每經編(bian)輯｜易憲(xian)容(rong)    

上周以(yi)(yi)來(lai)，人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)(lv)(lv)持續走弱(ruo)，在(zai)岸價及離岸價都創(chuang)下4年多以(yi)(yi)來(lai)的新(xin)低。在(zai)這(zhe)種情況下，市場對(dui)人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)(lv)(lv)未來(lai)的走勢再次出現(xian)貶值預(yu)(yu)期。比如(ru)，國際投行野村聲稱人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)將(jiang)在(zai)明年底貶值至(zhi)6.8元水(shui)平(ping)，德銀也(ye)預(yu)(yu)期2016年美元兌換人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)(lv)(lv)會(hui)跌到6.4元至(zhi)6.7元的水(shui)平(ping)。

可以(yi)看到的是，上(shang)周人民幣匯(hui)率走低與8月11日央行(xing)突然(ran)宣布調整(zheng)中(zhong)間(jian)價(jia)形成機制后兩(liang)天(tian)大跌(die)6%不同，而(er)是呈現出階梯型下跌(die)的走勢。每(mei)天(tian)收盤價(jia)基(ji)本上(shang)低于(yu)當天(tian)中(zhong)間(jian)價(jia)100點左右，反(fan)映(ying)了央行(xing)通(tong)過(guo)境內(nei)外金融機構干(gan)預，有(you)限度地釋放調整(zheng)壓力，以(yi)避免(mian)匯(hui)率突然(ran)急跌(die)可能引發的市場震蕩。同樣是干(gan)預市場，但(dan)這次的做法并(bing)未引發明顯(xian)的恐慌(huang)情緒(xu)。

對于(yu)近期人(ren)民(min)幣(bi)走低(di)，市場所討論的原因很多，如美(mei)聯儲加息(xi)、中國經濟增(zeng)長下(xia)行的壓力大(da)以及人(ren)民(min)幣(bi)納(na)入(ru)SDR貨(huo)幣(bi)籃子后增(zeng)加人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率彈(dan)性等。

其(qi)(qi)實最(zui)核心的問(wen)題，應該還是8月11日新(xin)匯改之(zhi)后，仍然面(mian)臨(lin)著資金流(liu)出的巨(ju)大壓力，央行要維(wei)持人民(min)幣(bi)匯率的穩定，其(qi)(qi)成本與代價越來越高，甚至于超出此前的預期。

比如11月份中國外匯儲備(bei)(bei)下降了872億美元。路透社的數據顯示，央(yang)行(xing)及(ji)商業銀行(xing)最近(jin)大批沽售美元，與外匯儲備(bei)(bei)在半年內(nei)減少(shao)近(jin)5000億美元走(zou)勢相一致(zhi)。所以(yi)(yi)，這(zhe)次央(yang)行(xing)允許(xu)人民幣(bi)匯率在一定(ding)程度上(shang)走(zou)低，就是將防線(xian)后撤，以(yi)(yi)此來節省有限的外匯儲備(bei)(bei)。估計這(zhe)才是最近(jin)人民幣(bi)走(zou)勢的真實原因。

但是(shi)，央行(xing)允許(xu)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣波動的意(yi)圖(tu)也十分糾結。最(zui)關鍵的是(shi)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣匯(hui)率(lv)能否按照央行(xing)的意(yi)圖(tu)而(er)變化。由于人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣匯(hui)率(lv)變動是(shi)一(yi)種金融行(xing)為，主要(yao)取決于市場(chang)預期。對于當前(qian)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣匯(hui)率(lv)走勢，在市場(chang)看來，主要(yao)是(shi)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣實(shi)際有效匯(hui)率(lv)依然偏于高估，中國經濟(ji)增長(chang)仍面臨下行(xing)壓(ya)力(li)，再加上美聯儲加息等外部因素(su)，如果這些(xie)情況不改善，人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)幣未(wei)來走勢難言樂觀。

對于管理層(ceng)來說，既想以(yi)人民幣匯(hui)(hui)率的(de)(de)(de)小幅下調來測試國(guo)內外市場的(de)(de)(de)反映，增加(jia)人民幣匯(hui)(hui)率的(de)(de)(de)彈性(xing)，降(jiang)低維(wei)持人民幣穩定的(de)(de)(de)成本和代價，又想通(tong)過人民幣幣值一(yi)定程度上的(de)(de)(de)高估(gu)來保持中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)大(da)國(guo)經濟(ji)地位，并(bing)借以(yi)推(tui)進人民幣國(guo)際化(hua)的(de)(de)(de)進程。但很顯然(ran)，要實現這種平衡并(bing)非易事。

自從2005年人(ren)民(min)幣啟(qi)動匯改以來(lai)，人(ren)民(min)幣的匯率制(zhi)度及(ji)匯率形成機制(zhi)的市場(chang)化(hua)程度不斷提高，不過總體上幾乎沒有(you)偏離單邊(bian)升值的態(tai)勢。這種結果有(you)助于打造(zao)中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)大(da)國(guo)(guo)的地位，也能保(bao)證中(zhong)國(guo)(guo)GDP快速增長，但這也是(shi)讓大(da)量(liang)的資(zi)金(jin)流入中(zhong)國(guo)(guo)并造(zao)成中(zhong)國(guo)(guo)資(zi)產價(jia)格(ge)特別是(shi)房(fang)地產價(jia)格(ge)全面上升的重要原因(yin)之一(yi)。

所以，國(guo)際貨幣(bi)基金組織借助中國(guo)希(xi)望人(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)納入(ru)SDR貨幣(bi)籃(lan)子的機會，要求中國(guo)央行減少(shao)對人(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)的干預，推進(jin)人(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)形(xing)成機制(zhi)的市(shi)場化改(gai)革進(jin)程(cheng)。央行也(ye)接受該建議(yi)，即在8月對人(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)中間(jian)價形(xing)成機制(zhi)進(jin)行改(gai)革，以便(bian)讓更多的市(shi)場因素來決定人(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)的變(bian)化。

但是我(wo)們也看到，人民(min)(min)幣新匯改一(yi)旦啟(qi)動(dong)，央行最近(jin)10年對人民(min)(min)幣干(gan)預(yu)(yu)所積累(lei)的(de)(de)(de)一(yi)些問題就(jiu)會(hui)逐漸顯(xian)現(xian)出(chu)來——央行如果不(bu)維持(chi)人民(min)(min)幣匯率的(de)(de)(de)穩定，市(shi)場有可(ke)(ke)能(neng)(neng)形成趨勢性的(de)(de)(de)貶值預(yu)(yu)期；但如果為了人民(min)(min)幣匯率的(de)(de)(de)穩定而再次(ci)進入市(shi)場進行干(gan)預(yu)(yu)，則不(bu)僅其代價及成本(ben)越(yue)來越(yue)高，且有可(ke)(ke)能(neng)(neng)重回以前干(gan)預(yu)(yu)過(guo)度的(de)(de)(de)老路。這正是央行對人民(min)(min)幣匯率變化十分糾(jiu)結的(de)(de)(de)原因所在。

總(zong)體上應該看(kan)到，央行會允許人民(min)(min)幣匯率更多地由(you)市場因素(su)起作用(yong)，但(dan)絕不(bu)會允許人民(min)(min)幣出現趨勢性的(de)大幅(fu)貶值(zhi)，否則這不(bu)僅會打亂人民(min)(min)幣的(de)國際化進(jin)程，更可(ke)能(neng)引(yin)發大量資金流出中(zhong)國。

這也正(zheng)如國家外匯(hui)局一直(zhi)以來的(de)表態那(nei)樣：我國經濟和市場(chang)的(de)基(ji)本面是(shi)(shi)穩健的(de)，不存在人民幣匯(hui)率長(chang)期(qi)貶值的(de)基(ji)礎(chu)。當前央行所要解決(jue)的(de)難題，就是(shi)(shi)如何平衡(heng)(heng)干預與市場(chang)之間的(de)關系，如何讓這種平衡(heng)(heng)對中國最有利(li)。

（作者為中國社科(ke)院(yuan)金融所研究員、青島(dao)大學(xue)經(jing)濟學(xue)院(yuan)教授）