近一(yi)段時(shi)間來，中國改革的(de)重(zhong)(zhong)中之重(zhong)(zhong)是(shi)調整經(jing)濟(ji)結構，即(ji)擺脫對(dui)出口(kou)和(he)投資(zi)(zi)的(de)過(guo)度依賴(lai)，將消費作(zuo)為(wei)新的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)主要推動力，但是(shi)2013年投資(zi)(zi)對(dui)GDP增(zeng)長(chang)的(de)貢獻不(bu)(bu)降反升。筆(bi)者認為(wei)，如果要保(bao)持到(dao)2020年前每年7%的(de)增(zeng)長(chang)目標，那么不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)繼續將投資(zi)(zi)作(zuo)為(wei)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)的(de)重(zhong)(zhong)要驅動力。從2007年之后(hou)，凈出口(kou)就失去(qu)了經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)引擎的(de)地位。僅僅依靠消費也無法(fa)保(bao)證經(jing)濟(ji)維持較高的(de)增(zeng)速，因(yin)此，向消費驅動型增(zeng)長(chang)模式的(de)轉(zhuan)變可能需要重(zhong)(zhong)新審視。

盡管中(zhong)國投資(zi)(zi)/GDP比(bi)率仍是(shi)全球最高(gao)，但(dan)人均資(zi)(zi)本存量(liang)仍然較低。2011年中(zhong)國的(de)資(zi)(zi)本存量(liang)/GDP比(bi)率約為245%，與日本相近。因此，中(zhong)國仍然處于資(zi)(zi)本積(ji)累(lei)的(de)過程(cheng)。的(de)確(que)，隨著經濟的(de)發展和城鎮(zhen)化進(jin)程(cheng)，中(zhong)國在(zai)基礎設施、清潔能源、環保(bao)和醫療保(bao)健等(deng)領(ling)域仍有巨大投資(zi)(zi)需求。高(gao)企的(de)國內儲蓄(xu)率為投資(zi)(zi)活動提供了(le)源源不斷的(de)資(zi)(zi)金來(lai)源。

中(zhong)國的(de)家庭消費(fei)僅占GDP的(de)36%，而20世(shi)紀80年代曾一度達到(dao)51%。筆者(zhe)認(ren)為，消費(fei)/GDP比率下(xia)降的(de)水平可(ke)能被夸(kua)大。

第(di)一，房屋(wu)成交量的(de)爆炸式(shi)增(zeng)長導(dao)致官方統(tong)計數據失(shi)真。中國從1998年開(kai)始改(gai)革住房制度(du)。新房成交量從幾乎為零到2012年的(de)5.3萬億元，相(xiang)當于GDP的(de)10.1%。由于官方統(tong)計顯(xian)著低估了設算租金，從而導(dao)致消費(fei)/GDP比率的(de)時(shi)間序(xu)列人為失(shi)真。事實上，消費(fei)/GDP比率的(de)下降的(de)確與房地產市場的(de)快速發展同處一個時(shi)期。

第二，中(zhong)國(guo)較(jiao)高的(de)個人稅(shui)率導(dao)致許多(duo)民營(ying)企業家漏(lou)報(bao)瞞報(bao)收(shou)入，為(wei)了(le)少納稅(shui)，他們(men)將大部分消(xiao)費報(bao)告為(wei)企業投資。個人所得稅(shui)在稅(shui)收(shou)總額中(zhong)所占比(bi)例(li)很小(xiao)，也是收(shou)入漏(lou)報(bao)瞞報(bao)的(de)另一(yi)佐證。

第三，服(fu)(fu)務業也存在漏報瞞報現象(xiang)，意味(wei)著服(fu)(fu)務消費也存在漏報瞞報。

由于(yu)官方(fang)估算的消費數字過低，因此僅依靠消費代替投資推動經濟(ji)增長的期望不太現(xian)實。

更重要(yao)的是投資(zi)回報率下降(jiang)。根據筆者測算，中國的增(zeng)量資(zi)本產(chan)出(chu)比率(即(ji)新增(zeng)投資(zi)對應(ying)產(chan)出(chu)增(zeng)加(jia)的比率，比率越高，投資(zi)效率越低)從(cong)2007年(nian)的2.9增(zeng)加(jia)到2012年(nian)的6.3。

因此，改革應該把更多(duo)精力放在(zai)提高資(zi)源配置的效率上。如(ru)(ru)果政府能夠實現(xian)(xian)這(zhe)一(yi)目標，那么盡管投(tou)資(zi)增(zeng)長(chang)可能下降(jiang)，但投(tou)資(zi)對增(zeng)長(chang)的貢(gong)獻不(bu)會(hui)下降(jiang)太多(duo)。畢竟，2011年以來的經驗表(biao)明，如(ru)(ru)果企業的表(biao)現(xian)(xian)不(bu)盡如(ru)(ru)人意(yi)，那么家庭收入增(zeng)長(chang)(以及消(xiao)費增(zeng)長(chang))也不(bu)可能持續。

自2013年(nian)中期以來，中國人民銀行以“信(xin)貸(dai)(dai)(dai)規模逐(zhu)步縮減(jian)”的(de)(de)(de)(de)方式微調其信(xin)貸(dai)(dai)(dai)及流動(dong)(dong)性政(zheng)策。信(xin)貸(dai)(dai)(dai)規模逐(zhu)步縮減(jian)的(de)(de)(de)(de)主要(yao)特(te)點(dian)包括：減(jian)緩信(xin)貸(dai)(dai)(dai)增長，但(dan)信(xin)貸(dai)(dai)(dai)增長仍大大高于名義(yi)GDP增長，因此(ci)繼續提(ti)高信(xin)貸(dai)(dai)(dai)/GDP比率。該(gai)現象在2014年(nian)延續，表明(ming)人民銀行不愿觸發強制性去杠桿(gan)。信(xin)貸(dai)(dai)(dai)放(fang)緩伴隨著轉變信(xin)貸(dai)(dai)(dai)結構所做出的(de)(de)(de)(de)努力(li)：鼓(gu)勵支(zhi)持實體(ti)經濟(ji)(ji)活動(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)信(xin)貸(dai)(dai)(dai)(中長期貸(dai)(dai)(dai)款)繼續穩定增長，但(dan)遏制涉足可能投機性金融(rong)活動(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)部(bu)分(fen)影子(zi)銀行業務。其目的(de)(de)(de)(de)是在信(xin)貸(dai)(dai)(dai)放(fang)緩過程中減(jian)輕對(dui)實體(ti)經濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)負面(mian)影響。

信貸(dai)規模逐(zhu)步(bu)縮減有(you)助于(yu)減少(shao)經濟(ji)的(de)短期下行(xing)風(feng)險，但同時表(biao)明金融風(feng)險仍將持(chi)續(xu)，筆者最擔憂(you)的(de)問(wen)題(ti)是，較高企業債規模及影(ying)子銀(yin)行(xing)業務規模逐(zhu)步(bu)擴大。與此同時，央行(xing)面(mian)臨“單一(yi)工具、多重(zhong)目標(biao)”的(de)窘境。鑒于(yu)近期內(nei)，公開(kai)市(shi)場(chang)操作是央行(xing)調整政策(ce)的(de)主要工具，而這(zhe)一(yi)工具同時被用于(yu)實現維持(chi)銀(yin)行(xing)間市(shi)場(chang)的(de)穩定流(liu)動(dong)(dong)性(xing)、避(bi)免資本流(liu)向波(bo)動(dong)(dong)導致的(de)基(ji)礎貨(huo)幣(bi)變(bian)化，并解決金融穩定性(xing)問(wen)題(ti)的(de)多重(zhong)目標(biao)。這(zhe)一(yi)政策(ce)的(de)困境，表(biao)明今年國(guo)內(nei)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)可能出(chu)現波(bo)動(dong)(dong)。