◎余豐慧

在財政部(bu)副部(bu)長朱光耀11日澄清國務院批準的地方債(zhai)務置(zhi)換額(e)度只有(you)1萬億(yi)(yi)之前(qian)，曾(ceng)有(you)研究(jiu)機構和媒體解讀(du)為央(yang)行將推(tui)出(chu)10萬億(yi)(yi)級別(bie)的QE，這完全(quan)是(shi)噱頭般的炒(chao)作，也是(shi)為了吸引眼球所作出(chu)的曲解。

由(you)(you)于法(fa)律(lv)上有明(ming)確(que)的(de)禁令(ling)，央行(xing)(xing)不能(neng)(neng)直(zhi)接認購(gou)、包(bao)銷國債(zhai)和其(qi)他(ta)政府(fu)債(zhai)券(quan)。雖然央行(xing)(xing)也(ye)有其(qi)他(ta)的(de)間接手段可能(neng)(neng)達(da)到(dao)QE的(de)效果（比如央行(xing)(xing)給政策性銀行(xing)(xing)或(huo)者商業銀行(xing)(xing)再貸(dai)款，由(you)(you)政策性銀行(xing)(xing)或(huo)商業銀行(xing)(xing)購(gou)買地方政府(fu)債(zhai)券(quan)），但我們目(mu)前(qian)還很難想象央行(xing)(xing)會像美聯儲那樣，直(zhi)接從市場(chang)購(gou)債(zhai)。

不過在另一方(fang)面，今年(nian)的(de)1萬(wan)億元或許只是個開始，明(ming)年(nian)、后年(nian)乃(nai)至再往(wang)后，地方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)到期(qi)將越(yue)(yue)來越(yue)(yue)密集，還債(zhai)(zhai)(zhai)壓力越(yue)(yue)來越(yue)(yue)大(da)，置(zhi)(zhi)換額度超過1萬(wan)億元的(de)規模也是大(da)概(gai)率的(de)事件(jian)。這么大(da)的(de)流動性需求(qiu)，如果采取政策性銀行購買(mai)的(de)辦法，沒有央行再貸款支(zhi)持是不可能的(de)。當(dang)然，地方(fang)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)置(zhi)(zhi)換到期(qi)、高(gao)成本債(zhai)(zhai)(zhai)務，如果新發(fa)行債(zhai)(zhai)(zhai)券大(da)部分(fen)都(dou)由商業銀行購買(mai)的(de)話，那就(jiu)另當(dang)別論了。

這里出來一(yi)個問題：市場普遍(bian)認為(wei)，地方債置(zhi)換(huan)對銀(yin)(yin)(yin)行構(gou)成了實質性利(li)好(hao)。這也是近(jin)幾天銀(yin)(yin)(yin)行股打(da)雞血般上漲的原(yuan)因(yin)。那么，地方債務置(zhi)換(huan)計(ji)劃對銀(yin)(yin)(yin)行到底是利(li)好(hao)還是利(li)空呢(ni)？這需(xu)要具體(ti)分(fen)析。

如(ru)果說(shuo)地(di)方(fang)(fang)債(zhai)確實存在較大風險(xian)，通過置(zhi)換(huan)，銀行(xing)貸(dai)款能金(jin)蟬脫殼的(de)話，那么對銀行(xing)確是(shi)實實在在的(de)利好。審計數據表明，截(jie)至2013年6月(yue)底，地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)負有(you)償(chang)還(huan)責任(ren)、負有(you)擔保責任(ren)、承擔一定救(jiu)助責任(ren)三種(zhong)債(zhai)務17.9萬億元(yuan)中，有(you)將近11萬億元(yuan)是(shi)銀行(xing)貸(dai)款。在這(zhe)次置(zhi)換(huan)中，商(shang)業銀行(xing)可選路徑有(you)二：一種(zhong)是(shi)新(xin)購(gou)買地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)自行(xing)發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)券(quan)，地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)歸還(huan)銀行(xing)貸(dai)款，另一種(zhong)比(bi)照過去將銀行(xing)貸(dai)款直接(jie)轉(zhuan)換(huan)成地(di)方(fang)(fang)債(zhai)券(quan)的(de)做法。

不(bu)過，無論是(shi)哪一(yi)種(zhong)方(fang)法，一(yi)個事實(shi)是(shi)，銀(yin)行很(hen)難完(wan)全從地(di)方(fang)債(zhai)中解脫出來，資金(jin)也并不(bu)一(yi)定能完(wan)全收回到賬上(shang)。

無論是(shi)(shi)(shi)此前(qian)的(de)(de)貸款還是(shi)(shi)(shi)置換后的(de)(de)債券，一旦(dan)項(xiang)目(mu)(mu)沒有(you)回報或者項(xiang)目(mu)(mu)失敗(bai)了，風險(xian)承擔(dan)(dan)者都是(shi)(shi)(shi)銀行(xing)(xing)。同時，從收(shou)(shou)益(yi)(yi)上分析，銀行(xing)(xing)從貸款的(de)(de)高收(shou)(shou)益(yi)(yi)，轉到了地方債的(de)(de)低收(shou)(shou)益(yi)(yi)上。如(ru)果按(an)照(zhao)銀監會多(duo)次(ci)透露的(de)(de)地方債貸款付(fu)息(xi)正常(chang)的(de)(de)話，那么(me)，銀行(xing)(xing)收(shou)(shou)益(yi)(yi)將會較大幅度減(jian)少。具體減(jian)少多(duo)少呢？財政(zheng)(zheng)部發言人(ren)日前(qian)表示，匡算地方政(zheng)(zheng)府(fu)一年可(ke)減(jian)利息(xi)負(fu)擔(dan)(dan)400億~500億元，這其中多(duo)數將是(shi)(shi)(shi)銀行(xing)(xing)減(jian)少的(de)(de)利息(xi)收(shou)(shou)入。一邊是(shi)(shi)(shi)緩解(jie)地方支出壓(ya)力，另一邊卻是(shi)(shi)(shi)銀行(xing)(xing)收(shou)(shou)入減(jian)少。其實質是(shi)(shi)(shi)銀行(xing)(xing)向地方政(zheng)(zheng)府(fu)做了讓利。

當然，對銀行(xing)唯(wei)一的(de)(de)好處是，將地方債從(cong)貸(dai)款科目轉(zhuan)到(dao)了(le)投資的(de)(de)債券(quan)客戶，騰出(chu)來的(de)(de)貸(dai)款規(gui)模可以多發放貸(dai)款。不(bu)過(guo)，在(zai)目前的(de)(de)經(jing)濟形勢下，企業(ye)普遍經(jing)營不(bu)佳，銀行(xing)發放貸(dai)款的(de)(de)意愿并不(bu)強，甚至出(chu)現了(le)惜(xi)貸(dai)情況。目前，銀行(xing)熱(re)衷的(de)(de)是將資金在(zai)金融(rong)體(ti)系(xi)內(nei)進(jin)行(xing)拆借，即(ji)體(ti)內(nei)倒騰牟利(li)，貸(dai)款并不(bu)是最好的(de)(de)選項。

總(zong)體(ti)(ti)衡(heng)量地(di)方債(zhai)務(wu)置換，對銀行并不見得構成實(shi)質利(li)好，反而可能轉化為利(li)空。在此，提醒投資者不要被所謂的(de)利(li)好炒作和噱(xue)頭忽悠，應該仔細分(fen)析地(di)方債(zhai)置換對包括銀行在內各個經濟主體(ti)(ti)的(de)真(zhen)實(shi)影響，然后決定(ding)自己在股市等方面的(de)投資行為。

必須明確，地方債(zhai)(zhai)風險(xian)的(de)根本(ben)來(lai)源，依然是(shi)地方政府主導的(de)建(jian)設(she)項(xiang)(xiang)目(mu)本(ben)身存(cun)在的(de)風險(xian)隱患。如果項(xiang)(xiang)目(mu)本(ben)身壞掉(diao)了，無論對項(xiang)(xiang)目(mu)上投入的(de)債(zhai)(zhai)務如何變幻手段、方式等(deng)花(hua)樣，最終都必然要(yao)付出(chu)風險(xian)暴(bao)露(lu)的(de)代價。