【附民生宏觀對626大跌的分析點評】

管清友：不要把市場當做淘氣的孩子打死

1、這(zhe)不(bu)是(shi)(shi)自(zi)然(ran)調(diao)整(zheng)，是(shi)(shi)股災(zai)。即便是(shi)(shi)基本面(mian)發(fa)生(sheng)休克，也不(bu)應(ying)該出(chu)現這(zhe)么劇(ju)烈的(de)(de)單日調(diao)整(zheng)。2008年雷(lei)曼兄弟倒閉的(de)(de)時(shi)候，沒有漲停(ting)板的(de)(de)美國股市(shi)也才跌了(le)不(bu)到5%，何況(kuang)A股的(de)(de)基本面(mian)并(bing)沒有發(fa)生(sheng)像金融危機(ji)這(zhe)樣的(de)(de)質變(bian)，只是(shi)(shi)出(chu)現了(le)一些微(wei)調(diao)。

2、現(xian)在(zai)還(huan)是風(feng)險(xian)警示(shi)，但(dan)可能變(bian)成踩(cai)踏效應。暴(bao)漲(zhang)始(shi)于非(fei)(fei)理(li)(li)性的(de)加杠桿(gan)，暴(bao)跌(die)也和非(fei)(fei)理(li)(li)性的(de)降杠桿(gan)脫不(bu)了(le)干系。但(dan)根據(ju)我們了(le)解(jie)的(de)情況，目前(qian)大(da)部(bu)分(fen)杠桿(gan)資(zi)金在(zai)回(hui)撤時(shi)仍然(ran)選擇(ze)補倉，并沒有出現(xian)太多(duo)的(de)強(qiang)(qiang)制平倉，只有個別(bie)杠桿(gan)較高、資(zi)金實力較弱的(de)資(zi)金被迫強(qiang)(qiang)平。這意味著兩點：第一，這還(huan)不(bu)是痛哭的(de)時(shi)候(hou)，整個金融系統還(huan)不(bu)會因為現(xian)在(zai)的(de)暴(bao)跌(die)產生(sheng)系統性金融風(feng)險(xian)。第二，這也還(huan)不(bu)是松懈(xie)的(de)時(shi)候(hou)，如果放任市場(chang)的(de)動物精神，可能變(bian)成一場(chang)“動物屠殺”。

3、決策(ce)層到底(di)該不(bu)該出手？如(ru)果決策(ce)者對市場(chang)(chang)(chang)過于呵護，似乎有悖(bei)于讓(rang)市場(chang)(chang)(chang)發揮(hui)(hui)決定(ding)性(xing)作用的(de)(de)原(yuan)則，會(hui)引發市場(chang)(chang)(chang)投(tou)機，但如(ru)果一味放任(ren)不(bu)管，似乎又會(hui)引發市場(chang)(chang)(chang)危機。這其(qi)實是一個偽(wei)問(wen)題(ti)，因為(wei)讓(rang)市場(chang)(chang)(chang)發揮(hui)(hui)決定(ding)性(xing)作用從(cong)來(lai)不(bu)是說讓(rang)市場(chang)(chang)(chang)發揮(hui)(hui)唯一作用，尤其(qi)是在(zai)(zai)市場(chang)(chang)(chang)制(zhi)度還不(bu)健全的(de)(de)時候，更(geng)不(bu)應該放任(ren)不(bu)管。簡(jian)單來(lai)說，在(zai)(zai)你的(de)(de)牧場(chang)(chang)(chang)建好(hao)柵(zha)欄之前(qian)，最好(hao)不(bu)要把你的(de)(de)羊群(qun)放養(yang)。

4、新(xin)(xin)股(gu)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)制度亟需改革。新(xin)(xin)股(gu)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)雖然不是這一(yi)輪(lun)調整的(de)核心因素(su)，但絕對(dui)起到(dao)了推波助瀾的(de)作(zuo)用，6月兩輪(lun)IPO合計凍結資(zi)(zi)金11萬億，而(er)根據(ju)我們的(de)估(gu)算(suan)，7月第一(yi)輪(lun)IPO的(de)凍結資(zi)(zi)金仍(reng)高達4萬億。新(xin)(xin)股(gu)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)本是支持實體經濟的(de)好事，但現在(zai)的(de)問(wen)題在(zai)于(yu)市(shi)場新(xin)(xin)股(gu)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)制度行(xing)(xing)(xing)(xing)政化(hua)色彩(cai)濃厚，其(qi)規模和節奏都并非由(you)市(shi)場自我決(jue)定(ding)，對(dui)市(shi)場預(yu)期產生(sheng)了極大擾動，下一(yi)步(bu)新(xin)(xin)股(gu)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)應該常態化(hua)，把發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)波動熨平(ping)。

5、這一(yi)輪牛市(shi)跑(pao)得(de)快，但其(qi)實體質很虛弱，心(xin)態也(ye)很敏感。因為這輪牛市(shi)的(de)(de)源動(dong)力(li)來自于(yu)(yu)實體經濟(ji)換(huan)擋之(zhi)后的(de)(de)資產重配，靈魂(估值(zhi))先(xian)動(dong)，但盈利(身(shen)體)還沒趕上。如果(guo)市(shi)場(chang)維持(chi)慢(man)牛，那(nei)么靈魂跑(pao)的(de)(de)快一(yi)點不是問題，甚至有(you)(you)利于(yu)(yu)讓身(shen)體跟上(直接融資)，但如果(guo)市(shi)場(chang)急漲急跌(die)，那(nei)么風險就(jiu)可能(neng)失控，換(huan)句話說，以前(qian)是退潮的(de)(de)時候才知道誰(shui)沒有(you)(you)穿泳褲(ku)，但這次(ci)退潮之(zhi)前(qian)大家就(jiu)心(xin)知肚明(ming)，誰(shui)都沒有(you)(you)穿泳褲(ku)。即便(bian)在(zai)基本面不變的(de)(de)情況下，一(yi)次(ci)風險警示(shi)也(ye)可能(neng)演變成(cheng)踩踏效(xiao)應。

6、未來市(shi)(shi)(shi)場走(zou)勢如何？分析趨勢無非判斷兩個問題：方(fang)(fang)向(xiang)和節奏(zou)(zou)。從(cong)宏(hong)觀來看(kan)，市(shi)(shi)(shi)場的(de)方(fang)(fang)向(xiang)并沒有發生變(bian)(bian)化，但節奏(zou)(zou)放緩、波動加大是必然。一(yi)方(fang)(fang)面，牛市(shi)(shi)(shi)的(de)方(fang)(fang)向(xiang)沒有變(bian)(bian)，因(yin)(yin)為基(ji)礎(chu)性(xing)因(yin)(yin)素沒有質變(bian)(bian)：房(fang)(fang)地(di)產下(xia)行(xing)之下(xia)的(de)居民資(zi)產重配、政(zheng)府(fu)信用收縮之下(xia)的(de)銀行(xing)資(zi)產重配、經(jing)濟下(xia)行(xing)之下(xia)的(de)貨幣寬松。但另一(yi)方(fang)(fang)面，牛市(shi)(shi)(shi)的(de)節奏(zou)(zou)會(hui)(hui)放緩，因(yin)(yin)為基(ji)礎(chu)性(xing)因(yin)(yin)素出(chu)現(xian)了一(yi)些量變(bian)(bian)：房(fang)(fang)地(di)產局(ju)部已經(jing)逐步走(zou)出(chu)低(di)谷(gu)，政(zheng)府(fu)信用開始通過PPP和城鎮化基(ji)金(jin)等模式對沖債(zhai)務約束(shu)，貨幣寬松也暫別降(jiang)息降(jiang)準，開始更(geng)多采(cai)用定向(xiang)工具。而(er)且，作為牛市(shi)(shi)(shi)催化劑的(de)杠桿資(zi)金(jin)現(xian)在監(jian)管也更(geng)加嚴格，這(zhe)些都會(hui)(hui)讓市(shi)(shi)(shi)場更(geng)加敏感。不過只要牛市(shi)(shi)(shi)的(de)靈魂(hun)未變(bian)(bian)，太(tai)陽將照常升起。