每經編輯(ji)｜蔡雅蕓

警告：房市下跌已是必然！

國(guo)務院參事(shi)夏斌曾在今年(nian)(nian)六月份的(de)(de)一篇內部(bu)報告(gao)中(zhong)說(shuo)，“當前經(jing)(jing)濟(ji)(ji)走勢關鍵看房(fang)(fang)(fang)(fang)市，房(fang)(fang)(fang)(fang)市下跌(die)已成(cheng)必然定勢”。這(zhe)里說(shuo)的(de)(de)房(fang)(fang)(fang)(fang)市是指房(fang)(fang)(fang)(fang)價和交易量(liang)。可以說(shuo)，由1998年(nian)(nian)住(zhu)房(fang)(fang)(fang)(fang)改(gai)革開始，到2008~2009年(nian)(nian)，由信貸積(ji)極擴張(zhang)所助推的(de)(de)房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)產“超(chao)級繁榮”已經(jing)(jing)結束了。我們銀(yin)行(xing)給(gei)企業(ye)大量(liang)貸款的(de)(de)抵押物都是房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)產。我們好(hao)多實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)，好(hao)多工商(shang)企業(ye)，向銀(yin)行(xing)貸款是用廠房(fang)(fang)(fang)(fang)用土地(di)做抵押的(de)(de)，這(zhe)部(bu)分錢占整個(ge)銀(yin)行(xing)貸款的(de)(de)40%，這(zhe)是相當高的(de)(de)比例(li)。剛才講的(de)(de)是主要銀(yin)行(xing)，在非主要銀(yin)行(xing)，在影子銀(yin)行(xing)中(zhong)間，這(zhe)個(ge)比例(li)就(jiu)更高了。

如果(guo)住房(fang)銷(xiao)量下降，房(fang)價下降，系統性風(feng)險會(hui)不會(hui)爆(bao)發(fa)?這個就很(hen)難說了，很(hen)難保證(zheng)不爆(bao)發(fa)。如果(guo)爆(bao)發(fa)，它是一(yi)種什(shen)么樣的爆(bao)發(fa)方(fang)式?以下是具體(ti)的闡釋，但(dan)在時間概念上(shang)，不一(yi)定是先有(you)第(di)一(yi)波然后是第(di)二波，并行也(ye)有(you)可能。

第一(yi)波，房(fang)市價量(liang)齊跌，價格在跌但(dan)程度(du)不(bu)高(gao)，量(liang)也(ye)在跌，賣不(bu)出(chu)去了(le)。這(zhe)種狀況現(xian)在已經(jing)開(kai)始了(le)。房(fang)地(di)產(chan)抵(di)押(ya)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)(de)資產(chan)質(zhi)量(liang)最早(zao)出(chu)問題(ti)，房(fang)地(di)產(chan)企(qi)業的(de)(de)(de)(de)問題(ti)最早(zao)出(chu)現(xian)。抵(di)押(ya)物的(de)(de)(de)(de)市值馬(ma)上(shang)下(xia)跌，開(kai)發(fa)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)(de)質(zhi)量(liang)問題(ti)緊(jin)隨其后。這(zhe)個時(shi)候(hou)，面對抵(di)押(ya)物價格的(de)(de)(de)(de)下(xia)跌和開(kai)發(fa)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)可能還不(bu)出(chu)來的(de)(de)(de)(de)房(fang)地(di)產(chan)企(qi)業，銀行行長的(de)(de)(de)(de)第一(yi)反(fan)應是(shi)馬(ma)上(shang)收緊(jin)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)，收舊(jiu)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)，不(bu)給新貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)。這(zhe)樣做直接效應是(shi)部分(fen)房(fang)地(di)產(chan)企(qi)業馬(ma)上(shang)資不(bu)抵(di)債，破產(chan)。間接效應是(shi)GDP下(xia)跌，這(zhe)是(shi)第一(yi)波。

第二波(bo)，收緊房(fang)企銀根的(de)連(lian)鎖反應是，涉及上下游40個行(xing)業的(de)投(tou)資(zi)(zi)會進(jin)一(yi)(yi)(yi)步深度(du)下行(xing)。和房(fang)地(di)產(chan)業相關(guan)的(de)水泥、鋼鐵、玻璃等40個行(xing)業現在已(yi)經產(chan)能(neng)過剩，如果房(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)再(zai)進(jin)一(yi)(yi)(yi)步下降，產(chan)能(neng)過剩問(wen)題更大。因此導致(zhi)這批相關(guan)的(de)非房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業產(chan)出減(jian)少，或(huo)者減(jian)少投(tou)資(zi)(zi)，或(huo)者倒閉破產(chan)，進(jin)一(yi)(yi)(yi)步影響全局性的(de)投(tou)資(zi)(zi)和GDP，這是第二波(bo)。

第三波，地(di)方GDP馬上(shang)(shang)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)，地(di)方政(zheng)(zheng)府破產。去(qu)(qu)年(nian)(nian)一年(nian)(nian)，地(di)方政(zheng)(zheng)府和房地(di)產相關的(de)八項稅收加上(shang)(shang)土地(di)出(chu)(chu)讓金(jin)的(de)收入，一共有(you)(you)(you)6.4萬億。狹義的(de)土地(di)財政(zheng)(zheng)對房地(di)產的(de)依(yi)賴度(du)達到53%。有(you)(you)(you)些地(di)方更高，100%多的(de)都(dou)有(you)(you)(you)。在這(zhe)種(zhong)情(qing)況下(xia)(xia)(xia)，如果房市價量齊跌(die)，首先會出(chu)(chu)現什么情(qing)況?房地(di)產企業拿(na)地(di)的(de)積極性會減弱(ruo)。今年(nian)(nian)5月(yue)份(fen)，武漢(han)、沈陽、長(chang)沙、佛(fo)山已(yi)經紛紛出(chu)(chu)現地(di)方政(zheng)(zheng)府拍(pai)地(di)拍(pai)不出(chu)(chu)去(qu)(qu)，因為房地(di)產企業房子賣(mai)不出(chu)(chu)去(qu)(qu)，價格(ge)都(dou)跌(die)了(le)，老板不愿意拿(na)地(di)了(le)。報紙上(shang)(shang)各種(zhong)信息披露(lu)，有(you)(you)(you)些城市已(yi)經出(chu)(chu)現土地(di)拍(pai)賣(mai)流(liu)標，二(er)次流(liu)標。今年(nian)(nian)10個典型(xing)城市，5月(yue)份(fen)的(de)土地(di)收入已(yi)經同比下(xia)(xia)(xia)降了(le)25%。最新(xin)的(de)7、8月(yue)份(fen)的(de)數據(ju)沒(mei)有(you)(you)(you)放進去(qu)(qu)。我們假設(she)今年(nian)(nian)下(xia)(xia)(xia)降5%到10%，地(di)方政(zheng)(zheng)府由(you)于資金(jin)壓力，沒(mei)有(you)(you)(you)錢了(le)，怎么辦?收縮基礎設(she)施建設(she)，棚戶區改造資金(jin)配套不夠，保障(zhang)房建設(she)以及民生的(de)其他(ta)投入都(dou)發生困難。直接影響是，地(di)方GDP馬上(shang)(shang)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)。

現在全(quan)國每年大量的基礎設(she)(she)施建設(she)(she)，80%都是銀行的錢，或(huo)者(zhe)金(jin)融系統的錢。地(di)方政(zheng)府(fu)是用20%的土地(di)收入(ru)(ru)來撬動了(le)這80%的基礎設(she)(she)施資金(jin)。地(di)方政(zheng)府(fu)普(pu)遍以土地(di)抵押向銀行融資，如(ru)果地(di)價(jia)進一步下跌(die)，對(dui)地(di)方政(zheng)府(fu)無疑是雪上加(jia)霜，GDP的增(zeng)速前景(jing)更加(jia)暗淡。這個時(shi)候，地(di)方政(zheng)府(fu)如(ru)果急了(le)，唯一的出路是加(jia)快(kuai)(kuai)拍(pai)賣土地(di)。但越加(jia)快(kuai)(kuai)拍(pai)賣土地(di)，地(di)價(jia)跌(die)得(de)越快(kuai)(kuai)，這是必然結果。地(di)價(jia)跌(die)得(de)越快(kuai)(kuai)，會從房地(di)產(chan)(chan)企業、地(di)方債等各種渠(qu)道，激化(hua)銀行資產(chan)(chan)質(zhi)量的惡化(hua)。這樣(yang)的話，使整個社會債務慢(man)慢(man)陷(xian)入(ru)(ru)倒(dao)塌的惡性循(xun)環，銀行就不敢貸了(le)。

第四波，群體性(xing)事件集中爆發。隨著銀行對房(fang)企的(de)(de)信貸緊(jin)縮，理財市(shi)場上的(de)(de)違(wei)約(yue)事件頻頻出現，由此群體性(xing)事件和社(she)會(hui)不穩定(ding)因素(su)在(zai)短(duan)時間內會(hui)集中爆發。現在(zai)整個社(she)會(hui)都在(zai)討論剛(gang)性(xing)兌付(fu)(fu)(fu)不兌付(fu)(fu)(fu)的(de)(de)問題。對此，我是堅決主張不能剛(gang)性(xing)兌付(fu)(fu)(fu)，否則老這么下去，中國的(de)(de)金融市(shi)場秩序怎么建立(li)?但是不剛(gang)性(xing)兌付(fu)(fu)(fu)，老百姓怎么辦?

我的(de)觀點是(shi)要(yao)堅(jian)決(jue)打破(po)剛性兌(dui)付，目前可暫時(shi)有(you)(you)些變通措(cuo)施。現在(zai)整(zheng)個中(zhong)國(guo)面臨著全社會道德(de)風(feng)險(xian)(xian)。什么(me)叫全社會道德(de)風(feng)險(xian)(xian)?地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)主(zhu)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)者不(bu)(bu)在(zai)乎(hu)，借(jie)錢(qian)干(gan)，還(huan)不(bu)(bu)了(le)，過兩年退休下屆政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)還(huan)，因(yin)此政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)誰也不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)借(jie)錢(qian)。政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)借(jie)錢(qian)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)也不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)，通過銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)在(zai)柜臺上向老百姓銷售地(di)(di)方(fang)舉債(zhai)的(de)各(ge)種金融產品。地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)怕(pa)(pa)(pa)嗎?中(zhong)國(guo)的(de)國(guo)情都了(le)解(jie)，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務最后是(shi)中(zhong)央要(yao)背(bei)的(de)，因(yin)此銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)也有(you)(you)積極性，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)也有(you)(you)道德(de)風(feng)險(xian)(xian)。老百姓覺得政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)，國(guo)有(you)(you)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)不(bu)(bu)怕(pa)(pa)(pa)，我們(men)怕(pa)(pa)(pa)什么(me)?你(ni)只要(yao)敢(gan)賣(mai)，我就(jiu)敢(gan)買(mai)。例如12%的(de)債(zhai)券(quan)利率，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)拿(na)2%的(de)“通道費”，信(xin)托也拿(na)2%，到了(le)老百姓手上還(huan)剩8%點，比(bi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)存款(kuan)還(huan)高4.5%，為(wei)什么(me)不(bu)(bu)買(mai)?這就(jiu)是(shi)整(zheng)個社會的(de)道德(de)風(feng)險(xian)(xian)。面對這個情況，所以我堅(jian)決(jue)主(zhu)張，買(mai)可以，最后還(huan)不(bu)(bu)了(le)應依法辦事(shi)，它不(bu)(bu)是(shi)固定收益，是(shi)預期收益率，合同(tong)早就(jiu)告(gao)訴你(ni)了(le)。最后到底怎么(me)辦?這就(jiu)看執政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)者的(de)水平問題了(le)。

金融(rong)天生(sheng)(sheng)具有(you)(you)內(nei)在的(de)(de)不(bu)穩定性和(he)順(shun)周(zhou)期(qi)的(de)(de)特點。中國當前經(jing)濟(ji)(ji)運(yun)行傳導機制的(de)(de)主要(yao)特征是(shi)(shi)什(shen)么?是(shi)(shi)“土(tu)地(di)(di)財(cai)政(zheng)”，以(yi)土(tu)地(di)(di)為杠桿，撬動金融(rong)。通過撬動金融(rong)，推動經(jing)濟(ji)(ji)增長(chang)。在土(tu)地(di)(di)財(cai)政(zheng)、金融(rong)杠桿、經(jing)濟(ji)(ji)增長(chang)三(san)者緊(jin)密相聯的(de)(de)扭曲局面沒(mei)(mei)有(you)(you)徹底改(gai)變之前，在房市(shi)泡沫想戳破(po)(po)又不(bu)敢戳破(po)(po)而剛(gang)剛(gang)開始(shi)有(you)(you)點戳破(po)(po)之初，房市(shi)的(de)(de)價(jia)量齊跌，土(tu)地(di)(di)收入(ru)(ru)的(de)(de)減(jian)少，會(hui)引起銀(yin)行資產質量的(de)(de)惡化(hua)，銀(yin)行從自保角度出發，會(hui)緊(jin)縮(suo)(suo)信貸(dai)，由此必然(ran)會(hui)發生(sheng)(sheng)整個社會(hui)債務(wu)陷(xian)入(ru)(ru)自我(wo)緊(jin)縮(suo)(suo)的(de)(de)循環(huan)之中。一(yi)(yi)旦發生(sheng)(sheng)以(yi)上(shang)情況，我(wo)預計，今年(nian)的(de)(de)GDP即(ji)使在微刺激的(de)(de)政(zheng)策下(xia)能(neng)夠渡過7.5%左(zuo)右的(de)(de)難(nan)關，但是(shi)(shi)未來兩(liang)年(nian)內(nei)，仍然(ran)有(you)(you)可(ke)能(neng)下(xia)滑到6%以(yi)下(xia)，中國經(jing)濟(ji)(ji)將陷(xian)入(ru)(ru)嚴重的(de)(de)蕭條和(he)中等收入(ru)(ru)陷(xian)阱。如果中央政(zheng)府沒(mei)(mei)有(you)(you)事(shi)先(xian)的(de)(de)政(zheng)策干預，這是(shi)(shi)完全(quan)有(you)(you)可(ke)能(neng)發生(sheng)(sheng)的(de)(de)大概率事(shi)件(jian)。我(wo)的(de)(de)意思是(shi)(shi)，現(xian)在如果沒(mei)(mei)有(you)(you)其他準備，不(bu)是(shi)(shi)提前開始(shi)一(yi)(yi)點一(yi)(yi)點布局干預，2015年(nian)，2016年(nian)跌到6%完全(quan)可(ke)能(neng)。中央政(zheng)府應該要(yao)從最壞的(de)(de)打算入(ru)(ru)手(shou)，做(zuo)好各種準備。