◎民生證券研究院(yuan)(yuan)執行院(yuan)(yuan)長 管清友

事件：6月27日，央行定向降準+對稱降息

1、為什么降？

1)降(jiang)低(di)社會融資(zi)成本(ben)，緩解地(di)方債務置換、債務到期(qi)和季末資(zi)金面壓力(li)，穩(wen)定(ding)短(duan)期(qi)利(li)率，降(jiang)低(di)長端利(li)率，維持寬松貨(huo)幣(bi)環境；2)定(ding)向降(jiang)準(zhun)+降(jiang)息(xi)的(de)(de)(de)(de)工具選擇既有(you)助于扶持新的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟增(zeng)長點，也(ye)有(you)助于降(jiang)低(di)長端利(li)率和實體(ti)融資(zi)成本(ben)，疏通貨(huo)幣(bi)政策到實體(ti)的(de)(de)(de)(de)傳導渠道，這和之前的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)寬松思路略有(you)不同；3)嚴查杠(gang)桿之后股(gu)市投(tou)機風險受到抑制，掃除貨(huo)幣(bi)寬松障礙，而(er)A股(gu)暴(bao)跌也(ye)在一定(ding)程(cheng)度上倒逼寬松加速(su)。4)對稱降(jiang)息(xi)，而(er)且(qie)沒有(you)同時擴大利(li)率上浮(fu)區間(jian)(jian)，有(you)助于減少(shao)對銀(yin)行負(fu)債成本(ben)和利(li)潤空(kong)間(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)沖擊，也(ye)減少(shao)對銀(yin)行放(fang)貸意愿(yuan)的(de)(de)(de)(de)影響。

2、對經濟的作用？

貨幣持(chi)續寬松(song)助(zhu)力經濟(ji)從失速走向企穩，二(er)(er)季度(du)(du)穩增長(chang)持(chi)續發力，下(xia)半年經濟(ji)將持(chi)平或略有回升(sheng)，出(chu)(chu)現明(ming)顯(xian)下(xia)行(xing)和上行(xing)的可能性都不(bu)大。一(yi)是(shi)房(fang)地(di)(di)產(chan)在(zai)(zai)房(fang)貸(dai)利率大幅下(xia)行(xing)、房(fang)貸(dai)標準放(fang)松(song)的支(zhi)撐(cheng)下(xia)出(chu)(chu)現局部企穩，但(dan)庫存依然高(gao)企，人口壓(ya)力也是(shi)長(chang)期趨(qu)勢，地(di)(di)產(chan)投資(zi)很難隨銷(xiao)售反(fan)彈。二(er)(er)是(shi)地(di)(di)方政(zheng)府加快尋找(zhao)新的融資(zi)渠道，PPP和城鎮化基(ji)金在(zai)(zai)二(er)(er)季度(du)(du)明(ming)顯(xian)加速，下(xia)半年基(ji)建有望(wang)回升(sheng)。三是(shi)人民(min)幣匯(hui)率的升(sheng)值壓(ya)力緩解，出(chu)(chu)口繼續下(xia)行(xing)的空間不(bu)大。

從政策角(jiao)度(du)看，下半年的(de)主要任務是(shi)激活(huo)財政，把貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song)和上(shang)(shang)半年推出的(de)一系(xi)列(lie)項目落到(dao)實處，這個過(guo)程中，央(yang)行(xing)(xing)仍會維持寬(kuan)松(song)的(de)貨(huo)幣(bi)環境，但由(you)于目前(qian)短端(duan)利率已經(jing)穩(wen)定在低位，央(yang)行(xing)(xing)的(de)貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song)力度(du)可能邊(bian)際減弱，寬(kuan)松(song)的(de)思路(lu)也會有所(suo)改(gai)變，在穩(wen)定短端(duan)的(de)基礎上(shang)(shang)通(tong)過(guo)定向(xiang)和貨(huo)幣(bi)財政化(hua)措施(shi)疏通(tong)貨(huo)幣(bi)傳導將是(shi)重點。

3、對市場走(zou)勢的影響？

短期來(lai)看，降杠(gang)桿(gan)引發(fa)的市場恐(kong)慌(huang)情緒已經形(xing)成，降準降息(xi)的提振作用有限，稍有不(bu)慎仍(reng)有可(ke)能(neng)引發(fa)大規模平倉的風(feng)險，監管層仍(reng)不(bu)可(ke)大意。而且如(ru)果降息(xi)降準再度引發(fa)市場資金(jin)尤其是杠(gang)桿(gan)資金(jin)的非理性追捧，反而可(ke)能(neng)使監管層再度趨嚴，對市場不(bu)見得是好事(shi)。

長期(qi)來(lai)看，也不(bu)用(yong)(yong)(yong)(yong)過度悲觀。從周(zhou)六(liu)這(zhe)個降準降息時點的(de)(de)選(xuan)擇來(lai)看，中央已經(jing)在有(you)意識的(de)(de)進行危機應對(dui)，堅決避免大規模強制平(ping)倉引發(fa)(fa)系(xi)統性的(de)(de)金融風險(xian)，這(zhe)有(you)助于市(shi)場(chang)信(xin)心的(de)(de)恢復。歸根(gen)到(dao)底，市(shi)場(chang)的(de)(de)方向并(bing)沒有(you)發(fa)(fa)生變(bian)化(hua)，只不(bu)過節(jie)(jie)奏放(fang)緩(huan)、波(bo)動加大，未來(lai)賺錢將越(yue)來(lai)越(yue)難。一方面，牛(niu)市(shi)的(de)(de)方向沒有(you)變(bian)，因(yin)(yin)為(wei)基(ji)礎性因(yin)(yin)素沒有(you)質(zhi)變(bian)：房(fang)地產(chan)下(xia)行之下(xia)的(de)(de)居民資(zi)產(chan)重配、政府信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)收縮之下(xia)的(de)(de)銀行資(zi)產(chan)重配、經(jing)濟下(xia)行之下(xia)的(de)(de)貨(huo)幣(bi)寬松(song)。但另一方面，牛(niu)市(shi)的(de)(de)節(jie)(jie)奏會放(fang)緩(huan)，因(yin)(yin)為(wei)基(ji)礎性因(yin)(yin)素出現了一些量變(bian)：房(fang)地產(chan)局部(bu)已經(jing)逐步走(zou)出低谷，政府信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)開(kai)始(shi)(shi)通過PPP和城鎮化(hua)基(ji)金等(deng)模式對(dui)沖債務約束(shu)，貨(huo)幣(bi)寬松(song)的(de)(de)節(jie)(jie)奏也可能有(you)所放(fang)緩(huan)，開(kai)始(shi)(shi)更(geng)多(duo)采用(yong)(yong)(yong)(yong)定向工(gong)具(ju)。此外，作為(wei)牛(niu)市(shi)催化(hua)劑的(de)(de)杠桿資(zi)金現在監(jian)管(guan)也更(geng)加嚴格，這(zhe)些都會讓市(shi)場(chang)更(geng)加敏感。