◎管清友

2月28日，央行(xing)官方網站宣(xuan)布，自2015年3月1日起(qi)將存貸款基(ji)準(zhun)利率(lv)下調(diao)0.25個百分點，同時將金融機構(gou)存款利率(lv)浮(fu)動區間的上限(xian)由存款基(ji)準(zhun)利率(lv)的1.2倍調(diao)整(zheng)為1.3倍。自去年11月以來，央行(xing)在3個月內(nei)已兩(liang)次(ci)降(jiang)息，一次(ci)降(jiang)準(zhun)，貨幣政策確(que)已轉(zhuan)為全面寬松。

貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策全面寬松與改革(ge)相悖嗎？從(cong)我們的(de)角(jiao)度(du)看，兩(liang)者并不矛盾。擔心貨幣寬松挫傷改革(ge)預(yu)期(qi)在邏輯上最(zui)大(da)的(de)落腳(jiao)點，是降息之后地(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府會重回大(da)拆大(da)建(jian)的(de)“走老路(lu)”模式，但我們認為這(zhe)一可能(neng)性非常低——當前監管層面已明確提出要將城投剝離地(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府債務，強化(hua)了(le)地(di)方官(guan)員舉(ju)債約束，在財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)收(shou)入放(fang)緩、土(tu)地(di)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)下(xia)降的(de)大(da)背景下(xia)，若失(shi)去了(le)城投的(de)輸血功能(neng)，即使(shi)地(di)方有重啟大(da)拆大(da)建(jian)模式的(de)意愿，想(xiang)必(bi)也是有心無力。

談(tan)及央行降(jiang)息(xi)的(de)原(yuan)因，不外(wai)乎(hu)有以下幾(ji)點(dian)：

1.依舊低(di)迷的(de)實體(ti)經濟：過去驅(qu)動中國經濟增長(chang)的(de)主(zhu)要引擎，出口、房地產和(he)地方政府主(zhu)導的(de)基建投資正趨于熄火；

2.融(rong)(rong)資(zi)成本只是表面“緩解”：至少(shao)從(cong)目前的貨幣流動(dong)性數據來看，社會融(rong)(rong)資(zi)余額同比和M2增速仍在(zai)下行，金(jin)融(rong)(rong)機構出于資(zi)產質量考(kao)慮，對實體經濟支持的意愿不(bu)強；

3.強勢(shi)匯率輸入通(tong)縮：雖然(ran)人民幣(bi)對美元確(que)實(shi)在貶值，但從(cong)去年四季度以來的觀察可以發現，即使中(zhong)間(jian)經(jing)歷了一次降息和一次降準，也仍未改變(bian)人民幣(bi)實(shi)際(ji)有效匯率不斷攀(pan)升的尷尬局面；

4.緩釋存(cun)(cun)量(liang)債(zhai)務風(feng)(feng)險：總需求弱和通縮壓力下，工業(ye)企業(ye)營(ying)業(ye)收入正在(zai)被“量(liang)”“價”雙殺，維持利(li)潤和現金流緩解存(cun)(cun)量(liang)債(zhai)務風(feng)(feng)險就只(zhi)有靠貨幣(bi)寬松降低財務費用了——降息是最好的方式，沒有之一。

降息之后，究竟(jing)是幾家(jia)歡(huan)喜幾家(jia)愁？

央行將(jiang)利(li)(li)率(lv)浮動區間擴(kuo)大(da)至1.3倍，按1年期(qi)定存(cun)，如果(guo)上(shang)浮到(dao)頂，定期(qi)存(cun)款利(li)(li)率(lv)為(wei)3.25%，銀行的(de)負債成(cheng)本降幅不是很明顯。

基(ji)于此(ci)，央行(xing)(xing)降(jiang)(jiang)息在(zai)利(li)差(cha)(cha)上(shang)是(shi)(shi)不(bu)利(li)于銀(yin)(yin)行(xing)(xing)業的(de)(de)，因為資金成(cheng)本不(bu)降(jiang)(jiang)但貸(dai)款基(ji)準利(li)率下(xia)調，將使銀(yin)(yin)行(xing)(xing)存貸(dai)差(cha)(cha)收窄，短(duan)期(qi)看是(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)讓利(li)實體。但如果(guo)拉長周期(qi)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)利(li)潤來源主要(yao)取決于利(li)差(cha)(cha)、信貸(dai)總(zong)量(liang)(liang)以及(ji)資產質(zhi)量(liang)(liang)。降(jiang)(jiang)息能夠降(jiang)(jiang)低實體經濟信用(yong)風險，從(cong)這一(yi)點(dian)看，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)資產質(zhi)量(liang)(liang)未(wei)來或有改(gai)善，而(er)(er)對資產質(zhi)量(liang)(liang)的(de)(de)擔憂可能是(shi)(shi)壓制(zhi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)估值最重(zhong)要(yao)的(de)(de)因素之一(yi)。也(ye)就(jiu)是(shi)(shi)說，對銀(yin)(yin)行(xing)(xing)而(er)(er)言(yan)，不(bu)利(li)的(de)(de)是(shi)(shi)利(li)潤增速下(xia)降(jiang)(jiang)，而(er)(er)受益的(de)(de)是(shi)(shi)估值改(gai)善。

降息將(jiang)有助于減(jian)輕(qing)存量(liang)債務負擔，電力、輕(qing)工、建(jian)材(cai)、房地產等(deng)高杠(gang)桿行(xing)業將(jiang)獲益明顯。降息可降低企業的(de)財務費用，利(li)好資產負債率和財務費用率高的(de)高杠(gang)桿行(xing)業，而對(dui)零售、計算機、醫藥等(deng)輕(qing)資產行(xing)業的(de)利(li)好有限。

目前市場(chang)最關(guan)心(xin)的(de)，恐怕是降息之后貨幣還會寬松(song)嗎？這里(li)主要回答這樣(yang)一個問題：本次降息是這輪(lun)貨幣寬松(song)周期的(de)中(zhong)繼還是尾聲？

考慮到(dao)本(ben)(ben)輪降(jiang)息之后，經(jing)濟增速很難出現根本(ben)(ben)改善(shan)，這是因房地產(chan)開(kai)工、地方政府主導的基(ji)建投資、出口等舊經(jing)濟增長點熄火以及新(xin)經(jing)濟增長點青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本(ben)(ben)次降(jiang)息不是貨幣(bi)寬松(song)周期的終點，而(er)是中(zhong)繼。

既然認為(wei)降(jiang)息對經濟增長增量刺激(ji)有限(xian)，那(nei)貨(huo)幣(bi)(bi)寬松(song)(song)的(de)意義在哪呢？我們認為(wei)，貨(huo)幣(bi)(bi)寬松(song)(song)最(zui)大的(de)意義是防范存量風險(xian)。即使貨(huo)幣(bi)(bi)寬松(song)(song)無法扭轉經濟下行趨(qu)勢，但仍會以資產(chan)價(jia)格的(de)形式表現出來(lai)。貨(huo)幣(bi)(bi)流(liu)入股市(shi)，可以降(jiang)低企(qi)業資產(chan)負債率，貨(huo)幣(bi)(bi)流(liu)入房地產(chan)，可以通過抵(di)押品價(jia)值上升緩(huan)釋信用風險(xian)和銀行資產(chan)質(zhi)量壓力。降(jiang)息降(jiang)低企(qi)業負債成(cheng)本，企(qi)業利潤和現金流(liu)改(gai)善直接緩(huan)解存量債務風險(xian)。

當然，除了(le)降息外，我們預計降準、MLF（中(zhong)期借貸便利(li)）、PSL（抵押補充貸款）和其(qi)他貨幣寬松工具(ju)還將輪番上(shang)陣。

降息之后，我(wo)們認(ren)為(wei)(wei)人民(min)(min)幣(bi)匯率會雙向波動(dong)，略有貶(bian)值，但風(feng)險(xian)可(ke)控。基(ji)本面(mian)是不支持人民(min)(min)幣(bi)大(da)幅貶(bian)值的。在今(jin)年年內，人民(min)(min)幣(bi)對(dui)美(mei)元(yuan)貶(bian)值不會成為(wei)(wei)掣(che)肘(zhou)貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)松的一個因(yin)素(su)。全球(qiu)央行大(da)放水乃(nai)大(da)勢(shi)所趨，中國貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)松與否還是主要(yao)取決于國內經濟(ji)運(yun)行狀況。至少到目前為(wei)(wei)止，我(wo)們還未看到積極支撐經濟(ji)上(shang)行的因(yin)素(su)出(chu)現，貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)松趨勢(shi)不會因(yin)為(wei)(wei)人民(min)(min)幣(bi)貶(bian)值而(er)停止。

降息之后，對(dui)于(yu)債券市(shi)場(chang)來說，債牛有(you)(you)望延續，債券市(shi)場(chang)收(shou)益率還(huan)未到底。不過和過去不一(yi)樣(yang)的是，過去貨幣寬松往往伴隨著信用(yong)利差收(shou)縮，當前由于(yu)經(jing)濟下行壓力不易緩釋，在拿(na)(na)債的時候不能完全(quan)閉著眼睛拿(na)(na)。中小企(qi)(qi)業私募(mu)債、低評級民營企(qi)(qi)業債信用(yong)風險還(huan)是需要(yao)高(gao)度關(guan)注，利率債、金(jin)融(rong)債和具有(you)(you)國有(you)(you)企(qi)(qi)業、大行承(cheng)銷背(bei)景的中高(gao)等級產業債配置價(jia)值(zhi)更(geng)佳(jia)。

對(dui)股市(shi)(shi)來(lai)說(shuo)，降(jiang)(jiang)息從三(san)個方(fang)面對(dui)股市(shi)(shi)產生積極影響：首先(xian)，基準利(li)(li)率下(xia)降(jiang)(jiang)，繼續壓(ya)低無風(feng)險收益率，吸引更(geng)多儲蓄參與(yu)到股市(shi)(shi)中來(lai)；其次，對(dui)信用風(feng)險擔憂減弱，表現為(wei)估值模(mo)型中的風(feng)險溢價下(xia)降(jiang)(jiang)；最后，降(jiang)(jiang)息周期降(jiang)(jiang)低了(le)企(qi)業融資成本，對(dui)高(gao)杠桿和資金密集行業來(lai)說(shuo)，在估值提升后還(huan)可有企(qi)業盈(ying)利(li)(li)改善的邏輯。

但是短期來(lai)看，沉醉中還是需要(yao)保(bao)持一定的(de)(de)清(qing)醒。一是，不(bu)同于去(qu)年(nian)11月，監管層(ceng)對(dui)杠桿監管趨嚴的(de)(de)態度還是很明確的(de)(de)，“瘋牛”行情(qing)難現；二是，去(qu)年(nian)降息(xi)可(ke)能是超預期的(de)(de)，而這次市場連(lian)續上(shang)漲對(dui)降息(xi)似乎有預判(pan)，可(ke)能已經提前透支了降息(xi)的(de)(de)利好(hao)。

（作者為民生(sheng)證券研究院執行院長、首席(xi)宏觀研究員）