦(dan)大(da)(da)(da)宗商品(pin)價(jia)格見底反(fan)彈，將導(dao)致一(yi)波顯著的(de)(de)(de)(de)補庫(ku)存(cun)過程，這將促進中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)(ji)回暖，央(yang)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)放水空間或必要(yao)性(xing)也就隨(sui)之大(da)(da)(da)幅(fu)下(xia)(xia)降(jiang)。

總(zong)之，對于(yu)中國(guo)央行(xing)的(de)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)，我(wo)們認為(wei)，目前的(de)實(shi)際(ji)利率已經接近中性(xing)(xing)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)下限，若央行(xing)仍維持(chi)穩健(jian)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)和中性(xing)(xing)基調，則(ze)降息空間基本不(bu)存(cun)在。如果(guo)2016年真(zhen)的(de)出(chu)現“通脹歸(gui)來(lai)”，則(ze)央行(xing)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)方向可能發生更大變化(hua)。此外，歐洲、美國(guo)、日本的(de)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)已由分化(hua)到收斂。貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)由“攻”轉“守(shou)”是(shi)全球央行(xing)大趨勢，從(cong)外部均衡角度來(lai)看，中國(guo)央行(xing)或已無(wu)進一(yi)步寬(kuan)松空間。

NBD：美(mei)元加息之后，您對全(quan)球(qiu)資(zi)產配置有怎樣建議？

鄧海(hai)清(qing)：我們看空(kong)債市，看多股(gu)(gu)(gu)市，2016年債券(quan)收(shou)益率大(da)幅(fu)反彈(dan)不可避免。首先(xian)，“股(gu)(gu)(gu)債蹺蹺板”將(jiang)重新出現(xian)，基(ji)于(yu)(yu)基(ji)本(ben)面好(hao)轉、貨幣政策缺乏放松空(kong)間的(de)(de)邏輯，“資(zi)產荒”將(jiang)在(zai)2016年得(de)到解決，債券(quan)收(shou)益率將(jiang)出現(xian)大(da)幅(fu)反彈(dan)，而股(gu)(gu)(gu)市則受(shou)益于(yu)(yu)基(ji)本(ben)面和企業(ye)盈利(li)改善，股(gu)(gu)(gu)票將(jiang)進入長(chang)期(qi)的(de)(de)“健康(kang)牛”。其(qi)次(ci)，股(gu)(gu)(gu)市的(de)(de)投資(zi)風格也(ye)會(hui)大(da)變。以前，大(da)家比較看中中小盤股(gu)(gu)(gu)和科技(ji)股(gu)(gu)(gu)，即所謂的(de)(de)高科技(ji)成長(chang)股(gu)(gu)(gu)，而看淡周期(qi)性股(gu)(gu)(gu)票；但我們認為，大(da)宗商(shang)品價(jia)格下跌、中國藍籌股(gu)(gu)(gu)基(ji)本(ben)面預期(qi)的(de)(de)改善，會(hui)帶來藍籌行情，這(zhe)也(ye)是一些保險(xian)公(gong)司在(zai)搶占(zhan)地(di)產以及部分(fen)低估值公(gong)司的(de)(de)原因。這(zhe)恰好(hao)代表(biao)未來一個非常(chang)正確的(de)(de)方(fang)向選擇。

相反地，我們認為(wei)，隨(sui)著大盤藍籌(chou)的(de)(de)(de)改(gai)善(shan)，央行放水的(de)(de)(de)力(li)度會(hui)減小(xiao)，現(xian)在的(de)(de)(de)高科(ke)技(ji)股，包(bao)括估值過高的(de)(de)(de)股票，高估值隱含其增長率必須達到40%以上，如(ru)果達不到，就會(hui)迎來估值的(de)(de)(de)調整(zheng)風險。總之(zhi)，從長期(qi)(qi)來看（一兩年之(zhi)上），代表中國高科(ke)技(ji)的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)肯定是優(you)選(xuan)項；但短(duan)期(qi)(qi)（一年之(zhi)內）則并不認為(wei)這些新三(san)板、創業(ye)板的(de)(de)(de)股票會(hui)比(bi)大盤藍籌(chou)股收益(yi)好。

對于(yu)全球資(zi)產配置(zhi)，個(ge)人(ren)認為，未來(lai)最大的(de)(de)(de)一個(ge)變化(hua)是，包括中國在內的(de)(de)(de)新(xin)興市場國家資(zi)產下跌(die)的(de)(de)(de)見底基本(ben)上會逐漸來(lai)臨，而新(xin)興市場中最具備吸引(yin)(yin)力的(de)(de)(de)應該是人(ren)民(min)幣(bi)資(zi)產，即人(ren)民(min)幣(bi)的(de)(de)(de)投資(zi)吸引(yin)(yin)力會上升；同時(shi)，2016年人(ren)民(min)幣(bi)匯率(lv)只會大波動，并(bing)不(bu)會出現大貶(bian)值。