每(mei)經編輯｜王丹、李昭函(han)    

◎王丹、李昭函

天(tian)威(wei)2011年度第二期中期票據（11天(tian)威(wei)MTN2）違約(yue)事件(jian)，如果(guo)推(tui)究起來，應該(gai)說禍(huo)起新(xin)能源，系行業價格倒掛(gua)引發公司業績下(xia)滑(hua)所(suo)致。

保(bao)定天威集團是(shi)一家經營歷史久遠的國有電氣企(qi)業，屬于央企(qi)兵裝集團的全資(zi)子公司。公司于2001年進(jin)入(ru)光伏領域，開始大力投資(zi)發展新能源(yuan)產業。

但近年來，由于新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)行業不景氣，出現(xian)產能(neng)(neng)過剩、價格倒掛的情況，公司(si)在新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)這塊(kuai)的業務不斷萎縮(suo)，業績持續下滑，出現(xian)大量虧(kui)損。與此同時，公司(si)的主要收入來源(yuan)(yuan)板塊(kuai)——輸變(bian)電市場表現(xian)低迷，收入空間和利潤空間持續壓(ya)縮(suo)。

2014年(nian)，輸變電市場雖然稍(shao)稍(shao)好(hao)轉(zhuan)，但新(xin)能源業績依(yi)然繼續下滑。當年(nian)天威集團大(da)量計提資(zi)(zi)產(chan)(chan)減(jian)值損(sun)失(shi)，對公司利潤沖擊嚴重(zhong)。截至(zhi)2014年(nian)報，公司連續4年(nian)虧(kui)損(sun)，且虧(kui)損(sun)規(gui)模逐年(nian)擴大(da)。由(you)于(yu)公司凈資(zi)(zi)產(chan)(chan)不(bu)斷縮減(jian)，2014年(nian)凈利潤虧(kui)損(sun)101.47億，凈資(zi)(zi)產(chan)(chan)出現負(fu)值，達到-80億元，嚴重(zhong)資(zi)(zi)不(bu)抵債。

在2013年，當天(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)核心子(zi)公司(si)保(bao)變電(dian)氣(qi)新(xin)能(neng)源產業(ye)(ye)出(chu)現巨(ju)額虧(kui)損，凈資產大幅下(xia)滑之時(shi)，兵(bing)(bing)(bing)裝集(ji)團(tuan)選擇了將虧(kui)損的新(xin)能(neng)源業(ye)(ye)務(wu)通過資產置(zhi)換轉給天(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)，而天(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)置(zhi)換出(chu)的資產則(ze)為資質較好的變壓器業(ye)(ye)務(wu)。2015年1月，保(bao)變電(dian)氣(qi)向兵(bing)(bing)(bing)裝集(ji)團(tuan)增發股票1.62億股，稀釋天(tian)威(wei)對(dui)保(bao)變電(dian)氣(qi)的持(chi)股比例。一系列舉動(dong)似乎顯示出(chu)兵(bing)(bing)(bing)裝集(ji)團(tuan)棄集(ji)團(tuan)保(bao)上(shang)市公司(si)的意圖(tu)。

或許正是因為這一原因，天(tian)威集團(tuan)失去了償債來源中(zhong)(zhong)最強大的一道屏障(zhang)。截至目前，在公司(si)陷入中(zhong)(zhong)票兌付危(wei)機后，兵裝集團(tuan)并沒有提供債務支持(chi)的表示。

目前，天(tian)威(wei)集團多筆債(zhai)(zhai)(zhai)務逾期甚(shen)至涉及訴訟和(he)財產保(bao)全問題，可動用(yong)的(de)(de)資產極為(wei)有限。自2014年以(yi)(yi)來，除了上述提到(dao)的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)以(yi)(yi)外，兵(bing)裝集團、兵(bing)裝財務公司(si)以(yi)(yi)及多家(jia)銀行(xing)都對(dui)公司(si)進行(xing)持續債(zhai)(zhai)(zhai)務追索。2014年5月29日，法(fa)院判決天(tian)威(wei)集團償(chang)還(huan)兵(bing)裝財務公司(si)借款(kuan)本金(jin)合計11.5億元(yuan)，并承擔相(xiang)應的(de)(de)利(li)息、利(li)息罰息和(he)手(shou)續費(fei)，兵(bing)裝財務公司(si)有權(quan)以(yi)(yi)天(tian)威(wei)集團質押(ya)的(de)(de)保(bao)定天(tian)威(wei)保(bao)變(bian)電氣股份有限公司(si)28200萬(wan)股股權(quan)折價或者拍賣、變(bian)賣股權(quan)所得價款(kuan)在判決確定的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)范(fan)圍內優先受償(chang)。

從(cong)銀行(xing)借款來(lai)看，截至(zhi)2014年(nian)3月，保定天威集(ji)團銀行(xing)授(shou)(shou)信(xin)額度(du)為202.03億元(yuan)，未(wei)使用額度(du)為102.26億元(yuan)，但(dan)近幾(ji)年(nian)來(lai)天威集(ji)團的銀行(xing)授(shou)(shou)信(xin)額度(du)一(yi)直在不斷縮減。2015年(nian)由于公(gong)司(si)經營狀況持續惡化，多筆銀行(xing)借款逾(yu)期，公(gong)司(si)銀行(xing)授(shou)(shou)信(xin)額度(du)和未(wei)使用額度(du)應該會進一(yi)步(bu)壓縮。此次違約事件發生后(hou)，預(yu)計銀行(xing)授(shou)(shou)信(xin)額度(du)將會大幅度(du)縮水，嚴(yan)重影響企業的外(wai)部融資能(neng)力。

本次11天(tian)(tian)威(wei)(wei)MTN2利息難以兌付的(de)(de)導火索就(jiu)是由于(yu)債務(wu)人在公(gong)司不知情的(de)(de)情況下支(zhi)付到了天(tian)(tian)威(wei)(wei)集團(tuan)的(de)(de)農(nong)行(xing)賬戶，農(nong)行(xing)保(bao)定分行(xing)直接(jie)進(jin)行(xing)了扣(kou)劃以抵消部分債務(wu)，從而打(da)亂(luan)了天(tian)(tian)威(wei)(wei)資金(jin)使(shi)用計(ji)劃，加劇資金(jin)周(zhou)轉惡化。

自2012年8月起，聯合(he)資信連續6次調低保定天威信用評級，主要原因(yin)是經營虧(kui)損(sun)，償債能力和流(liu)動性惡化。假如增信措施缺(que)失的話，違約恐怕才只是剛剛開始。

保定(ding)天(tian)威集團(tuan)現有(you)(you)存(cun)續(xu)債券4只，發行(xing)規模共為(wei)(wei)45億(yi)元(yuan)，剩余期限基本在一年(nian)以內，即公司(si)一年(nian)內還將面臨45億(yi)元(yuan)的本金(jin)兌付壓力。4只債券均沒有(you)(you)擔保方和其他(ta)增信措施，最(zui)新主(zhu)體評(ping)級和債項評(ping)級均為(wei)(wei)BB。另外，公司(si)還為(wei)(wei)ST天(tian)威債提供不(bu)可(ke)撤銷連(lian)帶責任擔保，但(dan)就目(mu)前(qian)來看，公司(si)似乎(hu)已(yi)是自身難保。

對于首單國企債(zhai)券違約事件，將導致市場的信用分化加大。

“11天(tian)威MTN2”違(wei)約(yue)(yue)開創(chuang)了國(guo)企(qi)違(wei)約(yue)(yue)的(de)先河，打破了市場對國(guo)企(qi)剛性兌付(fu)的(de)認(ren)知，相對于湘鄂情以及中(zhong)小企(qi)業私(si)募(mu)債違(wei)約(yue)(yue)來說，天(tian)威集(ji)團的(de)違(wei)約(yue)(yue)對投資者心(xin)理(li)的(de)沖(chong)擊無(wu)疑更(geng)大(da)，畢竟其實(shi)際控制(zhi)人為國(guo)資委下屬的(de)大(da)型(xing)央(yang)企(qi)。

我們認為(wei)“11天威MTN2”的(de)違約事件將(jiang)使得信用債(zhai)(zhai)投資由“選主體”時代步入“選資質”時代，今(jin)后精細化(hua)研究將(jiang)成為(wei)大(da)勢(shi)所趨，信用債(zhai)(zhai)等級間的(de)分(fen)化(hua)也將(jiang)加劇(ju)，而(er)低等級信用債(zhai)(zhai)則會承壓。

此前，鋼鐵(tie)(tie)行業連續多年虧損，但(dan)是鑒(jian)于(yu)其(qi)多為國企，因(yin)此違約風(feng)險(xian)并未爆發。在本次國企剛(gang)性兌付打破(po)之后，投資者(zhe)或需(xu)關(guan)注(zhu)鋼鐵(tie)(tie)行業個券的估值波動風(feng)險(xian)和違約風(feng)險(xian)。 （作者(zhe)為民生證(zheng)券債券研(yan)究員）