◎張茉楠

自(zi)今年(nian)2月(yue)(yue)5日下(xia)調(diao)(diao)金融機構(gou)人(ren)民幣存(cun)款準(zhun)備金率(lv)50個基點(dian)(dian)，以及3月(yue)(yue)份動用降息(xi)利率(lv)杠桿后，4月(yue)(yue)19日，央行(xing)宣布，自(zi)4月(yue)(yue)20日起(qi)下(xia)調(diao)(diao)各(ge)類存(cun)款類金融機構(gou)存(cun)款準(zhun)備金率(lv)1個百(bai)分點(dian)(dian)；對農(nong)信社、村(cun)(cun)鎮銀行(xing)等農(nong)村(cun)(cun)金融機構(gou)定向額(e)外降準(zhun)1個百(bai)分點(dian)(dian)，并統一下(xia)調(diao)(diao)農(nong)村(cun)(cun)合作銀行(xing)存(cun)款準(zhun)備金率(lv)至(zhi)農(nong)信社水平。

這是2008年11月以(yi)來力度最大(da)的(de)一次，預計(ji)釋放萬億元流動性。在(zai)內外壓(ya)力增(zeng)加的(de)背景下，中國(guo)貨幣政策(ce)正開啟(qi)“以(yi)我為主(zhu)”的(de)新周(zhou)期。

第一，對沖宏觀經濟(ji)(ji)緊(jin)縮。2012年以來，中(zhong)國經濟(ji)(ji)處于周期(qi)回(hui)落(luo)和(he)(he)結(jie)構調(diao)整的壓(ya)力集聚期(qi)，體現在經濟(ji)(ji)總量增長放慢和(he)(he)經濟(ji)(ji)結(jie)構出現調(diao)整兩(liang)方面，這“控風險、防通縮”的重要(yao)性增加。

內(nei)外部結構調整壓力(li)加大。國(guo)際(ji)收支(zhi)正經歷艱難的“再平衡”過程。過去五年，經常賬戶盈余已(yi)從2007年占國(guo)內(nei)生產總值峰值的10%降至(zhi)2013年的2.1%。

國內(nei)投(tou)(tou)資(zi)消費正在經歷艱難的“再平衡”。宏觀經濟下行很重要的因素是固(gu)定(ding)資(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速持續(xu)放(fang)緩，投(tou)(tou)資(zi)對GDP的拉動(dong)作(zuo)用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投(tou)(tou)資(zi)率的大幅下降，以及(ji)產(chan)能(neng)過剩周期的雙重疊(die)加導致對工業產(chan)生(sheng)持續(xu)的負(fu)向壓力(li)。因此，釋放(fang)一(yi)定(ding)的貨幣流動(dong)性對沖不(bu)可(ke)避免。

第二，對沖全(quan)球(qiu)貨(huo)(huo)幣戰風險。對外貶值(zhi)還是對內(nei)放(fang)松，一直(zhi)是央行(xing)貨(huo)(huo)幣政策(ce)的方向性選(xuan)擇(ze)(ze)。兼顧市場(chang)(chang)供求、籃(lan)子貨(huo)(huo)幣匯率(lv)，引導市場(chang)(chang)預期維持人(ren)民幣匯率(lv)穩定是央行(xing)主要目標，中國不(bu)會(hui)加入“全(quan)球(qiu)貨(huo)(huo)幣戰”，也不(bu)會(hui)任由貨(huo)(huo)幣貶值(zhi)。因此，選(xuan)擇(ze)(ze)對內(nei)貨(huo)(huo)幣放(fang)松要優于對外的貨(huo)(huo)幣貶值(zhi)。

第三，對沖債務高成本。2013~2014年，隨(sui)著宏觀經濟下行和有效需(xu)求不足，企業部門負(fu)債率(lv)進(jin)一步上升，通過降(jiang)息、降(jiang)準以及(ji)定向寬松(song)等(deng)貨幣(bi)工(gong)具(ju)降(jiang)低債務融資(zi)成本，同時(shi)可以刺激股權(quan)融資(zi)替代債權(quan)融資(zi)，進(jin)而降(jiang)低杠桿風險(xian)。

最(zui)后，對(dui)沖“資金池(chi)”缺口。近年(nian)，金融和政府部門創造(zao)的(de)貨幣(bi)增速在(zai)上(shang)升，但(dan)居民企(qi)業、國(guo)外部門創造(zao)的(de)貨幣(bi)增速下降，這反映(ying)出中國(guo)貨幣(bi)創造(zao)的(de)“脫實向(xiang)虛”傾向(xiang)。因此，當前(qian)貨幣(bi)政策正(zheng)在(zai)向(xiang)定向(xiang)調控轉型。

隨著(zhu)美國QE政策退出引發(fa)全球貨幣金融(rong)周(zhou)期的新拐(guai)點到來，意味(wei)著(zhu)中國已經進入一個外部(bu)“結構(gou)性(xing)偏緊”的常態化(hua)的貨幣新環境。因此(ci)，央行主要是(shi)盯住(zhu)“流動(dong)性(xing)水平”而非“流動(dong)性(xing)總閘門(men)”以提高貨幣政策的彈性(xing)、靈(ling)活性(xing)和前瞻性(xing)。

中國(guo)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)的“雙降”空間被打開，未來貨幣(bi)政(zheng)策(ce)仍有進(jin)(jin)一步(bu)動(dong)用利(li)率杠桿(gan)的可能性：一是(shi)由(you)于央行(xing)逐步(bu)退出常態(tai)干(gan)預(yu)，明年央行(xing)口徑的新增外(wai)匯占(zhan)款會進(jin)(jin)一步(bu)下滑(hua)，在基礎(chu)貨幣(bi)需求(qiu)變動(dong)不(bu)大的背景下，意味著基礎(chu)貨幣(bi)缺(que)口更大。

二是考慮到當前(qian)全球不(bu)確定性風險依然頻出，國際大宗商品(pin)、能源價格進(jin)入下行周期。如(ru)果美聯儲不(bu)提前(qian)啟動加息，貨幣政策仍存在進(jin)一步(bu)降準的空間。

三是從存(cun)準率水(shui)平看，中國經濟常態時期的(de)存(cun)準率在10%~12%，目前的(de)存(cun)準率水(shui)平是2005~2011年期間較高(gao)的(de)國際收(shou)支順差(cha)而形成的(de)。2015年基礎(chu)貨(huo)幣(bi)缺口將在2萬(wan)億(yi)元左(zuo)右，這(zhe)次降準完全符合對沖預期。

除(chu)了連續(xu)地(di)降準、降息(xi)之外，貨幣政(zheng)策(ce)的目標主要是提高政(zheng)策(ce)效率，優化(hua)央(yang)行資產負債表結構(gou)推進(jin)政(zheng)策(ce)框(kuang)架改進(jin)。

我國需要調(diao)整央行資產(chan)負債表規模和(he)結構，調(diao)整國內資產(chan)規模和(he)資產(chan)組合為實體(ti)提(ti)供流動性，央行貨(huo)幣政策正在(zai)步入一個(ge)主動性的新周(zhou)期。

（作者為中國國際(ji)經濟(ji)交流中心(xin)副研究員(yuan)）