我國(guo)(guo)的(de)貨(huo)幣(bi)創造(zao)機制可能(neng)(neng)正在發生變化(hua)，未來(lai)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)不僅(jin)可能(neng)(neng)進入(ru)“微調(diao)時”，還可能(neng)(neng)需(xu)要對貨(huo)幣(bi)存量進行(xing)盤(pan)活和調(diao)整。一直以來(lai)，我國(guo)(guo)貨(huo)幣(bi)創造(zao)取(qu)決(jue)于外(wai)部盈余。在開放經濟條(tiao)件下,外(wai)匯(hui)儲(chu)備(bei)及(ji)其(qi)變動不僅(jin)是(shi)一國(guo)(guo)國(guo)(guo)內和對外(wai)金融政(zheng)策(ce)(ce)的(de)聯(lian)系紐帶,更是(shi)體(ti)現和制約貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)有效性(xing)的(de)重要因素。外(wai)匯(hui)儲(chu)備(bei)持續攀升引(yin)起(qi)的(de)外(wai)匯(hui)占款會改變我國(guo)(guo)基(ji)礎貨(huo)幣(bi)的(de)投放，增(zeng)強貨(huo)幣(bi)供給的(de)內生性(xing)。

從(cong)(cong)央(yang)(yang)行(xing)(xing)資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表看，央(yang)(yang)行(xing)(xing)主要資(zi)產(chan)(chan)是(shi)(shi)外(wai)(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備，IMF最新數據(ju)顯示，央(yang)(yang)行(xing)(xing)總(zong)(zong)資(zi)產(chan)(chan)高(gao)達(da)31.7萬億元人(ren)民(min)幣(bi)(約合(he)5.1萬億美(mei)元)，其中(zhong)外(wai)(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備資(zi)產(chan)(chan)占人(ren)民(min)銀行(xing)(xing)總(zong)(zong)資(zi)產(chan)(chan)的比(bi)重為(wei)83%，分(fen)別是(shi)(shi)美(mei)、英(ying)、日和歐(ou)央(yang)(yang)行(xing)(xing)資(zi)產(chan)(chan)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。從(cong)(cong)這個意(yi)義(yi)上(shang)而(er)言，外(wai)(wai)(wai)匯(hui)(hui)儲備增加的過程(cheng)實質(zhi)上(shang)就是(shi)(shi)人(ren)民(min)銀行(xing)(xing)資(zi)產(chan)(chan)增加和基礎貨(huo)幣(bi)上(shang)升的過程(cheng)，這也導致外(wai)(wai)(wai)部盈余所產(chan)(chan)生(sheng)的外(wai)(wai)(wai)匯(hui)(hui)占款(kuan)成(cheng)為(wei)貨(huo)幣(bi)創造的主渠道。

然而，在人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)雙(shuang)向波動(dong)、資本流動(dong)雙(shuang)向平(ping)衡將(jiang)成(cheng)常(chang)態(tai)、資本項目可能出現逆(ni)差的(de)大背景下(xia)(xia)，基于匯(hui)(hui)率(lv)水(shui)(shui)平(ping)的(de)貨幣(bi)投放機制將(jiang)根本性改變，這對央(yang)行的(de)傳統貨幣(bi)創造機制將(jiang)是(shi)新挑戰。今年(nian)以(yi)來(lai)，人(ren)民(min)幣(bi)貶值趨(qu)勢越發明顯(xian)，根據國際清算銀行(BIS)最新公布的(de)報告，3月(yue)(yue)(yue)人(ren)民(min)幣(bi)實際有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)率(lv)(REER)環比下(xia)(xia)降(jiang)2.7%至117.45，為連續第(di)二個(ge)(ge)月(yue)(yue)(yue)下(xia)(xia)降(jiang)，創2013年(nian)10月(yue)(yue)(yue)以(yi)來(lai)最低水(shui)(shui)平(ping)。3月(yue)(yue)(yue)人(ren)民(min)幣(bi)名義(yi)有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)率(lv)指數為112.64，也創下(xia)(xia)去年(nian)10月(yue)(yue)(yue)以(yi)來(lai)最低水(shui)(shui)平(ping)，環比下(xia)(xia)降(jiang)1.8%。在2月(yue)(yue)(yue)中(zhong)旬至3月(yue)(yue)(yue)中(zhong)旬的(de)一個(ge)(ge)月(yue)(yue)(yue)內，人(ren)民(min)幣(bi)兌美元匯(hui)(hui)率(lv)下(xia)(xia)跌2.6%。

越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多的(de)(de)事(shi)實表明，人民(min)幣(bi)資(zi)產和貨幣(bi)擴張的(de)(de)內外環(huan)境正(zheng)在(zai)發生趨(qu)勢性改變(bian)。根據測(ce)(ce)算，當前用中(zhong)美(mei)(mei)(mei)利(li)差、人民(min)幣(bi)即期遠期匯(hui)(hui)率測(ce)(ce)算的(de)(de)無風險套利(li)空間顯著收(shou)窄，外匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)持(chi)續(xu)下降。2月金融機構新增外匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)從(cong)1月的(de)(de)4373.66億元(yuan)驟降至1282.46億元(yuan)，環(huan)比降約(yue)71%，創去年9月以來新低(di)。通(tong)過(guo)外匯(hui)(hui)渠道(dao)蓄(xu)水的(de)(de)功能正(zheng)在(zai)轉變(bian)為漏(lou)損的(de)(de)功能。特別(bie)是鑒于美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)全球“中(zhong)央銀(yin)行(xing)”的(de)(de)地位，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)逐(zhu)步退出QE引(yin)發的(de)(de)貨幣(bi)政策(ce)變(bian)化將會(hui)影(ying)響包括中(zhong)國在(zai)內的(de)(de)全球貨幣(bi)金融周期的(de)(de)變(bian)化。

一(yi)(yi)(yi)方面，由(you)于私人部門購買外匯(hui)資(zi)(zi)產的增加(jia)，央行被動(dong)(dong)收回人民(min)幣(bi)流(liu)動(dong)(dong)性，造(zao)成(cheng)一(yi)(yi)(yi)定程度的貨幣(bi)緊縮；另一(yi)(yi)(yi)方面，一(yi)(yi)(yi)旦(dan)形成(cheng)貶值(zhi)預期，非政府部門增加(jia)美元減少(shao)人民(min)幣(bi)資(zi)(zi)產，在國(guo)內資(zi)(zi)產配置上則表現為增加(jia)貨幣(bi)資(zi)(zi)產，減少(shao)風險資(zi)(zi)產配置，因(yin)此，流(liu)動(dong)(dong)性需求上升(sheng)，外匯(hui)占(zhan)款作為基礎(chu)貨幣(bi)創造(zao)的機制(zhi)將會(hui)弱化。

從更長(chang)(chang)一(yi)個時期來(lai)看，我國(guo)貨幣(bi)(bi)(bi)增速臺(tai)階式下(xia)降(jiang)(jiang)將不(bu)可避免。首先(xian)，決定(ding)貨幣(bi)(bi)(bi)供(gong)應量增長(chang)(chang)速度最根(gen)本的(de)(de)因素是經濟(ji)增長(chang)(chang)率，經濟(ji)增長(chang)(chang)率下(xia)降(jiang)(jiang)，貨幣(bi)(bi)(bi)供(gong)應增長(chang)(chang)率一(yi)定(ding)會下(xia)滑。我國(guo)持(chi)續(xu)高(gao)增長(chang)(chang)的(de)(de)條件、中長(chang)(chang)期結構性(xing)因素以及宏觀格(ge)局正在(zai)發生重大變(bian)化，未來(lai)潛(qian)在(zai)增長(chang)(chang)中樞下(xia)移，人(ren)民幣(bi)(bi)(bi)單向(xiang)升值的(de)(de)軌道改變(bian)以及外部流(liu)動性(xing)壓(ya)力下(xia)降(jiang)(jiang)將是一(yi)個長(chang)(chang)期趨(qu)勢(shi)，再加(jia)上風險資產長(chang)(chang)期內面(mian)臨估值下(xia)降(jiang)(jiang)和去泡沫(mo)化壓(ya)力，我國(guo)貨幣(bi)(bi)(bi)擴張(zhang)也面(mian)臨階段性(xing)拐點。

其次，從全(quan)(quan)球再(zai)平(ping)衡的(de)大環境看，美國經濟(ji)“再(zai)實業化(hua)”以及“再(zai)平(ping)衡”可能會出現比預期(qi)更強的(de)積極因(yin)素。美國旨在“以提升實體(ti)經濟(ji)可貿易水平(ping)”的(de)經濟(ji)再(zai)平(ping)衡戰略，將(jiang)導致其經濟(ji)出現越(yue)來越(yue)明確的(de)長期(qi)回(hui)(hui)報率回(hui)(hui)升預期(qi)，同時吸引全(quan)(quan)球資本回(hui)(hui)流(liu)美國，或(huo)將(jiang)逐(zhu)步(bu)改(gai)變過去十(shi)年全(quan)(quan)球資本流(liu)動的(de)方(fang)向。

綜(zong)合以(yi)上(shang)諸多(duo)因素考慮，外匯(hui)占款的變動(dong)可能(neng)是我國(guo)長(chang)期(qi)經濟結構變動(dong)的一(yi)個綜(zong)合反(fan)映(ying)。過去十年，由于我國(guo)人口年齡結構的變化和農村(cun)富余勞(lao)動(dong)力(li)向城鎮轉移，儲(chu)蓄(xu)率不斷(duan)上(shang)升(sheng)，反(fan)映(ying)在國(guo)際收支上(shang)，表現為貿易順差不斷(duan)擴大；反(fan)映(ying)在貨(huo)(huo)幣環境上(shang)，就是外匯(hui)占款快(kuai)速增(zeng)長(chang)，導(dao)致我國(guo)貨(huo)(huo)幣擴張壓力(li)很大，而(er)未來這種格局很可能(neng)發生改變。

一直以來(lai)(lai)，高(gao)儲(chu)蓄率意味著較快的(de)資產(chan)或財富積累，財富的(de)快速增長也要求流動性(xing)資產(chan)的(de)較快增長，貨(huo)幣則(ze)是流動性(xing)資產(chan)的(de)主(zhu)要形式。但是，未來(lai)(lai)隨著我國人(ren)口老齡化進(jin)程(cheng)的(de)加速，國內高(gao)儲(chu)蓄狀況將有根本性(xing)改變，這將使(shi)原來(lai)(lai)的(de)“儲(chu)蓄-順差-貨(huo)幣擴張(zhang)”的(de)循環被逆轉，進(jin)而導致貨(huo)幣擴張(zhang)源頭消失。

貨(huo)(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)(rong)的(de)長(chang)周(zhou)期(qi)演變對政策制(zhi)定(ding)者的(de)最大含義是，要避免資產泡(pao)(pao)沫失控(kong)，加強維護(hu)金(jin)融(rong)(rong)穩定(ding)的(de)機制(zhi)和措(cuo)施。從(cong)世界經(jing)驗來(lai)看(kan)，幾次大的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)(rong)周(zhou)期(qi)都(dou)是以資產泡(pao)(pao)沫破滅，甚至(zhi)金(jin)融(rong)(rong)危機的(de)形(xing)式(shi)完成轉折(zhe)。

因此，隨著未(wei)來(lai)外匯(hui)占款(kuan)增(zeng)量趨勢性下降(jiang)，其作(zuo)為貨(huo)幣(bi)創造(zao)主渠道(dao)的情況也(ye)會發生改變，央行需要靠降(jiang)低(di)存準(zhun)率提升(sheng)貨(huo)幣(bi)乘(cheng)數，這也(ye)意味著貨(huo)幣(bi)創造(zao)將更多依賴于國內信(xin)貸增(zeng)長(chang)，而原來(lai)用于“沖(chong)銷”外匯(hui)占款(kuan)的存款(kuan)準(zhun)備金(jin)率很可能在未(wei)來(lai)一段(duan)時期內成為貨(huo)幣(bi)“反沖(chong)銷”的主要方式，通(tong)過(guo)這個(ge)方式提高(gao)M2。此外，可以(yi)通(tong)過(guo)調整商業銀(yin)行和金(jin)融機構超額準(zhun)備金(jin)和超儲率影(ying)響利率和流動性，或者(zhe)通(tong)過(guo)債(zhai)(zhai)券或國債(zhai)(zhai)市場(chang)，創造(zao)“債(zhai)(zhai)券池”來(lai)對沖(chong)“貨(huo)幣(bi)池”水位(wei)下降(jiang)的風險。