中國國際(ji)經濟交流中心副研究員 張茉楠

自2月5日下(xia)調金融機(ji)構人民幣率0.5個百分(fen)點之后，央行又一次通過降息做出貨幣政策的總量工具(ju)，在中國經濟“滯縮”的大背景下(xia)，“雙降”的窗口(kou)似乎(hu)已經被打開。

一方面(mian)，中國(guo)宏觀(guan)經濟下(xia)行(xing)(xing)壓力較大(da)，“滯”的(de)特征(zheng)較為明顯(xian)(xian)(xian)。不論從GDP增(zeng)速(su)、CPI水(shui)平、投(tou)資規(gui)模、發(fa)用電量、外(wai)貿活躍(yue)度等實體經濟指(zhi)標(biao)，或是貨幣供(gong)應(ying)量、社會融資量、利率水(shui)平等金(jin)融指(zhi)標(biao)，還是PMI、消費(fei)者信心指(zhi)數(shu)等先行(xing)(xing)指(zhi)標(biao)來看(kan)，都顯(xian)(xian)(xian)示出(chu)“滯“的(de)狀態(tai)。數(shu)據顯(xian)(xian)(xian)示，當(dang)前我國(guo)制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)投(tou)資中占比最(zui)大(da)的(de)9個主(zhu)要行(xing)(xing)業(ye)(ye)投(tou)資的(de)累(lei)計增(zeng)速(su)均不同程度地下(xia)滑，其中，汽車制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)、電氣機(ji)械及器(qi)材制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)、計算機(ji)通(tong)信設備(bei)和其他電子(zi)設備(bei)制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)、農副食品加工業(ye)(ye)投(tou)資增(zeng)速(su)的(de)降幅都較大(da)，顯(xian)(xian)(xian)示出(chu)需求下(xia)降對制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)投(tou)資的(de)影響較大(da)，預計制(zhi)(zhi)造(zao)業(ye)(ye)投(tou)資短期內弱勢難(nan)改(gai)。

去年(nian)(nian)12月份(fen)，固(gu)定資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)增速繼續下滑，下滑幅度收窄。1-12月,固(gu)定資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)完成額累(lei)計(ji)50.2萬億,累(lei)計(ji)同比增長15.7%,較1-11月下降0.1個百分點(dian),創2002年(nian)(nian)2月以來的(de)新(xin)低。1月份(fen)CPI還要較去年(nian)(nian)12月份(fen)CPI回落0.7個百分點(dian)，但即便(bian)扣(kou)除春節因素，CPI的(de)環比仍然為負(fu)，而(er)上(shang)游領域中(zhong)，PPI已經連續35個月負(fu)增長。可以說(shuo)，從某種意義上(shang)講，中(zhong)國經濟進入了(le)“滯長”階段，因此，央行在去年(nian)(nian)和(he)今年(nian)(nian)連續“雙降”（降息、降準）似(si)乎已打開了(le)一個新(xin)的(de)窗口期。

另(ling)一(yi)方面，“縮”的趨(qu)勢(shi)幾(ji)乎已(yi)經確立。2013年(nian)(nian)(nian)以來(lai)，我(wo)國CPI漲(zhang)幅持(chi)續(xu)(xu)不斷(duan)下(xia)(xia)(xia)降。2014年(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)同(tong)比累計漲(zhang)幅為1.99%，低于上(shang)(shang)年(nian)(nian)(nian)CPI漲(zhang)幅2.62%。從(cong)趨(qu)勢(shi)上(shang)(shang)看，2014年(nian)(nian)(nian)5月(yue)以來(lai)，CPI漲(zhang)幅持(chi)續(xu)(xu)下(xia)(xia)(xia)行，至(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)1月(yue)已(yi)回(hui)落至(zhi)0.8%。扣除食品之后的CPI漲(zhang)幅，在2014年(nian)(nian)(nian)12月(yue)和2015年(nian)(nian)(nian)1月(yue)更是下(xia)(xia)(xia)跌至(zhi)0.83%和0.6%。所以，“雙(shuang)降”更主要是基于我(wo)國宏觀經濟(ji)下(xia)(xia)(xia)行、通貨(huo)總水平趨(qu)勢(shi)下(xia)(xia)(xia)降，而基礎貨(huo)幣(bi)(bi)和貨(huo)幣(bi)(bi)乘數(shu)增速雙(shuang)雙(shuang)回(hui)落的大背景下(xia)(xia)(xia)而展(zhan)開的，央行貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)充(chong)其量是“補缺口”、“抗(kang)滯縮”，而非傳統意義上(shang)(shang)的“總量放松”。

“縮(suo)”的(de)方面還主要表現在債(zhai)務(wu)(wu)緊縮(suo)引發的(de)資產負債(zhai)表壓(ya)力。數據顯示，2005年至2012年，我國非金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)部(bu)門（居民部(bu)門、非金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門和政府(fu)部(bu)門）債(zhai)務(wu)(wu)占(zhan)GDP比率(lv)整體呈上(shang)升(sheng)(sheng)趨勢，債(zhai)務(wu)(wu)總額由(you)25.8萬億(yi)(yi)元(yuan)上(shang)升(sheng)(sheng)至91.6萬億(yi)(yi)元(yuan)，杠桿率(lv)由(you)139.3%上(shang)升(sheng)(sheng)至176.3%。其中，非金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門的(de)問(wen)題尤為突出。根據社科院(yuan)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)所的(de)研(yan)究報告，截(jie)至2012年底，非金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門債(zhai)務(wu)(wu)在65萬億(yi)(yi)元(yuan)左右(you)，相(xiang)當于GDP的(de)125%左右(you)，遠遠高于發達國家企(qi)業(ye)(ye)債(zhai)務(wu)(wu)50%-70%的(de)平均(jun)水平。而2013-2014年隨(sui)著宏觀經(jing)濟下行(xing)和有效需(xu)求不足，企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門負債(zhai)率(lv)進一步上(shang)升(sheng)(sheng)，降低債(zhai)務(wu)(wu)融(rong)(rong)(rong)資成(cheng)本勢在必行(xing)。

總體而言，近幾年，金融和政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)部門創(chuang)(chuang)(chuang)造(zao)(zao)的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)增速(su)在(zai)上升，但企業、國外部門創(chuang)(chuang)(chuang)造(zao)(zao)的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)增速(su)下降。貨(huo)(huo)幣(bi)結構變化所反映出來的(de)一個(ge)重(zhong)要(yao)轉變是中國貨(huo)(huo)幣(bi)創(chuang)(chuang)(chuang)造(zao)(zao)的(de)“脫(tuo)實向(xiang)(xiang)(xiang)虛”傾向(xiang)(xiang)(xiang)。因此，當前貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)正(zheng)在(zai)向(xiang)(xiang)(xiang)定向(xiang)(xiang)(xiang)調(diao)控轉型，進一步加強(qiang)貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)、信貸政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)與產業政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)協調(diao)配合，在(zai)重(zhong)點發(fa)展(zhan)產業領域要(yao)保障適(shi)度流動(dong)性，實施定向(xiang)(xiang)(xiang)、定量、定期寬松(song)。特(te)別是須進一步采取創(chuang)(chuang)(chuang)新(xin)融資工具，確保在(zai)“經濟滯縮”階段，貨(huo)(huo)幣(bi)流動(dong)性能夠(gou)合理歸(gui)位(wei)。

此外(wai)，從(cong)(cong)外(wai)部大(da)環(huan)境看，隨著美(mei)國QE政策(ce)退出引發(fa)全球貨(huo)幣(bi)(bi)金融周期(qi)的(de)(de)新(xin)拐點到來(lai)，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)資(zi)產(chan)擴張的(de)(de)內外(wai)環(huan)境正(zheng)發(fa)生趨(qu)勢性(xing)改變，可(ke)能將(jiang)意味著我(wo)國已經(jing)進(jin)入一個(ge)“結構性(xing)偏緊”的(de)(de)常態化外(wai)部貨(huo)幣(bi)(bi)新(xin)環(huan)境。美(mei)元進(jin)入強勢周期(qi)，外(wai)匯流入將(jiang)出現縮減甚至負增長，從(cong)(cong)而切斷我(wo)國基礎貨(huo)幣(bi)(bi)主要來(lai)源。因此，央行(xing)主要是盯住“流動性(xing)水平”而非“流動性(xing)總(zong)閘門”以提高貨(huo)幣(bi)(bi)政策(ce)的(de)(de)彈(dan)性(xing)、靈(ling)活性(xing)和前瞻性(xing)。

中(zhong)國貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策的“雙降”空(kong)間(jian)被打開，2015年(nian)中(zhong)國貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策仍有進一步(bu)動(dong)用利率杠桿的可(ke)能性(xing)和空(kong)間(jian)：一是由于央(yang)行(xing)(xing)逐步(bu)退出常態干預，明年(nian)央(yang)行(xing)(xing)口徑的新增外匯占款會進一步(bu)下(xia)滑，在基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)(bi)需求變動(dong)不(bu)大(da)的背景下(xia)，意味著(zhu)明年(nian)基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)(bi)缺(que)口將更大(da)。

二(er)是考慮到當前全球不確定性風(feng)險依然頻(pin)出(chu)，國(guo)際大宗商(shang)品、能源價格(ge)進入下行周期，而國(guo)內去產能過程(cheng)緩慢，特別是美國(guo)10年期、30年期國(guo)債收益率仍(reng)處于(yu)歷史低位。因此，如果(guo)美聯儲(chu)不提前啟動(dong)加(jia)息，貨(huo)幣政(zheng)策仍(reng)存在進一步降準的空間。

三是從(cong)存(cun)準(zhun)(zhun)(zhun)率(lv)(lv)水平看，中國(guo)(guo)經(jing)濟常(chang)態時期(qi)的(de)(de)(de)(de)存(cun)準(zhun)(zhun)(zhun)率(lv)(lv)在10%—12%,目前的(de)(de)(de)(de)存(cun)準(zhun)(zhun)(zhun)率(lv)(lv)水平是2005-2011年期(qi)間較高的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)際(ji)收支順差(cha)而形(xing)成的(de)(de)(de)(de)。然而從(cong)國(guo)(guo)際(ji)收支差(cha)額看，高存(cun)款率(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)必要(yao)(yao)性已經(jing)大(da)大(da)折扣，從(cong)央行(xing)公布的(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)機(ji)構信(xin)貸收支表(biao)，去(qu)年12月金(jin)融(rong)機(ji)構新增外匯占(zhan)(zhan)款-1184億人(ren)民幣，央行(xing)口徑(jing)的(de)(de)(de)(de)外匯占(zhan)(zhan)款為-1289億人(ren)民幣，外匯占(zhan)(zhan)款大(da)幅下降，創歷史新低。美聯儲加息預(yu)期(qi)使資(zi)本大(da)量外流(liu)，銀(yin)行(xing)代客結售匯出(chu)現連續(xu)四月逆差(cha)，維持高存(cun)準(zhun)(zhun)(zhun)率(lv)(lv)既不合理，也無必要(yao)(yao)。

除了降準(zhun)、降息(xi)之外，貨幣(bi)政策的目(mu)標主要是提高(gao)提高(gao)貨幣(bi)政策效率，優化(hua)央(yang)行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)結構(gou)推進(jin)(jin)政策框(kuang)架(jia)改(gai)進(jin)(jin)。在(zai)央(yang)行(xing)體系中，需(xu)要優化(hua)央(yang)行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)結構(gou)推進(jin)(jin)政策框(kuang)架(jia)改(gai)進(jin)(jin)。隨著國(guo)(guo)際(ji)收支(zhi)趨于平衡(heng)，以及前(qian)些年(nian)受制于匯(hui)(hui)(hui)率和(he)結售匯(hui)(hui)(hui)制度安排的被動(dong)投放——外匯(hui)(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)壓(ya)力(li)已經減輕。我國(guo)(guo)需(xu)要調整(zheng)央(yang)行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)規(gui)(gui)模(mo)和(he)結構(gou)，調整(zheng)國(guo)(guo)內資產(chan)規(gui)(gui)模(mo)和(he)資產(chan)組合為實體提供(gong)流動(dong)性，未(wei)來(lai)可以適當創造“債(zhai)(zhai)券池(chi)”來(lai)對沖“貨幣(bi)池(chi)”水位(wei)下降。