中國社(she)科(ke)院(yuan)學部委員余(yu)永定6日接受(shou)中國證券報記者獨家專(zhuan)訪時表示，從目前看，中國的“雙順差”局面還不會改變。在這種情(qing)況下，人民(min)幣貶值不會變成(cheng)一(yi)種長期趨勢。

余永定認為，由于中國(guo)擁有(you)巨額外(wai)匯(hui)儲備、資本項(xiang)目并未完(wan)全開放，除非發生(sheng)災難(nan)性事件，央行完(wan)全有(you)能力在相當長時期內控制人(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)率的走勢(shi)。人(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)率的變動(dong)趨(qu)勢(shi)取決于央行的政(zheng)策取向。如果中國(guo)繼(ji)續(xu)保(bao)持雙順(shun)差即基本面不(bu)支持人(ren)(ren)民幣(bi)貶值，央行大概(gai)不(bu)會(hui)進一步壓低(di)人(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)率。

他(ta)表示，中國今(jin)年(nian)達到7%-7.5%的經濟(ji)增(zeng)速應該沒有(you)問(wen)題。隨著國際經濟(ji)形(xing)勢好(hao)轉(zhuan)，經濟(ji)的自主增(zeng)長在今(jin)年(nian)晚些(xie)時候(hou)有(you)可能得(de)到恢復。今(jin)年(nian)中國實(shi)體經濟(ji)的最(zui)大(da)不確(que)定性來自房地產(chan)投資(zi)，同實(shi)體經濟(ji)相比較，今(jin)年(nian)金融形(xing)勢更為嚴峻(jun)。

一季度貶值主因是央行干預

中國證券報：今年以來人民幣出現了較為持續快速的貶值，您認為是什么原因？貶值是否會成為趨勢？

余永定：幾乎可以(yi)肯定地說(shuo)，今年一季度人民(min)幣貶值主要是央行對(dui)外匯市場(chang)進(jin)行干預(yu)的結果。首先，根據外管局公布的數(shu)據，2014年第一季度，中國的經常項(xiang)目(mu)(mu)順差(cha)和資本(ben)項(xiang)目(mu)(mu)(含(han)凈誤差(cha)與遺漏(lou))順差(cha)分別為(wei)442億(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣和7235億(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣，兩者共(gong)計7677億(yi)人民(min)幣或(huo)1255億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)。如果沒有央行的干預(yu)，在(zai)存在(zai)巨額“雙順差(cha)”的情況(kuang)下，人民(min)幣對(dui)美(mei)元(yuan)(yuan)貶值3%左右、對(dui)其他(ta)貨幣也不同(tong)程度上有所(suo)貶值是難以(yi)想象的。

其次，一季度(du)中(zhong)國外(wai)匯儲備(bei)增(zeng)加7698億元人民幣(bi)或1255億美元。盡管可能存在(zai)統(tong)計誤差(cha)或貨幣(bi)重估效應，外(wai)匯儲備(bei)的(de)如此大(da)幅(fu)度(du)增(zeng)加，沒有央(yang)行大(da)量購(gou)入外(wai)匯基(ji)本(ben)是不(bu)可能的(de)。此外(wai)，在(zai)第一季度(du)中(zhong)央(yang)銀行一再通過正(zheng)回(hui)購(gou)回(hui)籠貨幣(bi)，但銀行間拆借利息(xi)率(lv)卻保(bao)持(chi)在(zai)較低(di)水平。這種(zhong)情況也(ye)可以佐(zuo)證央(yang)行對外(wai)匯市場進行了干預。

為什么(me)(me)央(yang)行(xing)要干(gan)預(yu)外匯(hui)市(shi)場(chang)(chang)，引(yin)導人民幣匯(hui)率貶值(zhi)？直至目前為止，央(yang)行(xing)既未肯定也未否定人民幣貶值(zhi)是(shi)其(qi)干(gan)預(yu)的結(jie)果；更(geng)未說明(ming)為什么(me)(me)要這么(me)(me)做(zuo)。同市(shi)場(chang)(chang)溝通(tong)，告訴市(shi)場(chang)(chang)自己的政策意圖，通(tong)過引(yin)導市(shi)場(chang)(chang)預(yu)期影響經濟(ji)活動是(shi)現代央(yang)行(xing)的重要政策工具(ju)。

遺憾的(de)(de)是，由于(yu)(yu)缺乏這種溝通，我們現在(zai)(zai)所能做(zuo)的(de)(de)僅僅是根據不(bu)(bu)全面的(de)(de)信(xin)息(xi)揣測(ce)央行的(de)(de)意圖。第一，由于(yu)(yu)穩定的(de)(de)人民(min)幣升值(zhi)預期和中美(mei)之間(jian)的(de)(de)正利(li)差，跨境資(zi)本的(de)(de)套利(li)活(huo)(huo)動(dong)過于(yu)(yu)猖獗。第二，自從人民(min)幣國際化啟動(dong)以來，人民(min)幣出現兩(liang)種匯(hui)率。在(zai)(zai)香(xiang)港和大陸兩(liang)個外(wai)(wai)匯(hui)市場上(shang)的(de)(de)套匯(hui)活(huo)(huo)動(dong)也(ye)十(shi)分活(huo)(huo)躍。第三，企業通過銀行在(zai)(zai)海外(wai)(wai)籌集成本較低(di)的(de)(de)資(zi)金(jin)用于(yu)(yu)投資(zi)或(huo)貿(mao)易融(rong)資(zi)。由于(yu)(yu)人民(min)幣海外(wai)(wai)資(zi)金(jin)利(li)息(xi)率也(ye)較低(di)，這類(lei)融(rong)資(zi)活(huo)(huo)動(dong)既包(bao)括外(wai)(wai)幣資(zi)金(jin)也(ye)包(bao)括人民(min)幣資(zi)金(jin)。第四，由于(yu)(yu)人民(min)幣升值(zhi)預期，不(bu)(bu)少企業購買了類(lei)似(si)“目標可贖回遠(yuan)期合約(yue)”之類(lei)的(de)(de)衍生金(jin)融(rong)產品，從事投機活(huo)(huo)動(dong)。據某些投行估(gu)計，這類(lei)合同的(de)(de)數量達(da)2000億-3000億美(mei)元之巨。企業之所以敢于(yu)(yu)做(zuo)這樣(yang)的(de)(de)賭博(bo)，是因為(wei)它們確信(xin)人民(min)幣將(jiang)持續(xu)升值(zhi)。

上述套(tao)利、套(tao)匯、投機和融資活(huo)(huo)動削弱了中國(guo)貨幣政策的有效性(xing)、破壞了中國(guo)的金(jin)(jin)融穩定(ding)、導致了中國(guo)金(jin)(jin)融資源的錯配(pei)和福(fu)利損(sun)失。而人民(min)幣的突然(ran)貶值，打破了人民(min)幣的單邊升值預期(qi)，增加了套(tao)利、套(tao)匯、投機和海外(wai)融資活(huo)(huo)動的風(feng)險(xian)和成(cheng)本，有助于(yu)抑制(zhi)熱錢流入和維護金(jin)(jin)融穩定(ding)。此外(wai)，人民(min)幣的突然(ran)貶值，也可(ke)以看作是(shi)央行為(wei)今后進(jin)一步推(tui)進(jin)人民(min)幣匯率(lv)市場(chang)(chang)化所作的鋪墊。央行干預外(wai)匯市場(chang)(chang)、壓低人民(min)幣匯率(lv)的另一個可(ke)能原因則是(shi)，促(cu)進(jin)出口，防止(zhi)經濟增長速度突破7%的下限。但(dan)就第一季(ji)度的情況(kuang)來看，央行似乎還(huan)沒有必要(yao)這(zhe)(zhe)樣做。至于(yu)央行以后會(hui)不會(hui)這(zhe)(zhe)樣做，則需另當別論(lun)。

中國證券報：4月份以來的貶值，也是這種情況嗎？

余(yu)永(yong)定：盡管幾乎可以肯定一(yi)(yi)季(ji)度人民幣匯率貶值是(shi)央行干(gan)預(yu)(yu)外(wai)匯市場的(de)(de)結(jie)(jie)果，但在得到進一(yi)(yi)步的(de)(de)統計數字之(zhi)前(qian)，還難(nan)于(yu)判斷(duan)第(di)一(yi)(yi)季(ji)度之(zhi)后人民幣的(de)(de)持續貶值，是(shi)否(fou)依然是(shi)央行干(gan)預(yu)(yu)的(de)(de)結(jie)(jie)果。全(quan)球金(jin)融危機(ji)之(zhi)后，中國的(de)(de)經常項(xiang)(xiang)目順(shun)差(cha)(cha)逐漸減少，資本項(xiang)(xiang)目差(cha)(cha)額(e)特(te)別是(shi)短期資本差(cha)(cha)額(e)對(dui)國際收支平衡的(de)(de)作用越(yue)來越(yue)大。一(yi)(yi)旦(dan)短期資本流向發生(sheng)變(bian)化，中國資本項(xiang)(xiang)目就可能由順(shun)差(cha)(cha)變(bian)成逆差(cha)(cha)。

事實上(shang)，在2011年第四季度和2012年，由(you)(you)于(yu)短期(qi)資(zi)(zi)本大量外(wai)(wai)流，中國(guo)出現多年來的(de)(de)(de)第一(yi)次資(zi)(zi)本項目逆差。在此(ci)期(qi)間，人(ren)民(min)(min)幣(bi)亦曾多次貶值(zhi)。2013年底、2014年初(chu)以來，由(you)(you)于(yu)中國(guo)經濟增長乏力、杠桿率(lv)居高不(bu)(bu)下(xia)，市(shi)場上(shang)唱衰中國(guo)的(de)(de)(de)聲音越來越大。在這種情況下(xia)，短期(qi)資(zi)(zi)本外(wai)(wai)流急劇(ju)增加并進而導致人(ren)民(min)(min)幣(bi)貶值(zhi)的(de)(de)(de)可能(neng)性不(bu)(bu)能(neng)排(pai)除(chu)。此(ci)外(wai)(wai)，國(guo)際環境的(de)(de)(de)變化，如(ru)(ru)美聯儲的(de)(de)(de)量化寬松政(zheng)策(ce)退出，對(dui)人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯率(lv)的(de)(de)(de)影響(xiang)也不(bu)(bu)能(neng)排(pai)除(chu)。但從目前(qian)所掌握的(de)(de)(de)材料來看，如(ru)(ru)果沒有央行的(de)(de)(de)干預，資(zi)(zi)本外(wai)(wai)流本身還不(bu)(bu)足以導致人(ren)民(min)(min)幣(bi)貶值(zhi)。

如果(guo)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)貶值壓力(li)是(shi)由(you)市場力(li)量形(xing)成的(de)——如2011年第四季度至2012年間人(ren)(ren)民(min)幣(bi)的(de)多次貶值。一般而言(yan)，央行應該(gai)對人(ren)(ren)民(min)幣(bi)貶值采取“善意忽(hu)視”的(de)態(tai)度，聽其自然(ran)。過去十年中，在(zai)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)存在(zai)升值壓力(li)的(de)情況下，央行的(de)政策目(mu)標(biao)是(shi)控制人(ren)(ren)民(min)幣(bi)升值速(su)度。但是(shi)，目(mu)前(qian)央行所作(zuo)的(de)則是(shi)強力(li)干預：在(zai)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)存在(zai)升值壓力(li)的(de)情況下，令(ling)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)貶值，這(zhe)種做法的(de)副作(zuo)用不可忽(hu)視。

首先(xian)，盡管人民(min)幣(bi)貶值(zhi)(zhi)短期內(nei)有助于遏制無風險套(tao)(tao)利、套(tao)(tao)匯(hui)(hui)(hui)活(huo)動，但是如果經濟(ji)的(de)(de)基(ji)本(ben)面(mian)不(bu)支持人民(min)幣(bi)貶值(zhi)(zhi)，通(tong)過干預外匯(hui)(hui)(hui)市場(chang)壓低人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)(hui)率必將(jiang)使外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)以更快的(de)(de)速(su)度(du)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)。中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)早已(yi)超(chao)出一(yi)切合理(li)的(de)(de)需(xu)要，外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)的(de)(de)進一(yi)步(bu)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)意味著資源配置(zhi)的(de)(de)進一(yi)步(bu)惡化(hua)和(he)國(guo)(guo)民(min)福(fu)利的(de)(de)進一(yi)步(bu)損失(shi)(shi)。2013年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)(guo)外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長5000億美元，按2014年(nian)(nian)一(yi)季度(du)外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)的(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長速(su)度(du)，2014年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)將(jiang)再增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)5000億美元，這(zhe)種情況不(bu)能(neng)(neng)再繼(ji)續(xu)下去。其次(ci)，外匯(hui)(hui)(hui)儲(chu)備(bei)的(de)(de)大(da)幅度(du)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)意味著流動性(xing)的(de)(de)大(da)幅度(du)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)，而這(zhe)種增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)可能(neng)(neng)同央行的(de)(de)調控目標(biao)相違背。這(zhe)樣，央行就(jiu)必須進行對沖，而對沖則必然在(zai)不(bu)同程度(du)上導致資金(jin)的(de)(de)錯(cuo)誤配置(zhi)。再次(ci)，最近幾年(nian)(nian)來(lai)，中(zhong)國(guo)(guo)企(qi)業外債(zhai)有很大(da)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)，也有不(bu)少企(qi)業購買了目標(biao)贖回遠期合約之類的(de)(de)衍(yan)生(sheng)金(jin)融產品。人民(min)幣(bi)貶值(zhi)(zhi)固(gu)然可以懲戒(jie)這(zhe)些企(qi)業，但這(zhe)些企(qi)業如果陷(xian)入債(zhai)務危機或遭受嚴重損失(shi)(shi)，其后(hou)果難以預料。最后(hou)，人民(min)幣(bi)持續(xu)貶值(zhi)(zhi)的(de)(de)國(guo)(guo)際影響(xiang)也不(bu)能(neng)(neng)忽(hu)視。

當前基本面不支持持續貶值

中國證券報：人民幣貶值在年內是否會持續？

余永定：央行可能希望通過(guo)(guo)人民(min)(min)(min)(min)幣出乎意料的(de)貶值，培(pei)育市場對人民(min)(min)(min)(min)幣匯率(lv)雙(shuang)向波動的(de)預期(qi)。在(zai)過(guo)(guo)去十年(nian)中，中國(guo)一(yi)直試圖打破人民(min)(min)(min)(min)幣的(de)升值預期(qi)。但是(shi)(shi)，由于持續的(de)“雙(shuang)順差”，人民(min)(min)(min)(min)幣升值預期(qi)始終無法打破。人民(min)(min)(min)(min)幣匯率(lv)的(de)雙(shuang)向波動，必須是(shi)(shi)圍繞(rao)均衡匯率(lv)水平的(de)上下波動。如果中國(guo)國(guo)際(ji)收支依然保持“雙(shuang)順差”，人民(min)(min)(min)(min)幣匯率(lv)的(de)雙(shuang)向波動就不可能真正形成。

打破單邊升值預期的最好辦法是(shi)讓(rang)(rang)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)自由浮動，讓(rang)(rang)外(wai)匯(hui)市場(chang)的供求關系決定人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率，從(cong)而讓(rang)(rang)匯(hui)率找到均(jun)衡(heng)(heng)水平(ping)。雖然(ran)匯(hui)率波動性很強，均(jun)衡(heng)(heng)水平(ping)無法精確計算，但國際收(shou)支(zhi)的基本(ben)平(ping)衡(heng)(heng)狀況能夠(gou)成(cheng)為(wei)判斷(duan)匯(hui)率是(shi)否處于(yu)均(jun)衡(heng)(heng)水平(ping)的重要佐證。中國大部分經濟學家同意目前(qian)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率已經接(jie)近均(jun)衡(heng)(heng)水平(ping)。既然(ran)如此，我們就應(ying)該相信(xin)，央行停止干預外(wai)匯(hui)市場(chang)一(yi)般不會導致匯(hui)率的急劇(ju)升值；也不應(ying)該過于(yu)擔心人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)升值對中國經濟增長(chang)的消極(ji)影響。中國必須在經濟增長(chang)和結構調整(zheng)之(zhi)間尋找合理的平(ping)衡(heng)(heng)。

此外，匯率(lv)的市(shi)場決定并不(bu)(bu)意味著央行完(wan)(wan)全放棄對匯率(lv)市(shi)場的干預(yu)。更(geng)何(he)況，中(zhong)國的資本(ben)管(guan)制可(ke)以防止匯率(lv)“過調”的發生。最后，還應(ying)該指出，中(zhong)國的金融(rong)(rong)市(shi)場完(wan)(wan)全可(ke)以為(wei)企(qi)業提供規(gui)(gui)避(bi)匯率(lv)風(feng)險(xian)(xian)的金融(rong)(rong)工(gong)(gong)具(ju)。但是，由(you)于(yu)長期以來的穩(wen)定升(sheng)值(zhi)預(yu)期，中(zhong)國企(qi)業并不(bu)(bu)熱心于(yu)使用這(zhe)些工(gong)(gong)具(ju)。一旦匯率(lv)風(feng)險(xian)(xian)真正形成，企(qi)業對避(bi)險(xian)(xian)工(gong)(gong)具(ju)的需求就會(hui)增加(jia)，從而(er)使相應(ying)的金融(rong)(rong)市(shi)場得到發展(zhan)。企(qi)業規(gui)(gui)避(bi)匯率(lv)風(feng)險(xian)(xian)的成本(ben)應(ying)由(you)企(qi)業承(cheng)擔(dan)，而(er)不(bu)(bu)應(ying)轉嫁給政府。

由于(yu)中國(guo)(guo)(guo)擁(yong)有(you)巨(ju)額外匯(hui)儲(chu)備、資本項目并未(wei)完(wan)全(quan)開放，除(chu)非(fei)發生災難性事件，央(yang)行完(wan)全(quan)有(you)能(neng)力在相當長時(shi)期(qi)(qi)內(nei)控制人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)的(de)(de)走勢。人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)的(de)(de)變(bian)動趨勢取(qu)決于(yu)央(yang)行的(de)(de)政策取(qu)向。如(ru)果中國(guo)(guo)(guo)繼(ji)續保持雙順差，換言之，如(ru)果基本面不(bu)(bu)支(zhi)持人(ren)民(min)幣(bi)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)，央(yang)行大概(gai)不(bu)(bu)會進(jin)一(yi)(yi)步壓低人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)，因為這樣(yang)做(zuo)的(de)(de)代價過(guo)高。大多數經濟學家預期(qi)(qi)，近(jin)期(qi)(qi)中國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)“雙順差”局面暫時(shi)還(huan)不(bu)(bu)會改變(bian)。在這種(zhong)情況下(xia)，人(ren)民(min)幣(bi)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)不(bu)(bu)會變(bian)成一(yi)(yi)種(zhong)長期(qi)(qi)趨勢。但是，也不(bu)(bu)能(neng)排除(chu)這樣(yang)一(yi)(yi)種(zhong)可能(neng)性：中國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)內(nei)經濟形(xing)勢嚴重(zhong)惡化，或(huo)出現(xian)某種(zhong)外部沖(chong)擊，中國(guo)(guo)(guo)由國(guo)(guo)(guo)際收支(zhi)順差轉為逆差。如(ru)果央(yang)行不(bu)(bu)干預，人(ren)民(min)幣(bi)就會在市場力量作用下(xia)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)，這種(zhong)情況在2011年(nian)第四季度(du)和2012年(nian)就曾(ceng)經出現(xian)過(guo)。隨著(zhu)國(guo)(guo)(guo)際收支(zhi)逐(zhu)漸(jian)(jian)趨于(yu)平(ping)(ping)衡、匯(hui)率(lv)逐(zhu)漸(jian)(jian)逼近(jin)均(jun)衡水(shui)平(ping)(ping)，人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)的(de)(de)不(bu)(bu)確定性將明顯增加(jia)，中國(guo)(guo)(guo)企業和金融機構(gou)應該為此做(zuo)好準備。

今年經濟增長無大礙

中國證券報：對于匯率走勢判斷的一個重要因素是中國經濟的基本面，今年經濟增長是否能夠實現7.5%的目標？

余永定：根據從(cong)2010年(nian)到(dao)2013年(nian)底的(de)經濟(ji)增(zeng)(zeng)長和通貨膨脹的(de)月度數(shu)據，我們可(ke)以作出(chu)一條反映兩者關(guan)系的(de)菲利普斯曲線。根據這條曲線，可(ke)以看出(chu)，對應于3.5%的(de)通貨膨脹率，取得8%左(zuo)右的(de)增(zeng)(zeng)長速度是不(bu)成(cheng)問題的(de)。考慮(lv)到(dao)經濟(ji)活動的(de)周期性，即便(bian)2014年(nian)中國(guo)經濟(ji)增(zeng)(zeng)長速度低于其潛在(zai)經濟(ji)增(zeng)(zeng)長速度，但(dan)達到(dao)7%-7.5%應該沒有問題。

2010年后實行適度(du)從緊的(de)(de)(de)財(cai)政(zheng)(zheng)、貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)，中國(guo)經濟(ji)增(zeng)長速度(du)開始下滑(hua)。但(dan)2011年末的(de)(de)(de)寬(kuan)松政(zheng)(zheng)策(ce)并未能使經濟(ji)重返2000年代的(de)(de)(de)平(ping)均(jun)增(zeng)長速度(du)。中國(guo)經濟(ji)問(wen)題的(de)(de)(de)直接原因是產(chan)能過(guo)剩(sheng)，解決過(guo)剩(sheng)問(wen)題，傳統辦(ban)法是刺(ci)激有(you)(you)效(xiao)需求(qiu)(投資(zi)、出(chu)口、消費、政(zheng)(zheng)府支出(chu))。而政(zheng)(zheng)府能否刺(ci)激有(you)(you)效(xiao)需求(qiu)，又(you)要看政(zheng)(zheng)府的(de)(de)(de)財(cai)政(zheng)(zheng)狀況(kuang)、貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)是否有(you)(you)進一步(bu)擴張的(de)(de)(de)余地(di)。顯(xian)然，盡管仍有(you)(you)運用擴張性(xing)財(cai)政(zheng)(zheng)、貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)刺(ci)激經濟(ji)的(de)(de)(de)余地(di)，但(dan)政(zheng)(zheng)府選擇了盡可能不人為刺(ci)激經濟(ji)的(de)(de)(de)基本方針。

2014年(nian)(nian)伊(yi)始，由于增長乏力(li)，國際資本市(shi)場(chang)唱衰中(zhong)國之聲驟起。但應該(gai)看(kan)到(dao)，2013年(nian)(nian)中(zhong)國經濟增長速度(du)雖然略低于2012年(nian)(nian)，但經過去庫存(cun)化等調(diao)整，產(chan)能過剩的壓力(li)正在(zai)逐漸減(jian)輕(qing)，企業的盈利狀況已(yi)經出現好轉。

因此(ci)，隨(sui)著國際經濟形(xing)勢(shi)好轉，經濟的自主增長在(zai)2014年晚些時候(hou)有(you)可能得到恢復。如果經濟形(xing)勢(shi)持續惡化，政府完全可以推出新的“微刺(ci)激”措施(shi)，防(fang)止經濟硬(ying)著陸(lu)。

中國面(mian)臨的(de)(de)真正(zheng)挑戰不是(shi)如(ru)何(he)避(bi)免(mian)近期內經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)的(de)(de)“硬著陸”，而是(shi)如(ru)何(he)在不突破(po)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)增(zeng)長(chang)速度下(xia)限的(de)(de)前(qian)提下(xia)繼續改變(bian)增(zeng)長(chang)方式、推動結(jie)構調整(zheng)。首先，中國經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)增(zeng)長(chang)過(guo)于依賴(lai)投資，特別(bie)是(shi)房地產投資。其(qi)次，隨著中國經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)規模的(de)(de)擴大和世界(jie)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)的(de)(de)長(chang)期不景氣狀態，出口增(zeng)長(chang)對經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)增(zeng)長(chang)的(de)(de)貢獻已(yi)經(jing)(jing)(jing)(jing)越來(lai)越小(xiao)。再(zai)次，環境承載力(li)已(yi)成為中國投資的(de)(de)重要制約條件。最后，中國投資效(xiao)率正(zheng)在急(ji)劇(ju)下(xia)降。

根(gen)據清華大學白重恩教(jiao)授的(de)(de)(de)(de)(de)(de)統計：2012年(nian)(nian)(nian)中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資回(hui)報率(lv)(lv)(lv)僅為(wei)2.7%；中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)TFP在(zai)1979年(nian)(nian)(nian)到2007年(nian)(nian)(nian)之間年(nian)(nian)(nian)均增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)(lv)為(wei)3.72%，而(er)在(zai)2008年(nian)(nian)(nian)到2012年(nian)(nian)(nian)之間年(nian)(nian)(nian)均增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)(lv)下降到2.21%。在(zai)2012年(nian)(nian)(nian)，中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)勞動年(nian)(nian)(nian)齡人口(kou)開始下降。這(zhe)種下降很快會轉化為(wei)勞動供給的(de)(de)(de)(de)(de)(de)減少。中(zhong)長期(qi)(qi)中(zhong)國(guo)面臨的(de)(de)(de)(de)(de)(de)挑戰是，在(zai)勞動生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)率(lv)(lv)(lv)增(zeng)(zeng)長速(su)度(du)下降(由2003-2007年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)12%下降到2008-2012年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)9%左右)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)同(tong)時，勞動力供給出(chu)現(xian)負增(zeng)(zeng)長。中(zhong)國(guo)未來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長只能(neng)依靠勞動生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)提高(gao)(gao)。要做(zuo)到這(zhe)點(dian)，中(zhong)國(guo)就必須改變經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長方式、調(diao)整經(jing)(jing)濟(ji)結(jie)構，并(bing)進而(er)提高(gao)(gao)資本回(hui)報率(lv)(lv)(lv)。當(dang)前經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長的(de)(de)(de)(de)(de)(de)減速(su)是提高(gao)(gao)勞動生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)率(lv)(lv)(lv)不(bu)得不(bu)付出(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)代(dai)價(jia)。總之，中(zhong)國(guo)實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)主要問題不(bu)在(zai)于(yu)短期(qi)(qi)，而(er)在(zai)中(zhong)、長期(qi)(qi)。如果由于(yu)害(hai)怕經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)速(su)下降而(er)拖延(yan)結(jie)構調(diao)整，衰退(tui)和(he)停滯就將不(bu)可避免。越(yue)(yue)是拖延(yan)，代(dai)價(jia)就越(yue)(yue)高(gao)(gao)。

控制金融危機重要條件是資本管制

中國證券報：今年經濟運行面臨哪些不確定性？

余(yu)永定：今(jin)年(nian)中(zhong)國實體(ti)經濟的(de)最(zui)(zui)大(da)不確定性來自(zi)房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)。國家統(tong)計局發布的(de)數(shu)據顯示(shi)，2014年(nian)第一季度(du)(du)，房(fang)(fang)(fang)地產(chan)開發投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)同(tong)比名義增(zeng)(zeng)(zeng)長16.8%，創2013年(nian)以來的(de)季度(du)(du)最(zui)(zui)低。國家統(tong)計局測算，因房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)下(xia)(xia)(xia)(xia)滑拉(la)低固(gu)定資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)下(xia)(xia)(xia)(xia)滑0.7個(ge)百(bai)(bai)(bai)(bai)分(fen)(fen)點(dian)。由此(ci)可(ke)以粗略推出(chu)，房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)每降(jiang)低1個(ge)百(bai)(bai)(bai)(bai)分(fen)(fen)點(dian)可(ke)導(dao)致(zhi)固(gu)定資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)0.2個(ge)百(bai)(bai)(bai)(bai)分(fen)(fen)點(dian)，GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)0.1個(ge)百(bai)(bai)(bai)(bai)分(fen)(fen)點(dian)。不難看出(chu)，房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長速(su)(su)度(du)(du)的(de)大(da)幅度(du)(du)下(xia)(xia)(xia)(xia)降(jiang)將對GDP增(zeng)(zeng)(zeng)長造成嚴重(zhong)沖擊。但是(shi)，目前房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長速(su)(su)度(du)(du)依然(ran)大(da)大(da)高(gao)于GDP的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長速(su)(su)度(du)(du)。因此(ci)，如何在引導(dao)房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)降(jiang)溫的(de)同(tong)時避免房(fang)(fang)(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)暴跌，是(shi)2014年(nian)中(zhong)國政府面臨的(de)重(zhong)要挑(tiao)戰。

同實體(ti)經濟相比(bi)較(jiao)，2014年中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)金融形勢(shi)更為(wei)嚴峻。而(er)一(yi)旦發(fa)生金融危機，則實體(ti)經濟將受到拖累而(er)陷入衰退(tui)。中(zhong)國(guo)(guo)經濟學(xue)家的(de)(de)(de)普(pu)遍共識是(shi)：如果2014年中(zhong)國(guo)(guo)經歷(li)一(yi)場危機，則這場危機的(de)(de)(de)觸(chu)發(fa)點很(hen)可能是(shi)房地產價格暴(bao)跌(die)(die)。雖然(ran)目前房價還在上升，但增速已(yi)經下降，三(san)四(si)線城市房價出現(xian)明顯下降。一(yi)旦房價走(zou)勢(shi)出現(xian)方向性轉變(bian)，就會通過各種(zhong)正反饋機制形成“超跌(die)(die)”，而(er)“超跌(die)(die)”的(de)(de)(de)程度(du)(du)則取決于房地產泡沫的(de)(de)(de)嚴重程度(du)(du)。

房(fang)地(di)(di)產價(jia)格暴跌沖擊金融體(ti)系的(de)第一(yi)個(ge)環節是銀行按揭抵押(ya)貸(dai)款(kuan)和房(fang)地(di)(di)產開發貸(dai)款(kuan)。盡管房(fang)地(di)(di)產業貸(dai)款(kuan)在(zai)銀行貸(dai)款(kuan)中(zhong)的(de)占比20%左右(you)，但如果(guo)房(fang)地(di)(di)產價(jia)格下跌，和房(fang)地(di)(di)產相關(guan)(guan)的(de)企業出(chu)現(xian)問題(ti)，相關(guan)(guan)貸(dai)款(kuan)也(ye)會出(chu)問題(ti)。

首先，應(ying)該估計房地產(chan)價格下跌的幅度，預判當房地產(chan)價格下降到什(shen)么水(shui)平時(shi)，剛性需求(qiu)才會入市，對(dui)房地產(chan)價格形成(cheng)支(zhi)撐。

其次，對(dui)銀行做好“壓力測試(shi)”，一旦房地產(chan)價格暴跌(die)30%、40%、50%等等，相應的(de)銀行不良債權將上(shang)升到何種水平。

第三(san)，僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)考慮住房(fang)抵押貸(dai)款違約是不(bu)夠(gou)(gou)的(de)(de)。由于中國房(fang)貸(dai)首(shou)付很(hen)高，房(fang)價下跌30%-40%或更多，銀行應該(gai)能夠(gou)(gou)承受。但房(fang)產價格暴跌，將導致同住房(fang)抵押貸(dai)款相(xiang)關(guan)的(de)(de)許(xu)多其他貸(dai)款也(ye)會變成不(bu)良(liang)債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)。例如(ru)，銀行對房(fang)地(di)產開發商債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)、對地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)融(rong)資(zi)平臺債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)、對鋼鐵(tie)行業等相(xiang)關(guan)生(sheng)產和(he)貿易企業債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)都有可能變成不(bu)良(liang)債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)。政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)有關(guan)部門應該(gai)通(tong)過類似投(tou)入-產出(chu)表之類的(de)(de)工具，計算(suan)出(chu)最終銀行不(bu)良(liang)債(zhai)(zhai)權(quan)(quan)率。政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)應該(gai)設(she)想出(chu)最壞的(de)(de)情況和(he)相(xiang)應的(de)(de)解(jie)決辦法。

第四，中國的(de)影子銀行活動(dong)同(tong)房地產投資(zi)密不可分。如果房地產價格暴(bao)跌，以房地產投資(zi)為標的(de)的(de)金融產品也會陷(xian)入麻煩，從事相關業務的(de)一(yi)些(xie)非銀行金融機構將(jiang)破產。

最(zui)后(hou)，房地(di)(di)產價格暴跌(die)觸(chu)發(fa)的(de)金融危機(ji)必將通過各(ge)(ge)種(zhong)路(lu)徑影(ying)響(xiang)實體經濟(ji)。當然(ran)，除房地(di)(di)產泡沫破裂外，一定還存在其他導致中國(guo)金融危機(ji)的(de)觸(chu)發(fa)點和相應的(de)傳遞機(ji)制。對于上述(shu)各(ge)(ge)種(zhong)可能性，我們都必須(xu)認真考慮，做好預案。

中國證券報：發生金融危機的風險有多大？

余永定：盡(jin)管不(bu)(bu)能排除發生金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機(ji)的(de)可(ke)(ke)能性，但應(ying)該看到，任何金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機(ji)尤其是銀行危(wei)機(ji)只有(you)在(zai)(zai)同時(shi)滿足(zu)下列三個條件時(shi)才會發生：資產價格大幅(fu)下挫；融(rong)(rong)資枯竭(jie)；股權資本耗盡(jin)。在(zai)(zai)這三個方(fang)面(mian)，中(zhong)國都有(you)相(xiang)當大的(de)政策空間防止或控(kong)制可(ke)(ke)能發生的(de)金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機(ji)。中(zhong)國財政狀況相(xiang)對(dui)穩健、外匯(hui)儲(chu)備規(gui)模龐大、經濟增長率較(jiao)高，以及可(ke)(ke)對(dui)主(zhu)要銀行實行有(you)效控(kong)制。總之，除非自己犯下不(bu)(bu)應(ying)該犯的(de)根本性錯誤(wu)，中(zhong)國在(zai)(zai)近(jin)期發生金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機(ji)的(de)可(ke)(ke)能性不(bu)(bu)大。

應該強調，中國(guo)能(neng)(neng)夠控制(zhi)(zhi)金融危(wei)機(ji)的(de)重(zhong)要條(tiao)件(jian)是(shi)資(zi)本管制(zhi)(zhi)。如果放棄資(zi)本管制(zhi)(zhi)，一旦(dan)出現危(wei)機(ji)或危(wei)機(ji)跡(ji)象，市(shi)場的(de)恐慌情緒將會導(dao)致(zhi)資(zi)金大量(liang)外流，從而使政府(fu)的(de)政策空(kong)間急劇收窄(zhai)，金融危(wei)機(ji)就(jiu)將變得難以控制(zhi)(zhi)。如果說中國(guo)可能(neng)(neng)會犯下(xia)根本性錯誤(wu)，這(zhe)個錯誤(wu)就(jiu)是(shi)毫無必要的(de)，在國(guo)內面臨金融危(wei)機(ji)威脅的(de)情況下(xia)放棄資(zi)本管制(zhi)(zhi)。

余永定(ding)，1994年-2006年任中(zhong)國(guo)社會(hui)科學院(yuan)世界(jie)經濟與政治研究所所長，2004年7月～2006年7月任央行貨幣政策委員(yuan)會(hui)委員(yuan)，現任中(zhong)國(guo)社會(hui)科學院(yuan)學部委員(yuan)。

長期以(yi)來致(zhi)力于世界經(jing)濟(ji)(ji)、宏觀經(jing)濟(ji)(ji)學(xue)、國(guo)際金融等領(ling)域研(yan)究。自1981年以(yi)來發(fa)表學(xue)術論文200余篇、專著(zhu)(含主編、合作)、譯(yi)著(zhu)10余部。是(shi)受到政策界、經(jing)濟(ji)(ji)界和學(xue)術界尊敬的中國(guo)經(jing)濟(ji)(ji)學(xue)家之(zhi)一，也是(shi)中國(guo)政府(fu)在國(guo)際經(jing)濟(ji)(ji)政策領(ling)域的重要智囊。

2007年余永(yong)定曾明確(que)反對港(gang)股直通(tong)(tong)車(che)，他撰文指出，“港(gang)股直通(tong)(tong)車(che)”一(yi)旦實施，意味著中(zhong)(zhong)國將(jiang)在資(zi)(zi)(zi)本(ben)管制(zhi)的(de)堤(di)壩上開(kai)一(yi)個大洞(dong)，幾萬億資(zi)(zi)(zi)金(jin)可能全部流(liu)走。他認為，中(zhong)(zhong)國應(ying)(ying)審慎對待資(zi)(zi)(zi)本(ben)項目(mu)開(kai)放，資(zi)(zi)(zi)本(ben)管制(zhi)是中(zhong)(zhong)國能夠避(bi)免(mian)發生(sheng)金(jin)融危(wei)機的(de)重要條件。2011年，余永(yong)定提(ti)出中(zhong)(zhong)國應(ying)(ying)減持美債。此外(wai)(wai)，他一(yi)直呼吁(yu)央(yang)行應(ying)(ying)減少對外(wai)(wai)匯(hui)市(shi)場(chang)的(de)干預，使人民幣匯(hui)率(lv)進一(yi)步(bu)市(shi)場(chang)化。

2005年，余永定的論文《通過加總推(tui)出(chu)的總供給曲線》獲得當年的孫冶(ye)方獎(jiang)。