⊙記者 郭成林(lin) 祁豆豆 ○編輯 吳正懿

公開(kai)數據顯示：截(jie)至2014年(nian)末，全(quan)通教(jiao)(jiao)育學生(sheng)(sheng)用戶近100萬(wan)，公司預計2015年(nian)學生(sheng)(sheng)用戶可增(zeng)至500萬(wan)。全(quan)通教(jiao)(jiao)育在(zai)致投(tou)資(zi)者(zhe)的一封信中(zhong)稱：“全(quan)課網計劃(hua)以硬件(jian)免費送(song)、軟件(jian)免費用、服(fu)務(wu)支持隨時到(dao)的模式(shi)，在(zai)三年(nian)內為200個城市、20000所學校(xiao)、40萬(wan)個班(ban)級(ji)、1億(yi)多學生(sheng)(sheng)提供互聯網教(jiao)(jiao)育服(fu)務(wu)。”

相關研報(bao)大(da)膽預測，以目前(qian)收(shou)費較高的(de)產(chan)品個(ge)性化(hua)學(xue)習包(360元/年)為例(li)，目前(qian)有(you)100萬的(de)學(xue)生用戶，預計(ji)2015年底做到1000萬，就(jiu)有(you)30億(yi)(yi)元的(de)營業收(shou)入(ru)，以此(ci)商業模(mo)式估(gu)算，凈利潤有(you)望達到15億(yi)(yi)元-20億(yi)(yi)元，市值(zhi)達到500億(yi)(yi)-1000億(yi)(yi)。

牛市(shi)必然夾雜(za)著(zhu)泡沫(mo)，但(dan)全(quan)通(tong)教育的K線依舊吸睛(jing)。

質疑的(de)聲(sheng)浪(lang)從未休止，但這并(bing)不妨礙全(quan)通(tong)教育股價一路攀升。截(jie)至5月25日收盤，全(quan)通(tong)教育的(de)總(zong)市(shi)值約371億(yi)元，動態市(shi)盈率逾1600倍。

這意味(wei)著什么？同向看，在(zai)美上(shang)市(shi)(shi)的行業標桿新東方(fang)總市(shi)(shi)值不過38億美元(yuan)、市(shi)(shi)盈率約19倍，全(quan)通成為中國最大教育上(shang)市(shi)(shi)公司(si)；縱向論(lun)，全(quan)通估值遠超(chao)創(chuang)業板平均100倍PE，除權(quan)前坐穩第一高價(jia)股寶座。

投(tou)資者看到(dao)的卻是一(yi)(yi)幅割裂的圖景——一(yi)(yi)面(mian)是，上(shang)市一(yi)(yi)年(nian)半，全通教(jiao)育股價累(lei)計(ji)漲幅近(jin)20倍(bei)；另一(yi)(yi)面(mian)則(ze)是，公司近(jin)三(san)年(nian)利潤原地踏(ta)步(bu)、毛(mao)利率水平逐步(bu)走低、2015年(nian)一(yi)(yi)季度業績下滑，以(yi)及拳頭業務“校訊通”的日(ri)薄西山。

全(quan)通教育股價與基(ji)本面的(de)(de)“脫軌(gui)”，其擁躉歸結的(de)(de)原因主要有三(san)：全(quan)課網的(de)(de)爆發式增長(chang)；持續并購(gou)帶(dai)來(lai)業(ye)績補(bu)充與流量(liang)入(ru)口；在線(xian)教育閉環生(sheng)態(tai)圈(quan)的(de)(de)無限前景。

歷時一月，上證(zheng)報記(ji)者采訪了(le)多位在線教(jiao)育權威人士及(ji)(ji)券商研究人員(yuan)，試圖對(dui)全(quan)通教(jiao)育的業務成色(se)進(jin)行全(quan)面(mian)解構。但(dan)囿于全(quan)通教(jiao)育的信(xin)息(xi)披露(lu)有限，記(ji)者無法(fa)對(dui)全(quan)課網的用(yong)戶、收入等數據進(jin)行準確推(tui)算(suan)，但(dan)依據有限的公開(kai)資(zi)料(liao)掐算(suan)的多筆經營賬(詳見下(xia)文)顯示，公司及(ji)(ji)其(qi)推(tui)崇者口中的 “付費用(yong)戶及(ji)(ji)收入利潤(run)爆(bao)發式增(zeng)長”幾乎是不可能(neng)完成的任(ren)務。

“全課(ke)網的資源(yuan)與實力究(jiu)(jiu)竟(jing)如何？與‘淘寶同學(xue)’、‘度(du)學(xue)堂’、‘騰訊課(ke)堂’、‘100教育’競爭(zheng)有何勝算？公(gong)司公(gong)告屢屢對全課(ke)網ARPU、DAU、MAU等核(he)心(xin)數據避而不談，讓我們(men)霧里看花。”一位教育業金(jin)牌研究(jiu)(jiu)員對上(shang)證報記者說。

“做(zuo)教育生態圈(quan)的(de)方向肯定是對的(de)，但問(wen)題是，憑(ping)什么全(quan)通(tong)能在激烈競爭中取勝？需要一段(duan)時間來證(zheng)實或證(zheng)偽。”一位基金經理也(ye)告(gao)訴記者(zhe)，“但這過程中，股價(jia)已遠(yuan)遠(yuan)脫離基本(ben)面，而始作俑者(zhe)早以各種方式退出。誰真正關心做(zuo)不做(zuo)得成(cheng)？”

有(you)分(fen)析人士指出，盛(sheng)名之下，為(wei)證明自己，全通(tong)教育(yu)有(you)必要詳細(xi)披(pi)露(lu)各細(xi)分(fen)業務(wu)付(fu)費用戶(hu)情(qing)況、數(shu)量、活(huo)躍度等諸項核心經營(ying)數(shu)據，并就(jiu)未來三個月乃至一年的(de)數(shu)據給出明確預判，以穩定投資者(zhe)預期。

在許多人(ren)眼(yan)里，故事遠比業(ye)績重要。解析全通教育(yu)的資本運作手腕(wan)：引(yin)入吳鷹等股東、業(ye)務(wu)下滑前(qian)及時上市、通過并(bing)購(gou)擴大(da)體量填(tian)實利潤(run)、轉型故事持(chi)續推高股價、再(zai)(zai)并(bing)購(gou)再(zai)(zai)融資。

全通教育(yu)并非孤例(li)。在(zai)“互(hu)聯(lian)網(wang)+”的風口上(shang)，A股(gu)數十(shi)只股(gu)票躋(ji)身(shen)“百元股(gu)”陣營(ying)，其突(tu)出共性是小(xiao)盤、次新、高市盈率、互(hu)聯(lian)網(wang)或(huo)金(jin)(jin)融或(huo)高科(ke)技(ji)。更深一(yi)層(ceng)看(kan)，全通教育(yu)映射(she)的是A股(gu)投機思維及制(zhi)度建設的現況：IPO制(zhi)度下優質互(hu)聯(lian)網(wang)與高科(ke)技(ji)投資(zi)(zi)標的稀缺、并購重組與股(gu)價操(cao)縱在(zai)監管上(shang)的模糊(hu)邊界(jie)、公募基金(jin)(jin)非理性投資(zi)(zi)的“坐莊”痕(hen)跡……

全課網核心數據缺失

未來(lai)三(san)年，全課網(wang)究竟能(neng)有(you)多(duo)少用(yong)戶、能(neng)賺多(duo)少錢，是決(jue)定(ding)未來(lai)全通教(jiao)育盈利能(neng)力與估(gu)值水平的核心因素。但問(wen)題在于，與宏大的戰(zhan)略目標相比，全通教(jiao)育增值產(chan)品的真(zhen)實數據難以準(zhun)確估(gu)算

全通教育究(jiu)竟講了(le)一個(ge)怎樣的轉(zhuan)型故事？

在多(duo)個(ge)城市的“校訊通(tong)”陸續被叫停后(hou)，全通(tong)教育(yu)去年(nian)開始業務轉型，并將在線教育(yu)市場鎖定K12(幼(you)兒(er)園到十二年(nian)級)。

2014年(nian)8月(yue)，全通教(jiao)育(yu)正式發布互(hu)聯網教(jiao)育(yu)平臺全課網。其(qi)業務模式是，圍繞“校園和班(ban)級教(jiao)學應(ying)(ying)(ying)用(yong)場(chang)(chang)景(jing)”以及“家庭(ting)學習和交(jiao)流應(ying)(ying)(ying)用(yong)場(chang)(chang)景(jing)”，提供多點在線應(ying)(ying)(ying)用(yong)，深度服務教(jiao)師(shi)、學生和家長用(yong)戶。

全通教育的股價因此被點(dian)燃(ran)。

具體而言，全(quan)課(ke)網(wang)主要通過(guo)閱卷系統(tong)、作業平臺、大型競賽活動等方式(shi)對學(xue)生學(xue)習能力進行數(shu)據(ju)收集(ji)及分析，并提供語(yu)、數(shu)、英三(san)科(ke)個性化學(xue)習內容及服務(wu)。全(quan)通教育董秘辦對記者表示，“全(quan)課(ke)網(wang)是(shi)我們自己開發的(de)平臺，可以在手機上用，這塊(kuai)有APP、微信(xin)、H5等渠(qu)道。”

未來三(san)年，全課網究(jiu)竟能有多(duo)少用戶(hu)、能賺多(duo)少錢，是決定(ding)未來全通教育(yu)盈利能力(li)與(yu)估值水平的(de)核心因素。但(dan)問(wen)題在于，與(yu)宏大的(de)戰略目標相比，全通教育(yu)增值產品的(de)真實數據(ju)遮(zhe)遮(zhe)掩掩，難以準確估算(suan)。

記者檢索公(gong)司所(suo)有公(gong)開(kai)信息披露。截至4月21日，全課網共(gong)有近(jin)2418所(suo)學(xue)校、約42239位老師、超(chao)181萬名學(xue)生(sheng)、超(chao)378萬名家長正在使用。但客觀(guan)而言，用戶數的(de)(de)增(zeng)長并不能直(zhi)接反映付費用戶的(de)(de)增(zeng)長，公(gong)司的(de)(de)營收和(he)利潤直(zhi)接取決于付費用戶。

盡管(guan)全通對付(fu)費(fei)用戶(hu)(hu)數據直接披露甚少，不過以公(gong)司一款“慧(hui)成長”的(de)增值服(fu)務產品為例，截(jie)至2014年末，慧(hui)成長服(fu)務用戶(hu)(hu)超過320萬人(ren)，付(fu)費(fei)用戶(hu)(hu)約70萬人(ren)，付(fu)費(fei)用戶(hu)(hu)只占到服(fu)務用戶(hu)(hu)的(de)21.88%。

再(zai)推(tui)算全課網所構建產品(pin)體系(xi)的ARPU(每用戶(hu)平均收入)值，這決(jue)定了(le)全通教(jiao)育(yu)將用戶(hu)轉為利潤(run)的水平。

記者(zhe)整理公司(si)披(pi)露所有公開數據，進(jin)行(xing)估算，以“成長(chang)幫手”這一增(zeng)值產品(pin)為例，目前該(gai)產品(pin)在(zai)7個省份進(jin)行(xing)推廣，廣東(dong)省內是(shi)8元/月，省外是(shi)10元/月，公司(si)和電信(xin)運營商分成6：4。

按照全(quan)通(tong)教育披露(lu)的數(shu)據，以“成(cheng)長幫(bang)(bang)手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費用戶。據此，假設(she)每省(sheng)(sheng)(sheng)增加人(ren)數(shu)相同(tong)，廣東省(sheng)(sheng)(sheng)每年增加71429人(ren)，其(qi)他六省(sheng)(sheng)(sheng)合計增加428571人(ren)，那么公司依靠“成(cheng)長幫(bang)(bang)手”產品可獲得約5828萬元的年營收。

基于全通教育有限的(de)信息披(pi)露，能做(zuo)推算(suan)的(de)業務屈(qu)指可數(shu)。

再看(kan)“動力(li)加校園一(yi)卡通(tong)”產品(pin)，公司(si)披(pi)露(lu)其2014年服務(wu)用戶較2013年增(zeng)(zeng)長(chang)8倍，付費用戶增(zeng)(zeng)長(chang)5倍，產品(pin)10元/月(yue)，卻唯獨沒有披(pi)露(lu)該產品(pin)具體的用戶數量。如(ru)果5倍、8倍的高增(zeng)(zeng)幅背后(hou)隱藏(zang)著一(yi)個(ge)很小的基(ji)數，那么公司(si)或許(xu)只(zhi)是在玩數字游戲，難逃(tao)避(bi)重就輕之(zhi)嫌。

而對另一款(kuan)增值產(chan)品(pin)“慧英語”，公司(si)在2014年(nian)年(nian)報大(da)方披露，該產(chan)品(pin)服務用戶(hu)數15 萬，付(fu)(fu)費(fei)用戶(hu)數2.4 萬。記者(zhe)進一步(bu)了(le)解到(dao)，“慧英語”收費(fei)標準為(wei)每月10元，與運營(ying)商按照6：4分(fen)成。由此可知，“慧英語”去(qu)年(nian)營(ying)業收入為(wei)172.3萬元，且(qie)其(qi)付(fu)(fu)費(fei)用戶(hu)僅占服務用戶(hu)的16%。

盈利能力難界定

要達到全通教育有(you)關發(fa)展戰略的目(mu)標(biao)，全課網覆蓋(gai)學生的范圍，必須在(zai)現有(you)基礎上于三(san)年內擴大100倍。

就是(shi)這樣一個粗線條的故事，卻吸引(yin)了一撥(bo)撥(bo)追(zhui)捧(peng)者(zhe)。股東榜單顯(xian)示，機構是(shi)這出“擊鼓傳花游戲”的主力軍(jun)。

相關研報對(dui)全(quan)通教育也(ye)推崇至極(ji)(ji)，其計算盈利(li)(li)與(yu)估(gu)值的(de)方式(shi)極(ji)(ji)為大(da)膽：以目前(qian)(qian)收(shou)費較高的(de)產品(pin)個性化學(xue)習包(bao)(360元/年)為例，目前(qian)(qian)有(you)100萬(wan)的(de)學(xue)生用戶，預計2015年底(di)做到1000萬(wan)，就有(you)30億(yi)元的(de)營業收(shou)入，以此商業模式(shi)估(gu)算凈利(li)(li)潤有(you)望達到15億(yi)元-20億(yi)元，市(shi)值達到500億(yi)-1000億(yi)。

就(jiu)此(ci)，記者重新檢索全(quan)通教育年報及所有(you)公告，截至(zhi)2014年末，學生用戶(hu)近100萬，而公司預計2015年學生用戶(hu)可增至(zhi)500萬。

一年(nian)400萬(wan)的(de)(de)學生用戶(hu)，即(ji)便參照“慧成長”付費(fei)用戶(hu)占服務(wu)用戶(hu)約20%的(de)(de)比例估(gu)算(suan)，個(ge)性(xing)化(hua)(hua)學習包今年(nian)的(de)(de)凈增(zeng)付費(fei)用戶(hu)80萬(wan)人，每人每年(nian)360元(yuan)，公(gong)司(si)個(ge)性(xing)化(hua)(hua)學習包今年(nian)的(de)(de)營業收入預計也僅2.8億元(yuan)。

另外，全(quan)(quan)通教(jiao)育(yu)4月21日接受機構(gou)調研時豪語：“2014年(nian)全(quan)(quan)課網發展模式初具雛形，2015年(nian)發展全(quan)(quan)面提速。計劃2015年(nian)內(nei)覆蓋100個城市(shi)，服(fu)務5000所學(xue)校，20萬(wan)教(jiao)師(shi)，500萬(wan)學(xue)生用戶，擴大市(shi)場份額(e)，形成競(jing)爭優勢。”

據此推(tui)算(suan)，要實(shi)現(xian)(xian)這一(yi)目標，從4月21日到今年底，全通教育必須要實(shi)現(xian)(xian)學校(xiao)用戶(hu)增加106.78%，老師用戶(hu)和學生(sheng)用戶(hu)的(de)增長(chang)幅度將分別要實(shi)現(xian)(xian)373.50%、176.24%。

事實(shi)上(shang)，從去年底到今年4月21日，全通(tong)教育(yu)服務的(de)學校用(yong)(yong)戶、教師用(yong)(yong)戶、學生用(yong)(yong)戶以及家長用(yong)(yong)戶的(de)增長幅(fu)度分別(bie)為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數的(de)情況下(xia)實(shi)現上(shang)述的(de)用(yong)(yong)戶覆蓋，難言(yan)樂觀。

全通教(jiao)育公告(gao)及(ji)年(nian)報對(dui)全課網單用(yong)戶(hu)ARPU值(每(mei)用(yong)戶(hu)平均收入)、DAU(日活躍用(yong)戶(hu)數(shu)量)等核心指(zhi)標，屢(lv)屢(lv)避而不(bu)談(tan)，令其(qi)盈利能力難以準確分析。

就在(zai)市場對公司用戶拓(tuo)展及業績增長(chang)生(sheng)疑之時(shi)，公司5月(yue)14日停牌并(bing)于(yu)次日發布澄清公告強(qiang)調：“上述關于(yu)全課(ke)網的業務規劃，存在(zai)一定的不確定性，不構成公司對任何投資者及相關人士的承諾。”

顯然(ran)，全通教育(yu)對今年底計(ji)劃達到億元級(ji)收(shou)入規模(mo)的底氣，已略有不足。

必須提(ti)及(ji)的(de)是，以上(shang)(shang)用戶流量的(de)增(zeng)長，及(ji)基(ji)于此對(dui)公司(si)進行的(de)營(ying)收估算(suan)，均是依據(ju)全(quan)通教育公開披露的(de)有限信息為主(zhu)。記者在采訪調(diao)研的(de)過(guo)程中，并未從(cong)全(quan)課網上(shang)(shang)獲得更(geng)直觀的(de)流量數據(ju)。

也即，公司單方(fang)面披露的學校用戶(hu)、教(jiao)師(shi)用戶(hu)以及(ji)學生用戶(hu)真實增長(chang)數(shu)據，還有(you)待第三方(fang)機構給出(chu)權威說法。

進(jin)入全課網平臺可見，公司(si)“智·課堂”中的(de)微課服務對象僅為(wei)(wei)7所(suo)中小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)校，且均(jun)是廣(guang)東(dong)(dong)省中山市管轄區(qu)(qu)(qu)的(de)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)校，分別為(wei)(wei)中山市東(dong)(dong)區(qu)(qu)(qu)中學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)、東(dong)(dong)區(qu)(qu)(qu)松苑中學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)、東(dong)(dong)區(qu)(qu)(qu)柏苑小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)、東(dong)(dong)區(qu)(qu)(qu)竹(zhu)苑小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)、雍景(jing)園小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)、水云軒小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)以(yi)及東(dong)(dong)區(qu)(qu)(qu)朗晴小(xiao)(xiao)學(xue)(xue)(xue)(xue)(xue)。

對比公司(si)去年年報(bao)披露的，截至報(bao)告期(qi)內擁有700所學(xue)(xue)校用(yong)戶(hu)以及(ji)三年內服(fu)務20000所學(xue)(xue)校的目標(biao)似乎相差(cha)甚遠。

4月10日，全通教育(yu)在致(zhi)投(tou)資者的一封信中(zhong)，這樣描述全課網(wang)(wang)發展戰略，“全課網(wang)(wang)計劃以硬件免(mian)費(fei)送、軟件免(mian)費(fei)用、服務支持隨時到的模式，在三(san)年(nian)內為(wei)200個(ge)城(cheng)市、20000所學校(xiao)、40萬(wan)個(ge)班級、1億多學生提(ti)供(gong)互(hu)聯網(wang)(wang)教育(yu)服務。”

要達到這一目標，意味著全課(ke)網覆蓋學生的范圍，必(bi)須在(zai)現有基礎上于三(san)年內(nei)擴大(da)100倍。

熟悉全通(tong)教育(yu)的(de)投資人曾告訴記者(zhe)：“不能(neng)(neng)把全通(tong)教育(yu)當成一(yi)個教育(yu)公(gong)司來估值，公(gong)司提供的(de)是互聯網(wang)服務(wu)，按照互聯網(wang)公(gong)司的(de)商業模(mo)式，引流直接決定了公(gong)司的(de)營收和利潤。”但不得不提的(de)是，引流之后的(de)增值服務(wu)及變現(xian)能(neng)(neng)力才(cai)是決定能(neng)(neng)否為全通(tong)教育(yu)帶來真金白(bai)銀(yin)的(de)關(guan)鍵。