每經(jing)編輯｜管清友(you)、朱振鑫、李奇(qi)霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖(lin)

中國經濟正在(zai)失去熟悉的高增速(su)，但市場仍在(zai)享(xiang)受(shou)久(jiu)違的激情。

國(guo)家(jia)統計局昨(zuo)日最新公布的數據顯(xian)示，2015年一季度中國(guo)經濟(ji)增(zeng)長(chang)7%，不(bu)僅顯(xian)著(zhu)低(di)于去年7.4%的增(zeng)速，而且1.3%的環比增(zeng)速也(ye)創出有數據以來的新低(di)。

但在(zai)經(jing)(jing)濟(ji)面(mian)臨巨(ju)大下(xia)行壓力的(de)同時，A股市場卻持(chi)續逆勢(shi)走強。經(jing)(jing)濟(ji)減(jian)速和股市激(ji)情(qing)為什么并行不悖？未來(lai)市場的(de)激(ji)情(qing)能否(fou)繼續？我們依然保(bao)持(chi)樂觀(guan)：經(jing)(jing)濟(ji)降速度，不妨礙市場有激(ji)情(qing)。

“領銜主演”失色中國經(jing)濟“票房”堪憂(you)

《速度與激(ji)情》失去了當(dang)家主演保羅·;沃克(ke)，中國經濟的幾(ji)位“領銜主演”也在失去光彩。

第一個“主演”是房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)業。1~3月房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)投(tou)資(zi)增速(su)放緩至8.5%，房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)似乎(hu)仍(reng)未見底。房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)復(fu)蘇周期(qi)一般分為(wei)政策松(song)-銷售(shou)企穩-庫存消化(hua)-拿地(di)(di)反彈(dan)-投(tou)資(zi)反彈(dan)幾個階段，目前來(lai)看，地(di)(di)產(chan)(chan)仍(reng)處于銷售(shou)探(tan)底的階段。一季度房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)銷售(shou)面(mian)積(ji)同比大跌(die)9.2%，比去年同期(qi)的-7.6%進(jin)一步(bu)惡化(hua)。

中長期(qi)來(lai)看，房地產對“穩增長”的效(xiao)果(guo)恐怕依然有(you)限：銷售仍未企穩，投資反(fan)彈仍遙遙無期(qi)，這也限制了制造業(ye)投資的空(kong)間和地方(fang)政府的公共收入和支出。所以如果(guo)僅靠地產放松(song)，還(huan)無法扭轉經(jing)濟下(xia)行(xing)的趨勢。

第二個“主演(yan)”是基建。1~3月(yue)基建投資增速為22.8%，較1~2月(yue)出現(xian)上(shang)升，可能與近期財政支出力度加(jia)大有關。但未來(lai)基建投資仍(reng)面臨不少阻力，包括(kuo)43號文（地(di)方政府性存量債(zhai)(zhai)務清理處置辦法）的債(zhai)(zhai)務約束以及財政和(he)土(tu)地(di)出讓收入雙放緩的壓力。

第三個(ge)“主演”是(shi)制(zhi)(zhi)造(zao)業。1~3月制(zhi)(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)放緩至10.4%，從趨勢上看，下(xia)行周期還(huan)未結束，未來有可能降(jiang)至10%以下(xia)。一(yi)般(ban)(ban)來講，制(zhi)(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)會滯(zhi)后(hou)于終端需(xu)求，而(er)地產投(tou)(tou)資(zi)(zi)是(shi)終端需(xu)求的核(he)心(xin)。制(zhi)(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)回升(sheng)需(xu)要(yao)確定(ding)兩個(ge)關鍵(jian)點：需(xu)求端擴(kuo)張引起的制(zhi)(zhi)造(zao)業企業盈利(li)能力回升(sheng)和產成品(pin)庫存(cun)經歷可觀的去化。而(er)需(xu)求擴(kuo)張對(dui)制(zhi)(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)帶動作用一(yi)般(ban)(ban)存(cun)在(zai)兩個(ge)季度的滯(zhi)后(hou)。

第(di)四(si)個“主(zhu)演”是(shi)出口。3月出口同比-15%的(de)(de)負增長固(gu)然和春(chun)節(jie)擾動(dong)相關(guan)(guan)，但(dan)一季(ji)度(du)出口3.15萬億元，僅增長4.9%，顯(xian)示出口的(de)(de)壓(ya)力較去年顯(xian)著加大；而人民幣實際(ji)有效(xiao)匯率太強也壓(ya)制了出口。短(duan)期來看，制約出口的(de)(de)實際(ji)有效(xiao)匯率攀升、勞動(dong)力成本上升以及(ji)全球貿(mao)易(yi)再平(ping)衡等內外部(bu)因素不會(hui)有太大改變，未來出口的(de)(de)關(guan)(guan)鍵只(zhi)能看“一帶一路”推動(dong)下新(xin)的(de)(de)貿(mao)易(yi)區域拓展。

再(zai)(zai)造(zao)新(xin)“主演”從供給收(shou)縮到需求再(zai)(zai)擴張

2014年(nian)下(xia)半年(nian)以來(lai)，“看得見的(de)手”所發(fa)揮(hui)的(de)影響持續減(jian)弱，全口徑(jing)的(de)公共支出(chu)大規模下(xia)滑。但近一段時(shi)期以來(lai)，情況正發(fa)生微(wei)妙的(de)變(bian)化(hua)。

以貨(huo)幣政策為例。央行(xing)在2014年(nian)1月通(tong)過SLF鎖(suo)定(ding)(ding)利率(lv)上限，隨后又在4月份啟動(dong)(dong)定(ding)(ding)向(xiang)降準(zhun)和(he)PSL，這種定(ding)(ding)向(xiang)的貨(huo)幣寬松(song)在二季度取得一(yi)定(ding)(ding)效果，經濟(ji)(ji)增長也短暫企穩。但到了去(qu)年(nian)下(xia)半年(nian)，在房地產的拖累(lei)之(zhi)下(xia)，經濟(ji)(ji)再(zai)度下(xia)行(xing)，中央隨之(zhi)進一(yi)步(bu)調整，不再(zai)拘(ju)泥(ni)于定(ding)(ding)向(xiang)的思路(lu)，而動(dong)(dong)用了所謂的全面寬松(song)工具(ju)：降息和(he)降準(zhun)。

表面上(shang)看，中央在(zai)這個(ge)階(jie)段似乎已經(jing)放棄了緊縮，但實際上(shang)我們(men)需要注意到，由于主(zhu)客觀環境(jing)的影響，政策(ce)并沒有看上(shang)去那(nei)么寬松，甚至還有些偏緊。

所以從2015年開始，中(zhong)央的(de)思路(lu)可(ke)能(neng)再(zai)次發生轉變，即逐(zhu)步放棄緊(jin)縮的(de)思路(lu)，加(jia)大需求擴張的(de)力度。一(yi)季度冰(bing)冷的(de)數據(ju)無(wu)疑會(hui)加(jia)速這(zhe)種(zhong)調整，預計近期(qi)的(de)國務(wu)院常務(wu)會(hui)議(yi)或政(zheng)治局會(hui)議(yi)有可(ke)能(neng)會(hui)出(chu)臺一(yi)系列穩增長的(de)措(cuo)施——如(ru)進(jin)一(yi)步放松貨幣政(zheng)策、對(dui)公共支出(chu)的(de)收縮可(ke)望緩解、加(jia)快(kuai)推進(jin)“一(yi)帶(dai)(dai)一(yi)路(lu)”及(ji)京津冀、長江經濟帶(dai)(dai)等區(qu)域協(xie)同戰略等。

2015年需求(qiu)再擴(kuo)張的核心抓手是“一帶一路”大戰略，這不僅會改變(bian)中(zhong)國(guo)的宏觀政策取(qu)向，而(er)且(qie)可能改變(bian)整個中(zhong)國(guo)經濟運行的邏輯。

隨著“一(yi)帶(dai)一(yi)路”戰(zhan)略進入落實(shi)階段，投(tou)資低(di)迷的(de)趨勢可能(neng)出現逆(ni)轉(zhuan)，中國經濟又一(yi)次投(tou)資熱潮可能(neng)即將(jiang)拉開序幕，并有望讓今(jin)年的(de)基建投(tou)資實(shi)現25%的(de)高增長。

很(hen)多(duo)人會問，投資(zi)(zi)的(de)錢從哪里來？目前來看(kan)，除了地(di)方(fang)債(zhai)務(wu)(wu)置換(huan)、提(ti)高(gao)發債(zhai)額度等中央政府層面的(de)支持之外，地(di)方(fang)政府也已(yi)在(zai)PPP和“影子(zi)平臺”兩個陣(zhen)地(di)打響融(rong)(rong)資(zi)(zi)保(bao)衛戰(zhan)。其中，PPP即推(tui)(tui)廣(guang)使用政府與社會資(zi)(zi)本(ben)合作模式，通(tong)過(guo)(guo)該模式將政府債(zhai)務(wu)(wu)轉為(wei)企業(ye)債(zhai)務(wu)(wu)；而(er)影子(zi)平臺主要是(shi)由財(cai)政引(yin)導(dao)、商業(ye)銀行推(tui)(tui)動、社會其他投資(zi)(zi)方(fang)參與的(de)多(duo)元化融(rong)(rong)資(zi)(zi)體系，例如(ru)城市發展基金(jin)(jin)作為(wei)產業(ye)基金(jin)(jin)的(de)一種，就可以(yi)通(tong)過(guo)(guo)向特(te)定機構投資(zi)(zi)者(zhe)以(yi)私募(mu)方(fang)式籌集資(zi)(zi)金(jin)(jin)，實現利益共(gong)享(xiang)、風險共(gong)擔。由于(yu)城鎮化基金(jin)(jin)的(de)融(rong)(rong)資(zi)(zi)主體不(bu)再是(shi)地(di)方(fang)融(rong)(rong)資(zi)(zi)平臺，因此繞過(guo)(guo)了43號文(wen)的(de)限制。

行車速度(du)的問(wen)題或被儀表盤誤讀或放大(da)

當一輛車(che)顯示(shi)速度(du)放緩時，可能(neng)不完全是(shi)汽車(che)本身的(de)問題(ti)，而也可能(neng)是(shi)儀表盤(pan)出了問題(ti)。新常態(tai)下的(de)中國經濟(ji)就有可能(neng)陷(xian)入這種悖論。

比(bi)如一季度(du)的工業增加值只有6.4%，這種在過去傳(chuan)統邏輯下經濟(ji)“儀表(biao)盤(pan)”釋放(fang)的幾乎(hu)是臨近崩(beng)潰的信號，但在實際生活中，多(duo)數人的感(gan)受應該并沒(mei)有那么慘烈。

這表(biao)明，舊常態之下(xia)的(de)(de)一(yi)些傳統(tong)經(jing)濟指標已經(jing)無(wu)法完全反映(ying)新常態下(xia)的(de)(de)經(jing)濟形勢，這里面既有產業結(jie)構變(bian)(bian)化(hua)的(de)(de)原因(yin)，也有人(ren)口結(jie)構變(bian)(bian)化(hua)的(de)(de)原因(yin)。

比(bi)如從(cong)歷史上(shang)看，工(gong)業增(zeng)速的確與GDP走勢(shi)高度吻(wen)合，相關系數基本維持在0.9以(yi)上(shang)，但(dan)這兩(liang)年(nian)服務業逐(zhu)步取代“GDP密(mi)集(ji)型”的工(gong)業成(cheng)為主導(dao)產業，導(dao)致工(gong)業增(zeng)長和經濟的相關性明顯(xian)下降。一季度工(gong)業增(zeng)加值雖然(ran)僅增(zeng)6.4%，增(zeng)速放(fang)緩明顯(xian)，但(dan)GDP依然(ran)取得了7%的增(zeng)長。

簡單地說，相比(bi)服務業(ye)，工(gong)業(ye)某種程度(du)上(shang)已經(jing)成(cheng)了“次要部分”，而且隨著(zhu)中小企業(ye)的發(fa)展(zhan)，規模(mo)以上(shang)企業(ye)對整體工(gong)業(ye)的代(dai)表性也在下降，如果拿次要部分的數(shu)據(ju)來預測整體經(jing)濟，就可能有失偏頗。

另外(wai)，隨著以一帶一路為核心的資(zi)本輸出(chu)戰略實施，未來(lai)的經濟數據的重心可(ke)能從國內生產總(zong)值(zhi)（GDP）轉向國民生產總(zong)值(zhi)（GNP），這意味著今后還得加上來(lai)自國外(wai)的凈要素收入。

過去政府(fu)關注(zhu)GDP，說到底是關注(zhu)就業。但近幾年來(lai)，就業對GDP的(de)彈性明顯增大(da)，保GDP對保就業的(de)意義雖(sui)然(ran)依然(ran)重大(da)，但程度上或許已經(jing)不如(ru)以(yi)前。其中(zhong)涉及(ji)多方(fang)面(mian)的(de)原因，比如(ru)從勞動(dong)力(li)市場的(de)需(xu)求(qiu)端來(lai)看，第三產(chan)業在中(zhong)國經(jing)濟中(zhong)的(de)比重不斷提(ti)升，吸(xi)納就業的(de)能(neng)力(li)相對較強(qiang)，這就是最重要(yao)的(de)原因之(zhi)一。

經濟高增速不再(zai)市場依舊激情(qing)澎(peng)湃

任何價格都是(shi)買出來的，當(dang)買家多的時(shi)候，價格自然會(hui)上(shang)漲，股價也不例外(wai)。雖然經濟增(zeng)速(su)不斷放緩，企業(ye)盈(ying)利增(zeng)長乏力，但只要市(shi)場(chang)依然有增(zeng)量資金入(ru)市(shi)，短期內牛市(shi)的基礎就(jiu)不會(hui)動(dong)搖。

在這個時代(dai)里，市場缺的(de)不是錢，而是優質的(de)標的(de)資(zi)產(chan)(chan)。只要有相對高收益或者(zhe)說(shuo)(shuo)被低(di)估的(de)資(zi)產(chan)(chan)，都會被過剩的(de)資(zi)本(ben)瘋狂圍剿。如果說(shuo)(shuo)風來了豬都會飛(fei)，那么(me)今天的(de)股(gu)市無疑仍然站(zhan)在風口。

第(di)(di)一個風口(kou)來自(zi)存(cun)量財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)的(de)資(zi)產(chan)重配(pei)。上世紀(ji)90年代之前，大多數社(she)會財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)以銀(yin)行存(cun)款(kuan)的(de)形式存(cun)在(zai)(zai)，存(cun)款(kuan)成(cheng)(cheng)(cheng)為第(di)(di)一代居(ju)(ju)(ju)民(min)財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)的(de)標志(zhi)；隨著住房制度改革的(de)推進，居(ju)(ju)(ju)民(min)財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)大規模(mo)涌向了房地產(chan)市(shi)場，房產(chan)成(cheng)(cheng)(cheng)為第(di)(di)二代居(ju)(ju)(ju)民(min)財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)的(de)標志(zhi)；現(xian)在(zai)(zai)，沉淀(dian)于房地產(chan)等傳統產(chan)業的(de)居(ju)(ju)(ju)民(min)財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)可(ke)能大規模(mo)向資(zi)本市(shi)場轉移，而(er)相對低(di)估的(de)A股可(ke)能成(cheng)(cheng)(cheng)為第(di)(di)三代居(ju)(ju)(ju)民(min)財(cai)(cai)(cai)富(fu)(fu)(fu)的(de)主(zhu)要(yao)配(pei)置方向。

第二個風口來自央行貨(huo)幣寬松(song)帶來的(de)增量(liang)資(zi)(zi)金。從(cong)國(guo)際環(huan)境(jing)看，全球央行寬松(song)大(da)(da)潮愈演(yan)愈烈，貨(huo)幣寬松(song)可緩(huan)釋實際有效匯率壓力；從(cong)國(guo)內環(huan)境(jing)看，在大(da)(da)的(de)漸進去產能周期中，貨(huo)幣寬松(song)可防范金融風險；從(cong)轉型角(jiao)度看，在企(qi)(qi)業債務率高(gao)(gao)企(qi)(qi)實體(ti)融資(zi)(zi)難(nan)的(de)今(jin)天，通(tong)過提(ti)高(gao)(gao)直接融資(zi)(zi)占比，打(da)開注冊制和國(guo)企(qi)(qi)整體(ti)上市的(de)空間，對促轉型大(da)(da)有裨益，只要不(bu)出現(xian)“瘋牛”行情，貨(huo)幣政(zheng)策(ce)會保持寬松(song)支持股市。

第(di)三(san)個風(feng)(feng)口來(lai)自金(jin)融(rong)體系無處可(ke)去(qu)(qu)的(de)配(pei)(pei)置資(zi)(zi)金(jin)。銀行(xing)由(you)于表外嚴監(jian)管和(he)(he)風(feng)(feng)險偏好收(shou)縮(suo)，失去(qu)(qu)了對(dui)非標和(he)(he)同業(ye)創新的(de)興趣，沉(chen)淀了大量的(de)基礎(chu)貨幣和(he)(he)理財(cai)資(zi)(zi)金(jin)用不到實體。在此背景下，恰逢存(cun)量財(cai)富(fu)資(zi)(zi)產重配(pei)(pei)，券(quan)商將已有的(de)融(rong)資(zi)(zi)融(rong)券(quan)資(zi)(zi)產向銀行(xing)抵押融(rong)資(zi)(zi)，銀行(xing)也積極(ji)把沉(chen)積的(de)流動(dong)性和(he)(he)理財(cai)資(zi)(zi)金(jin)通過傘(san)形信托(tuo)入市。

巨大規模的存量財富資(zi)產重配(pei)，再疊加杠桿的煽風點火，股市屢創新高且日成交量破(po)萬(wan)億也(ye)就不足為奇了(le)。

（作者(zhe)為民生證(zheng)券宏觀研究員(yuan)）